美國金融監管改革成效及啟示*

郭 敏 方夢然

[內容提要] 金融危機已過去整整十年，系統性金融風險至今仍是各國金融監管部門關注的重點。通過實施宏觀審慎監管、禁止商業銀行從事自營交易、提高銀行抗虧損能力、關注“大而不倒”問題等措施，配合量化寬松政策，美國經濟在經歷了六年低谷后重回上升通道。特朗普上臺后，美國金融監管改革調轉方向，危機后建立的金融監管體系正逐步放松。目前我國金融風險進入易發多發期，在中美貿易關系不確定性增加的環境下，應堅持穩中求進，防范系統性金融風險，增強金融服務實體經濟的能力。

2008年美國爆發金融危機，風險在金融機構間快速傳染，個體風險演變為系統性風險，最終導致全球金融危機，美國陷入大蕭條以來最嚴重的經濟衰退，部分國家深陷主權債務危機，全球金融系統岌岌可危，美國聯邦儲備委員會和財政部相繼推出史無前例的救助計劃。十年之后，美國經濟已進入上升區間，歐元區經濟一直深陷泥沼，近期才開始復蘇，中國經濟增速也轉換區間，經濟發展模式由高速增長向高質量發展轉型。以史為鑒，2008年全球金融海嘯的根源在美國，本文擬通過梳理危機后美國金融監管改革歷程，評估其改革成效和金融風險發展趨勢，為中國金融監管提供參考。

一、危機后美國金融監管政策改革

與此前多次金融危機不同，2008年金融危機的重要特征是系統性金融風險的爆發，次級貸款證券風險在全球各類金融機構之間迅速傳染。金融危機引發監管政策改革的需求，轉變過去只監管單一類型金融機構的弊端，轉向關注系統性金融風險。*“2017 FSOC Annual Report,”https://www.treasury.gov/initiatives/fsoc/Documents/FSOCAR2011.pdf.(上網時間：2018年6月23日)金融危機后美國金融監管政策主要從以下幾方面開展改革。

(一)《多德-弗蘭克金融改革法案》與“沃爾克規則”。 金融危機前，美國金融監管的主要法規是《金融服務現代化法案》，該法案推翻了1933年的《格拉斯-斯蒂格爾法案》，允許商業銀行從事投資銀行業務，開展混業經營。金融危機后，美國實施金融監管改革，2010年頒布《多德-弗蘭克金融改革法案》(即《華爾街改革與消費者權益保護法》)和“沃爾克規則”，禁止商業銀行從事自營交易，基本上推翻了《金融服務現代化法案》。*饒波、鄭聯盛、何德旭：“金融監管改革與金融穩定：美國金融危機的反思”，《財貿經濟》，2009年第12期，第22頁。從危機前后的變化看，監管理念從危機前的微觀審慎發展到現在的宏觀審慎，即從專注于單獨機構的風險轉向專注于系統性金融風險。危機前強調資本效率，危機后強調資本充足率，并且加大對銀行資本的監管。[注]“The Federal Reserve’s Monetary Policy Toolkit: Past, Present, and Future,” https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20160826a.htm.(上網時間：2018年6月20日)危機前的監管目標是個體機構的安全和健全，監管機構也各自獨立。[注]美國金融監管機構主要包括美國聯邦儲備系統(Fed)、美國貨幣監理署(OCC)，聯邦存款保險公司(FDIC)，美國證券交易監督委員會(SEC)等。而危機后更關注系統性風險，監管目標是系統性金融風險和單個機構的穩健。同時，新的監管體系也更注重監管機構的協調和合作以確保金融系統運作良好。

(二)金融穩定監督委員會與宏觀審慎監管。危機后加強系統性風險監管的重要措施是創建金融穩定監督委員會(FSOC)和大型機構監管協調委員會(LISCC)。金融穩定監督委員會的主要職責是識別潛在風險和系統脆弱性并確認其影響以維持金融穩定，從屬于美聯儲的審慎監管。大型機構監管協調委員會的主要職責偏重于處理系統性風險。

