金融生態環境、內部資本市場與公司現金策略研究

王希

摘 要：隨著市場經濟體制的不斷發展，企業面臨的市場競爭越來越激烈，為此必須提高企業經濟決策的水平。基于此，本文就金融生態環境、內部資本市場與公司現金策略進行研究，首先就公司現金策略進行簡要概述，然后從制度背景、理論分析和研究假設三方面構建金融生態環境、內部資本市場與公司現金策略之間的理論框架，最后以2015～2016年間的公司為樣本構建模型，對這一課題進行實證分析。

關鍵詞：金融環境；資本市場；現金策略

引言：企業經營發展的核心目的在于防范市場風險、提高經濟效益，而現金策略在其中發揮著重要作用。為了使各項資源得到高效合理的配置，企業必須對閑置資金進行有效利用，一方面牢牢把握投資機遇，另一方面對自身的財務危機給予有效防范，但是在復雜的金融生態環境及資本市場環境下，企業現金策略的實施存在諸多問題，因此有必要對這一課題進行研究，從而提高企業的發展水平。

一、公司現金策略概述

為了有效防范市場風險、維護財務運轉，企業都會具備不同規模的現金資產。對于企業經營發展而言，現金資產既有優勢，也存在弊端。就優勢來看，現金的流動性強，因此在企業金融活動中可以得到靈活調動，從而推動企業的健康長遠發展；就弊端來看，現金量過大會制約資源的配置效率，并且增強企業的代理成本，因此必須對最優的現金持有量給予分析。根據大量的學術理論研究可得，企業的現金策略與現金流敏感性之間具有密切關系，而要保障企業現金策略的科學性和合理性，必須從戰略價值、企業治理、制度環境等方面進行研究和分析。在西方學術理論成果的基礎上，我國相關學者結合國內金融市場的發展情況，對影響企業現金策略的因素給予深入研究，著重對融資約束、持有政策、生命周期等因素進行探討，但是仍然存在一定的局限性。為了使企業現金策略更加合理，本文就金融生態環境、內部資本市場與企業現金策略之間的關系進行研究。

二、金融生態環境、內部資本市場與公司現金策略的理論框架

（一）制度背景

我國金融市場的發展具有顯著的社會主義特色，這主要體現在外部金融市場與政府控制的協調聯動。對于發展規模大、制度建設規范的企業而言，其政治背景也相對深厚，因此在金融市場上具有顯著的優勢地位，很容易得到投資者的信賴。現階段我國社會經濟的發展速度越來越快，但是區域經濟發展仍然存在顯著的不平衡現象。在金融市場發展比較健全的區域，各項政策的執行力度也明顯增強，因此企業具有豐富的融資渠道，而且融資風險更容易得到控制。在這一發展背景下，很多融資約束現象比較嚴重的企業都會通過構建內部資本市場，使自身的外部融資得到補充和替代，以此推動企業的健康長遠發展。當前外部金融市場和內部資本市場的聯動運行已經成為企業融資的常見手段，而企業的現金策略也因此受到影響。

（二）理論分析

現實的金融市場與完美資本市場之間具有顯著差異，后者公司不需要持有現金，而前者則會因為金融市場、信息不對稱等因素使企業投資行為受到影響，而造成這些影響的根本原因在于企業存在融資約束現象。國外部分學術研究人員利用現金流敏感性對企業的融資約束情況進行評估和度量，但是隨著理論研究的不斷深入，很多研究人員對這一方法提出質疑，這是因為存在融資約束現象的企業與無約束的企業相比較，不僅現金持有量更多，而且還與內部現金流具有正向關系，而內部資本市場相比較金融生態環境，對企業現金策略的影響力更大。但是綜合來看，大多數學術研究人員都分別研究外部金融環境與內部資本市場對企業現金策略的影響，并沒有將二者聯合起來進行研究，因此本文就內外環境交互影響的角度出發，對企業現金策略的選擇進行全面分析[1]。

（三）研究假設

1. 現金流敏感性

在金融市場發展不完善的情況下，企業融資常常面臨信息不對稱和契約有效性缺失現象，因此企業的現金持有會面臨較大的風險。在這種情況下，如果企業的現金持有量得到增加，造成道德風險的邊際價值就會相應減少，但是企業需要投入較多的代理成本，而要降低代理成本，外部金融市場必須不斷健全完善。對于存在融資約束的企業而言，如果外部融資具有較大的局限性，就必須對內部資本市場進行調節，即提高企業的現金持有量；對于不存在融資約束的企業而言，部分管理人員會對持有現金進行大量使用，從而導致內部現金持有量大大縮減。根據上述分析，可以提出以下假設：當其他因素保持不變，外部的金融生態環境與企業現金敏感性之間具有負相關系。

