股利政策與上市公司企業價值影響研究

李海燕

[摘 要] 企業實施合適的股利政策會對企業的發展形成正向的影響。通過分析近十幾年我國上市公司實施的股利政策可以發現一個嚴重的問題，我國上市公司實施的分配政策有許多不合理和不規范的地方。2000年之前我國上市公司中很少有分配現金股利的，國內對于股利政策的研究也是少之又少，形成的理論也不完善。我國上市公司所處的市場環境不太能適應西方的股利理論。我國的制度背景與資本市場的成熟度與西方國家也有很大的差異，因此，我國上市公司應當在借鑒西方股利理論的基礎上，同時要著眼于本身的特點，考慮制定什么樣的股利政策。

[關鍵詞] 上市公司；股利政策；股利理論；企業價值

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 17. 010

[中圖分類號] F275 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2018）17- 0026- 02

0 引 言

股利政策的制定是企業管理的一項重要活動，因為企業實施合適的股利政策會對企業的發展形成正向的影響。對于投資者來說，投資企業的價值不斷地增值意味著投資者可以獲得穩定的投資收益，因此，企業和其利益相關者一直都很關注企業的價值。

國內外學者很早就對該問題進行了研究，迄今為止形成了兩個主流的理論：股利無關論和股利相關論。股利無關論的觀點是：企業如何分配股利不會使股票價格產生波動；股利相關論的觀點是：企業采取何種形式給予股東回報將會反映在股價上。

我國經濟的快速發展和證券市場的逐漸穩定使得對于股利政策的研究得到我國財務領域專家學者更多的重視。那么股利政策的制定和企業價值之間到底有什么關系、二者之間會如何互相影響，本文針對這兩個研究對象之間的關系進行探討分析，希望可以找到有價值的結論。

1 我國上市公司股利政策的現狀

目前我國市場經濟雖然發展快速，然而我國股票市場與西方國家相比還沒有發展成熟，這些股利分配問題不僅會對投資者的切身利益有影響，還會影響我國企業和資本市場長久穩定的發展，因此我們必須足夠重視股利政策。

1.1 我國上市公司中分配股利的公司少

2000年以前我國上市公司中分配股利的公司比重不高，證監會頒布一系列的強制法規規定企業的分紅比例后，才使得我國上市公司分紅的現象得到改善，比例在50%左右波動。這說明我國的證券市場正在逐步地完善，并且上市公司越來越關注中小股東的收益。而像美國等發達國家并不存在這樣的現象，支付股利的公司比重比較大，并且不需要制定相關的政策來強制規定上市公司分紅的比例。我國在這一方面還需要學習西方一些國家的做法，不斷完善證券市場的成熟度。

1.2 我國上市公司分配股利水平低

我國上市公司中雖然有一些公司分配股利，但是存在的一個問題是分配股利的公司的股利支付水平很低。上市公司為了防止支付現金股利后給公司造成嚴重的財務風險，就維持很低的現金股利發放給股東，比如本文的研究對象美菱電器平均派現水平只有20%左右。我國上市公司為了長遠的盈利應該重視發放現金股利，因為對于投資者來說，現金股利才是其看得到的投資回報，這對于企業價值的提升是有好處的。

1.3 我國上市公司的股利分配缺乏連續性

通過數據分析發現，我國連續2年進行分紅的上市公司有205家，然而連續7年分紅的上市公司只有52家。說明隨著連續派現年數的增加，進行分配股利的上市公司數在不斷地減少，說明我國很多上市公司并沒有把投資者利益放在首位并且分配股利并非是穩定連續的。如果上市公司連續幾年進行分紅，那股東就會認為企業經營管理很好，企業的風險是可以控制的，投資者會很愿意對其進行投資，自然企業的價值就會上升。

2 股利政策的選擇和企業價值的內在聯系

企業的股利政策決定了內部留存與發放給所有者股利之間的比例關系，在企業盈利一定的情況下，企業內部留存與企業發放股利是此消彼長的關系。企業的股利政策的制定屬于管理活動中很重要的工作，而企業的戰略總目標在一定程度上決定著財務管理目標，所以企業的股利政策服務于企業總目標。企業在確定總目標時不僅僅考慮企業的所有者的利益，一個企業會涉及很多的利益對象，比如企業的債權人、企業的股東、企業的員工、政府部門等等，這些利益相關者的共同目標就是希望企業在未來很長的時間能夠發展很好，這樣他們便能夠獲得穩定長久的利益。企業的長期穩定發展能促進企業價值的增加，兩者的變化是一致的，因此企業的目標可以看成是企業價值的最大化。 由此可見，企業的股利政策也是為實現企業價值而服務的，二者之間存在著一定的內部相關性。