大型機構監管協調委員會確定16家具有系統重要性的金融機構(SIFIs)。[注]系統重要性金融機構包括：八家美國的銀行，即摩根大通銀行、花旗集團、美國銀行、高盛集團、摩根士丹利銀行、富國銀行、道富銀行、紐約梅隆銀行；四家非銀行機構，即GE資本、大都會人壽、美國國際集團、保德信金融集團；四家外國銀行，即巴克萊銀行、瑞士信貸、德意志銀行、瑞銀集團。金融機構一旦被列入SIFIs名單，資本充足率、資本質量和風險管理的要求都更為嚴格。[注]對八家美國的銀行不僅要求目標資本金充足率，還分別增加額外要求：摩根大通(4.5%)，花旗集團(3.5%)，美國銀行、高盛和摩根士丹利(3%)，富國銀行(2%)，道富銀行(1.5%)，紐約梅隆銀行(1%)。即使不是銀行，只要美聯儲認為其對系統性風險有潛在影響，就可以列為SIFIs，并提出更嚴格的監管要求。由此，美聯儲可以監管金融體系的各類重大金融機構，為宏觀審慎監管提供必要條件。

(三)銀行抗虧損能力。在新的金融監管框架下，重中之重是提升銀行的抗虧損能力。首先，從數量和質量兩方面提升基于風險權重資產的權益資本。國際上廣泛認可的監管框架是巴塞爾協議III，[注]巴塞爾協議III由巴塞爾銀行監管委員會提出并通過，是一個國際性共識，不是法規性文件，在國際范圍內并沒有法律約束性，但因為巴塞爾銀行監管委員會成員單位是由包含中國在內的全球28個主要國家或地區的貨幣當局組成，所以很多國家都會參照巴塞爾III建立監管框架并盡量保持一致。但美聯儲還要求壓力測試(CCAR)和“綜合流動性分析和審查”(CLAR)，均比巴塞爾III更為嚴格；[注]巴塞爾協議III要求的最低資本充足率是4%或4.5%，但是采用美聯儲要求的CCAR，最低資本充足率將達到6%或7%。其次，限制商業銀行和金融機構的杠桿率水平；再次，定期確認系統性重要金融機構，并對其風險權重和杠桿率提出更高的監管要求，同時限制其從事威脅金融穩定的業務；最后，美國的特大型銀行每年要參加CCAR和 CLAR，同時向公眾公布壓力測試的結果。美聯儲每年進行一次壓力測試(CCAR)，壓力測試假設出現不同的重大風險導致金融機構凈資產收益率減少，在不同情境下金融機構的資本仍須滿足監管要求。[注]比如2015美聯儲公布了五個壓力測試結果：(1)失業率10%，(2)實際國內生產總值下降到6.1%，(3)石油價格下降到110美元，(4)道瓊斯工業平均指數8606，(5)美元/歐元：1.21。在具體構建CCAR監管系統時，金融機構和美聯儲均建立CCAR模型，并分別進行計算。銀行需上傳數據到美聯儲，運用CCAR模型計算監管基準，然后將其與各銀行的數據進行對比；如果銀行數據發生變化但未迅速上報，美聯儲會立刻知道銀行管理存在問題。CCAR方法不僅涉及數量計算，還包含質量考量。為了符合監管標準，銀行必須準備更多資本。從2009到2014年，美國八個系統重要性金融機構的資本金翻了一倍多。另一個資本計算方法是“綜合流動性分析和審查”。在測算流動性風險方面，盡管與巴塞爾協議計算比率一致，但美聯儲要求的是流動性最高、質量最好的資本，因此更為嚴格。

(四)“大而不倒”與系統性金融風險。雖然加強資本和流動性監管能夠降低金融危機再次爆發的風險，但雷曼兄弟破產表明，面對大型金融機構破產，監管部門只能在救助和破產間選擇，沒有更好方案，因為其倒閉會對金融系統造成廣泛影響。基于這一點，美國通過了《多德-弗蘭克法案》，建立有序清償制度，以應對大型金融機構破產。[注]吳曉靈：“從美國金融監管改革看‘大而不倒’問題的處置”，《中國金融》，2010年第16期，第8頁。