2. 公司現金策略

當企業面臨外部融資困難的情況時，必須對內部的資本市場給予有效構建，從而使經營困境得到緩解，這一決策會對企業的現金持有量造成影響，因此企業現金決策對外部融資環境之間具有密切關聯。當企業的現金持有量增加后，企業的現金流敏感性也會相應增強，而不存在經營困境的企業則不會出現這一情況。根據上述分析，可以提出以下假設：當企業面臨融資約束的困境時，內部資本市場會替代外部融資環境，而企業的現金流敏感性也會相應降低。

三、金融生態環境、內部資本市場與公司現金策略的研究設計

（一）樣本選擇

本文主要以深圳、上海兩個城市的證券交易所在2015～2016年間A股上市企業作為實證研究的樣本。為了保障實證研究結果的精確性，本文對所選樣本進行篩選，篩選的原則如下所示：其一，僅選擇非金融行業的上市公司，對金融行業的公司進行剔除；其二，僅選擇各項交易數據和財務數據健全的公司，對信息缺失的公司進行剔除；其三，僅選擇符合實證研究數據需求的公司，對不滿足要求的公司進行剔除。經過嚴格篩選后發展，最后滿足研究需要的樣本數據共有5879個。通過CCER數據庫、WIND數據庫、CSMAR數據庫等獲取上市公司的財務數據，根據各地區市場化進程數據評估地區金融生態環境的具體情況[2]。

（二）模型構建

本次實證研究的模型構建主要對Almeida等學術研究人員的方法進行借鑒，分別就假設1和假設2構建檢驗模型。

假設1的檢驗模型主要以企業現金持有量變化作為因變量，將企業現金流量作為解釋變量，將其他涉及企業金融活動的因素作為控制變量。為了使企業現金流敏感性得到更加有效的檢驗，特別選擇金融環境與現金流的乘積作為變量，從而檢驗金融市場發展水平不平衡的情況下，企業現金流敏感性的變化情況。其模型如下所示：

假設2的檢驗模型主要對樣本企業進行分類，然后以金融生態環境與內部資本市場交互作用為理論依據，對企業現金持有量的變化情況進行分析，從而使內部資本市場對企業現金策略的作用得到驗證。其檢驗模型如下所示：

（三）變量分析

本次檢驗模型所選取的變量主要有以下幾方面：一是現金持有量變化，主要指的是企業持有現金的變化額與總資產之間的比值，其變量符號表示為DCASH；二是現金流量，主要指的是企業折舊攤銷與凈利潤相加，然后與期末總資產之間的比值，其變量符號表示為CF；三是金融生態環境，主要指的是外部金融環境市場的發展水平，其變量符號表示為CMI；四是內部資本市場，主要指的是企業內部資本市場的發展水平，其變量符號表示為IM；五是公司規模，主要指的是企業期末總資產的自然對數，其變量符號表示為SIZE。

（四）結果分析

經過實證模型檢驗發展，企業現金持有量與金融生態環境和內部資本市場之間具有顯著管理。就假設1來看，在顯著性為1%的情況下，企業現金持有量變化與現金流量之前存在顯著的正向關系，而金融生態環境與內部資本市場之間的回歸系數為負，這說明金融生態環境越健全穩定，企業現金流敏感性就越低。在所有影響因素的保持一致的情況下，良好的外部金融環境更有利于企業的融資發展，但企業對內部資本市場的建設缺乏積極性，現金流敏感性也會顯著下滑；就假設2來看，在不同區域，金融市場的發育程度對企業現金流敏感性的影響會發生顯著變化。當區域金融市場發展水平較低時，顯著性在5%的交叉系數為負，因此在其他影響因素不變的情況下，企業會在融資約束困境時調節內部資本市場，從而使外部融資環境得到替代[3]。

結論：綜上所述，針對金融生態環境、內部資本市場與公司現金策略的探究是非常必要的。金融生態環境與內部資本市場具有相互影響、相互作用的關系，而二者對公司現金策略的選擇具有直接影響。在安全穩定的外部金融生態環境下，公司現金流敏感性會顯著下降；在金融市場發展水平較低的情況下，內部資本市場會發揮替代作用，同樣造成公司現金流敏感性降低；在同樣的外部環境下，內部資本市場發展水平越高，公司現金流敏感性就越低。

參考文獻

[1]張龍天.制度環境、產融結合與企業經營風險研究[D].對外經濟貿易大學，2017.

[2]趙美云.金融生態環境、內部資本市場與企業融資約束關系的研究[D].太原科技大學，2016.

[3]潘俊，王亮亮，呂雪晶.金融生態環境、內部資本市場與公司現金策略[J].管理評論，2015，27（05）：58-69.

（作者單位：中興通訊股份有限公司南京分公司）