3 股利政策的選擇和企業價值的外部聯系

企業制定股利政策也會受到許多外在因素的影響，比如投資者對于股利的偏好、政府關于股利支付指定的法律法規、宏觀的經濟環境等，從而企業的價值也會間接地受到影響。

首先，投資者對于股利的偏好可以影響企業制定股利政策，比如一些自控力很差的投資者在進行投資時，他們需要一些外部條件來約束自身的行為，他們所希望的是通過投資來獲取穩定的投資收益，企業發放股利會吸引這類投資者投資。還有厭惡后悔型的投資者，他們往往擔心自己出售股票后股價會上漲，那么企業發放股利的措施會受他們的喜歡。

其次，借款合同中一般會簽訂限制公司股利支付的約定，這種做法可以保證公司的償債能力以及保護債權人的利益。另外企業在發放優先股的合同中也會有限制性條款，比如規定公司在清償優先股以后才可以分配普通股股利。

4 股利政策對企業價值的影響

4.1 是否支付股利對上市公司企業價值的影響

“一鳥在手”理論的觀點是發放股利的公司會吸引投資者入資，企業發放的股息就像投資者握在手中不會飛走的鳥，當企業支付投資者股息以后，投資者的投資風險就減少了，會有更多厭惡風險的投資者被吸引投資。支付股利的公司實力很強，經營狀況很好，而對于經營狀況不好的企業盲目效仿，就會適得其反，會導致企業資金營運出現困難，很可能面臨破產的局面。

信號傳遞理論認為發放股利的企業會向外界傳遞營運狀況好的信息，投資者會樂觀地認為發放股利的企業會有不錯的發展前景，會有更多的投資者投資從而增加企業的價值。雖然投資者獲取股利會繳納稅款，但是相比企業未來不確定的收益來說，這一點代價并不會影響他們的決策。

由此可見，一方面支付股利會減少企業股票的風險，向外界傳遞營運狀況好的信息，會提升企業的價值。另一方面，是否發放股利也取決于企業的實力與能力，如果企業盈利能力很差還要發放股利，只會對企業價值造成負面的影響。

4.2 股利支付的方式對上市公司企業價值的影響

我國上市公司主要分配現金股利和股票股利兩種股利，并且大多數股票的投資者的目是獲取當期或者未來的投資收益。投資者收到企業發放的現金股利后意味著他們當期的投資風險減少了，發放現金股利這種方式是對股東實實在在的回報，會吸引厭惡風險并且看中股息收益的投資者，因為這種收益能在短期內實現并且消費。但是紅利是根據企業的當期利潤來給投資者分紅的，并不能很好地展現企業在未來的發展。而發放股票股利可以反映企業未來的成長空間，企業長期發放股票股利會傳達企業在未來有較好的發展的信息，如果企業在未來發展很好，那么股東將會獲得更多的股利和資本利得。當企業對外籌集到足夠多的資金后便可以對外或對內投資于新的項目，這樣對企業價值的提升起到了促進的作用。

4.3 股利支付的水平對上市公司企業價值的影響

企業支付股利給投資者可以被視為減輕企業管理層和投資者之間利益沖突的途徑。企業支付股息紅利會減少留存資金，那么企業上層管理人員可支配使用的資金數量將會減少，這樣可以降低企業資金被上層侵占的可能性。對于企業來說，就需要向外部籌集資金來滿足向外和向內投資需求，那么企業就會受到監管部門以及新的投資者的監管，這樣會減少企業的代理成本和保障投資者的利益，因此會促使企業的價值的上升。

企業支付股利水平高會對企業價值產生正面的影響，那么是否支付股利水平越高的企業，企業價值就提升得越快呢？支付股利的水平過高時，會引起企業投資資金的缺乏，這樣會使企業通過向外融資來滿足投資的需要。當融資的成本很高或者不能及時獲取融資資金時就會影響企業的正常生產經營活動，從而影響企業的發展。

4.4 股利支付連續性對上市公司企業價值的影響

信息傳遞理論告訴我們企業支付股利會傳達企業良好盈利的信息，如果企業支付股利出現很大的波動性，容易使投資者認為企業的盈利不穩定。由于投資者是厭惡風險的，因此當股利支付出現很大波動的階段，投資者會出售股票，這樣會造成上市公司對外融資出現困難，從而影響其發展。相反，如果上市公司連續幾年進行分紅，那股東就會認為企業經營管理很好，企業的風險是可以控制的，投資者會很愿意對其進行投資，自然企業的價值就會上升。由此可見，穩定的股利支付可以給企業創造更多的價值。

通過分析可以得出的結論是：上市公司支付股利以及穩定的股利支付對提高上市公司的企業價值是有利的；支付股利的方式取決于投資者的偏好，當然支付現金股利和股票股利兩種股利的上市公司會吸引更多的投資者；在企業有足夠的資金的情況下，支付股利的水平越高，對企業的價值的正面影響越大。因此，上市公司應足夠重視企業股利政策的制定與實施工作，爭取通過一個合適的分配政策來服務于企業價值的提升。

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