有序清償制度由一系列工具組成。首先，在大型企業倒閉時提供流動性，并暫停金融合約，此舉可以防止溢出效應。其次，大型金融機構破產的損失不會由納稅人承擔。破產損失須經專業評估，并由其他大型金融機構承擔。此外，系統重要性金融機構每年必須提交“生前遺囑”，說明破產后的拆分方案。最后，更為嚴格的資本金要求促使金融機構的自有資本能夠吸收損失，并足以支撐資本重組。這些改革方案有助于確保股東和債權人承擔應有的損失，他們必須審慎決策以避免損失，進而緩解“大而不倒”問題，保持金融體系穩健。

(五)金融機構的監督過程改革。監管和監督是一體的。監管主要指企業必須遵循的規則；監督是幫助監視和檢查企業的日常運作。美國金融監管改革也伴隨金融監督過程的改革。危機前后的變化主要體現在兩個方面，即檢查內容和檢查方法。

危機前，美聯儲的檢查內容主要關注流程的風險管理。檢查方法是每年派人去銀行檢查一次，關注資產質量。危機之后有兩大變化。首先，在檢查內容方面，流程風險管理與之前一致，但增加了CCAR和CLAR檢查，這兩項檢查均由美聯儲建立系統，要求金融機構輸入數據，比較美聯儲計算的基準數據與銀行等機構自己計算的基準數據。這一調整增加了美聯儲對機構的了解，給監管者提供了清晰的窗口去檢測每一個機構具體的日?；顒印Ｆ浯?，在檢查方法方面，通過CCAR和CLAR模型，美聯儲實施全年持續監督，而非一年一次。當市場出現變化時，美聯儲可以計算某個特定行業的投資組合風險；現場檢查方面，過去現場檢查員主要通過銀行客戶經理，關注銀行業務開展，而風險經理僅僅針對特定風險做專門檢查。但現在現場檢查包含了更多的風險監督。

(六)金融行業的文化。危機之前，華爾街處于一種很興奮并充滿創新的狀態，產品創新越來越復雜，大型金融集團幾乎涵蓋所有金融產品線。危機前的薪酬體系是基本工資較低，配合高額獎金，獎金計算基于一年的銷售量。在這樣的激勵機制下，華爾街的目光只盯住短期利益，不在乎遠期風險。危機后，華爾街文化發生了很大變化。首先，“沃爾克規則”禁止銀行從事短期自營交易，并采用CCAR數據計算收益。過多的商業線會提高CCAR資本費用，銀行的自營業務被限制后，機構縮小規模，削減利潤率低的商業線。危機后監管者希望銀行保守一點兒，不要進行過多創新。其次，在薪酬體系方面，危機后變成高工資加低獎金的結構，獎金比危機前低了30%～40%，薪酬對當期利潤的敏感性下降。

二、 美國金融監管改革成效評估

金融危機全面爆發后，美國主要金融機構幾乎全部深陷系統性金融風險之中，經濟形勢不容樂觀。房地產泡沫破裂，大量家庭資不抵債，大型金融機構破產兼并，失業率迅速攀升。金融監管改革實施后，配合經濟刺激政策，美國經濟迅速修復，系統性金融風險得到良好控制，家庭部門和金融部門的桿桿率均下降至較為穩健的水平。

(一)房地產泡沫得到遏制，但近年再次呈現上升趨勢。危機前，美國政府大力推行次級房貸，疊加資產支持證券的爆發式增長，美國房地產市場迅速膨脹，美國OFHEO房價指數[注]美國OFHEO房價指數由美國聯邦住房企業監督辦公室(OFHEO)定期發布，2008年金融危機后由美國聯邦住房金融局(FHFA)取代。從2000年初的229上漲至2006年末的377，上漲了64.6%。危機后，房地美和房利美兩大住房貸款機構被政府接管，[注]“Housing and Financial Stability,”https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20170620a.htm.(上網時間：2018年7月3日)貝爾斯登、雷曼兄弟和美林證券等處于破產邊緣的金融機構通過破產或并購從市場中出清?！抖嗟?弗蘭克法案》要求提高銀行的資本金水平，金融監管改革要求降低金融機構的杠桿水平。美國房價指數從2006年末的377下降至2012年中的307，降低了18.6%。此后，美國量化寬松政策以抵押貸款支持證券(MBS)為主要購買對象，[注]美國量化寬松政策共分為三輪。第一輪量化寬松政策以房利美、房地美及聯邦住房貸款銀行直接債務，抵押貸款支持證券和機構債券為主要購買對象，共向市場注入1.725萬億美元，其中抵押貸款支持證券1.25萬億。第二輪量化寬松政策以美國國債為主要購買對象，共向市場注入約8000億美元。第三輪量化寬松政策以抵押貸款支持證券和美國國債為主要購買對象，共向市場注入約1.6萬億美元，其中抵押貸款支持證券8000億。直接刺激住房抵押貸款利率下行，促使信貸增長。自2012年后，房產價格穩步上升，OFHEO房價指數于2018初上漲至414，超過金融危機時期的最高水平。

(二)居民部門杠桿率有效降低，居民資產負債表得到修復。危機前，由于抵押貸款標準放松導致次級抵押貸款市場規?？焖倥蛎洠用癫块T過度借貸，2007年美國居民部門杠桿率(居民部門總負債與美國當年國內生產總值之比)達到100%。危機后，大量次級抵押貸款證券違約，次級借款人放棄還款，杠桿率下降。同時，銀行收回大量房產，房產供給上升，房地產價格下跌，降低了新的貸款人每月償還抵押貸款金額占其月收入的比例。同時，量化寬松政策推高了金融資產價格。美國居民的資產結構以金融資產為主。2007年居民金融資產與總資產之比為65%，2017年升至70%。因此，金融資產價格提高對修復居民資產負債表有良好效果，居民部門杠桿率于2017年下降至80%，回落至2002年水平，金融風險得到有效緩釋。

(三)商業銀行抗虧損能力增強，金融風險吸收能力提高。危機前，商業銀行通過資產證券化手段將住房抵押貸款打包，并出售給其他金融機構，將信用風險移出表外。[注]王達：“論美國影子銀行體系的發展、運作、影響及監管”，《國際金融研究》，2012年第1期，第35頁。除此之外，將貸款出售后，商業銀行的資本金得到釋放，用以開展貸款業務。周而往復，商業銀行實質上的信用風險越來越高，而用以吸收風險的資本金占比越來越低。2007年末，美國資產規模大于500億美元的銀行核心一級資本充足率僅為5.7%，資產規模小于500億美元的銀行核心一級資本充足率為8.5%。

危機后，銀行業抗虧損能力改善，銀行的負面溢出效應減弱。如前文所述，《多德-弗蘭克法案》和巴塞爾協議III均對資本金提出了更高要求，為滿足監管要求，根據FSOC報告，從2007年末到2017年末，資產規模大于500億美元的銀行核心一級資本充足率由5.7%上升至12.3%，上升了6.6個百分點。資產小于500億美元的銀行核心一級資本充足率也由8.5%上升至12.1%，上升3.6個百分點。銀行的抗虧損能力得到改善，系統重要性銀行的風險吸收能力得到極大改善。但是，資本金成本和機會成本相應升高。由于高質量流動性資產一般為庫存現金或在中央銀行的存款，這類資產幾乎不產生利息，是收益最低的資金運用，因此美國銀行業承擔更高的資金成本，并面臨更低的資產回報率，同期美國銀行業平均資產收益率和凈資產收益率分別為0.9%和8%，遠低于金融危機前水平。[注]“2017 FSOC Annual Report,”https://www.treasury.gov/initiatives/fsoc/studies-reports/Documents/FSOC_2017_Annual_Report.pdf.(上網時間：2018年7月2日)

(四)中小銀行并購，行業集中度提高帶來新型“大而不倒”問題。為滿足《多德-弗蘭克法案》的合規要求，銀行要增加信息記錄報送、擴容合規人員，開發壓力測試模型及軟件系統等工作，美國銀行業為此類工作付出了超過500億美元的合規成本。此類合規成本為固定成本，中小銀行由于承擔了與大型銀行類似的合規成本，在競爭中處于明顯劣勢。為追求規模效應，法案頒布后，中小銀行并購案迅速增加，美國銀行業的集中度大為提高。根據聯邦存款保險公司(FDIC)的數據，美國商業銀行數量從2006年的7397家下降至2018年初的4880家。商業銀行數量下降，行業集中度上升，導致金融體系對大型銀行的依賴更加嚴重，大型銀行的外溢效應更加明顯，這或帶來新的“大而不倒”問題。

(五)量化寬松政策效果顯著，宏觀經濟企穩上升。三輪量化寬松政策幫助美國平穩度過了金融危機帶來的周期性蕭條。美國量化寬松政策從2008年10月開始，至2014年10月結束，共計向市場投放4.5萬億美元。2015年12月，美聯儲開始加息。截至2018年7月，美聯儲將聯邦基金目標利率區間上調至1.75%到2%。美聯儲已著手收縮其資產負債表規模，使貨幣政策恢復正?；僮?。2018年第二季度美國實際GDP增速達到4.1%，個人消費增長4%，其中GDP增長的主要驅動因素是出口，凈出口對GDP增長速度貢獻了1.06個百分點。就業方面，2018年6月美國新增非農就業人數為21.3萬人，平均每小時工資環比增長0.2%，失業率為4%，勞動參與率由5月的62.7%提高至6月的62.9%。

三、美國金融監管政策轉向及潛在金融風險

隨著美國經濟回暖，質疑金融監管過于嚴格的聲音越來越多。金融機構較高的資本金要求降低了資本運作效率，“沃爾克規則”禁止自營交易使商業銀行盈利能力大大減弱。特朗普上臺后便抨擊《多德-弗蘭克法案》破壞銀行信貸擴張能力，導致金融系統負擔過重而無法支持經濟增長。在此背景下，特朗普政府金融監管政策發生轉向。同時，量化寬松政策帶來長期的低利率環境，金融科技在促進行業效率提升的同時，也帶來新風險。新形勢下，美國金融系統的潛在風險出現新變化。

(一)改革《多德-弗蘭克法案》。現在危機過去10年，《多德-弗蘭克法案》在提升美國金融系統韌性和抗風險能力的同時，也增加了銀行業經營成本，限制了金融系統的信貸供給能力。2018年5月，特朗普簽署了《經濟增長、放松監管與消費者保護法》，而后宣布將重新修訂“沃爾克規則”。這是自金融危機以來的第二次金融監管改革，主要目的是放松金融監管，簡化合規要求，提升銀行盈利水平和信貸供給規模。

《經濟增長、放松監管與消費者保護法》主要聚焦于放松對美國社區銀行、信用社和地區性銀行的金融監管，從而激發中小銀行的經營活力，但并未放松對特大型銀行的金融監管。此輪改革的核心內容如下：一是系統重要性金融機構仍然受到較多監管，包括需要接受美聯儲的資本金要求和壓力測試；二是提高系統重要性金融機構的認定門檻，從持有資產超過500億美元提升至2500億美元，嚴格監管的金融機構數量從38家降至12家；三是縮小“沃爾克規則”的適用范圍，把資產不超過100億美元的小型銀行排除在外。由此，小型銀行可以通過自營交易提高盈利能力。四是資產規模小于100萬美元的社區銀行將不受巴塞爾協議III的約束。最后，要求信用評級機構為消費者提供免費信貸凍結業務，并保護這些評級機構免受相關集體訴訟。

雖然《經濟增長、放松監管與消費者保護法》放松了《多德-弗蘭克法案》諸多監管要求，但是此次改革是對《多德-弗蘭克法案》的一種重組，而不是徹底解體，仍然保留了對系統重要性金融機構的較強監管要求。此輪改革將提升中小銀行活力，提升其為居民部門和中小企業提供信貸的能力，進而刺激私人消費和中小企業投資。大型地區性銀行資本金要求放松，可用于放貸的資金得到釋放，能夠有效開展增量業務，提升盈利水平。

但是放松金融監管也給世界經濟帶來諸多挑戰。一是新興市場資金外流壓力加大。目前美聯儲已進入加息周期，同時特朗普稅改促進海外資金回流。放松金融監管會促進資本涌向美國市場,新興市場將面臨資金外流壓力。二是潛在溢出風險。美國金融監管政策已經由緊轉松，“競爭效應”可能凸顯。若美日歐等發達經濟體相繼放松監管，新興市場的金融風險將上升。三是全球貿易面臨挑戰。金融監管放松將促使個人信貸和企業信貸大幅增長，低儲蓄高消費的金融經濟結構是造成美國貿易逆差持續擴大的重要原因，目前5660億美元的貿易逆差無法緩解，并呈加劇趨勢。

(二)現階段美國金融體系的潛在風險。2008年至今，美國經濟長期處于低利率環境下，投資者為尋求更高的回報，存在過度承擔風險的情況。目前美聯儲正逐步退出量化寬松政策，聯邦基金利率不斷上升，由此引發的風險不容忽視。這十年間，科技進步進一步推動金融創新，人工智能和程序交易的普遍運用對微觀市場結構造成影響，網絡安全也成為金融機構和監管部門關注的焦點。除此之外，美國金融系統還面臨著結構性脆弱及資產管理產品等方面的風險。

美國金融系統目前面臨兩類結構性脆弱問題。首先，大型金融機構具有較強的風險承擔動機。目前大型金融機構持續開展公司自查和監管督導的壓力測試，其資本水平顯著提升。但是長期低利率環境壓縮了大型金融機構的凈息差，疊加資本金提升帶來的成本上升影響，導致大型金融機構在商業地產信貸領域風險承擔行為增加。雖然提升利率水平有助于解決上述問題，但是會導致現有資產組合中的證券估值下降。

其次，中央對手方清算所的風險具有系統重要性。通過大量的集中交易，清算所連接著各類大型金融機構，風險可由一個金融機構傳導至清算所，再由清算所傳導至其他金融機構，因此需要實施更穩健的風險管理標準。[注]“Frequently Asked Questions on the Basel III Standardised Approach for Measuring Counterparty Credit Risk Exposures,”https://www.bis.org/bcbs/publ/d438.pdf.(上網時間：2018年7月12日)除此之外，金融機構過度依賴短期資金市場，同業市場波動和貨幣市場共同基金均帶來嚴峻的流動性風險。參考利率的可靠性也存在問題，由于拆借交易量下降，倫敦同業拆借利率(LIBOR)的準確性存疑，美聯儲已經選取有擔保隔夜融資利率作為參考利率，因此，以倫敦同業拆借利率為基礎定價的未到期金融產品存在風險。金融危機揭示了大量金融系統內的數據缺失問題。具體而言，主要缺乏金融機構的所有權和組織結構數據，包含其母公司和子公司數據；缺乏標準化的場外衍生品數據和衍生品交易數據；同時還存在監管規則不一致導致數據不一致的情形。

網絡安全也是需要引起重視的領域。2016年2月，孟加拉銀行員工的賬戶被黑客登錄，并向環球同業銀行金融電訊協會(SWIFT)發送交易指令，導致8100萬美元資金被竊。目前，金融部門大量開發高度集成的全球自動交易系統，這在促進效率的同時，也提高了惡意網絡行為的風險，諸如認證賬戶盜取、各類信息泄露、勒索軟件的影響范圍和危害程度均有擴大趨勢。監管部門和金融機構必須共同努力，應對網絡安全風險的提升。

資產管理行業存在流動性風險、贖回風險和杠桿濫用的問題。目前，美國證券交易委員會已通過一系列規章以增強基金的流動性風險管理，包含將所有資產按照流動性進行分類，并規定高流動性資產的最小值，當基金非流動性資產超過凈資產15%以上或高流動性資產低于下限時，必須上報美國證券交易委員會等；除此之外，準許基金采用擺動定價機制[注]擺動定價機制是指，當基金凈申購或凈贖回超出基金凈資產的某個確定比例時，確定基金按某個數額調整基金份額凈值，旨在通過由申贖份額的持有人承擔申贖相關的交易和其他成本，緩解持有人申贖行為可能對基金份額凈值的攤薄。使交易成本由投資者承擔，而非基金承擔，從而緩解申贖行為對基金凈值的損耗；同時要求共同基金等投資公司必須每月上報衍生品合同期限、資產組合特征、回購協議、股權質押情況等投資信息。

長期的低利率環境也造成金融系統風險的累積。在長期低利率環境中，投資者為尋求高收益會承擔更高的風險，并大量使用杠桿和依賴短期資金。這種情況會造成某些高風險高收益資產的估值過高，未來可能面臨資產價格大幅下跌的風險。目前商業地產的估值和融資規模均顯著上升，當利率水平升高時，要重視商業地產價格下跌的風險。較為平緩的收益率曲線壓縮了存款機構的凈息差，為保險公司和養老基金等長期負債類金融機構的經營帶來困難。較低的利率水平還會導致企業和個人部門過度借貸，當利率上升時，其再融資能力受到挑戰。同時，利率上升會導致商業銀行持有的金融資產市場估值下降。但是，在美國經濟復蘇和投資者要求更高收益率的背景下，市場利率水平已存在上升趨勢，美聯儲在退出量化寬松政策的過程中，需要控制利率水平上升可能引發的系統性金融風險。

四、對中國的啟示

金融危機十年后，美國經濟已重回上升通道，特朗普上臺后，美國金融監管改革調轉發展方向，放松金融監管?；仡櫸C后美國在應對金融危機、穩定金融市場和支持經濟發展方面的努力，對中國防控系統性金融風險和促進金融支持實體經濟發展有諸多借鑒意義。在金融科技推動下，全球金融發展趨于一致，但中美經濟體制和金融體制均存在巨大差異，結合中國國情，可從以下幾個方面探討美國應對金融危機的措施和金融監管改革對中國的啟示。

第一，建立系統性金融監管框架。中國金融混業經營已見雛形，金融控股公司和互聯網金融企業正在模糊行業邊界，而中國仍是分業監管體制，監管缺失導致部分非金融企業發展為金融控股公司，利用監管漏洞進行虛假注資和監管套利，造成金融風險累積。因此，建立系統全面的金融監管框架對有效防范系統性金融風險十分必要。金融危機后，美國創建金融穩定監督委員會(FSOC)和大型機構監管協調委員會(LISCC)，負責處理系統性金融風險，從屬于美聯儲宏觀審慎監管框架。系統性金融監管框架應引入宏觀審慎目標，有效協調宏觀系統性風險和微觀機構風險。目前中國的金融監管體系為“一委一行兩會”，即國務院金融穩定發展委員會、中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會和中國證監會，新體系結合分業監管和統一監管的特征，有望彌合長期存在的宏微觀割裂問題。堅持宏觀審慎，金融機構的順周期性能夠得到有效控制，防止風險過度擴張。通過微觀審慎，監管部門嚴格規范金融機構個體行為，充分發揮雙支柱的制度優勢。同時，應梳理銀行、證券、保險、信托及基金等金融子行業的風險傳染渠道，打通各子行業間的監管壁壘，構建信息共享平臺，嚴堵監管缺失。

第二，加強系統重要性金融機構監管要求，重視“大而不倒”問題。中國金融業集中度較高，2017年五大國有銀行總資產為97.8萬億元，占中國商業銀行總資產規模的49.7%。2017年中國商業銀行平均不良貸款率為1.74%，平均關注類貸款占比為3.49%。由于系統重要性金融機構影響廣泛，即使陷入危機，監管部門也不能任其破產。因此，對系統重要性金融機構，無論是商業銀行，還是非銀行類金融機構，都應該提高監管標準，這既符合宏觀審慎要求，也符合單個機構風險監管要求。危機后美國監管改革的重點之一就是建立有效的風險處置機制以化解大型金融機構“大而不倒”風險。大型機構資本比例應該提高，并定期開展情景壓力測試，完善信息披露，以確保其風險吸收能力，降低金融風險外溢。同時可以引入自救債券和應急可轉債等金融工具作為遇到危機時的臨時資金緩沖工具，完善制度建設。

第三，建立有效的中小型金融機構風險處置機制。2018年7月，中國P2P網貸行業“爆雷”不斷，相比6月平臺數量減少218家，降至1645家。問題平臺累計涉及投資人數約111.9萬人，涉及資金777.6億元。[注]“7月P2P平臺數較6月減少218家，問題平臺165家”，https://www.wdzj.com/news/yc/2855603.html.(上網時間：2018年8月10日)中小型金融機構在出現風險后如何退出和進行風險處置同樣關系金融穩定。未來需要進一步健全相關法律法規和風險處置機制，確保股東和債權人承擔損失，避免積累經濟風險和道德風險。應充分借鑒美國金融監管改革的相關理念和措施，構建分工明確、權責分明、信息透明、可操作性強的風險處置機制和處置程序，使中小型金融機構實現風險自擔、退出有序。

第四，完善風險監測機制，提高信息共享和信息透明度。防范系統性風險是金融監管工作的重點，識別和監測系統性風險是防范風險的前提。為有效防范系統性風險，可借鑒美國的相關做法。比如，提升信息透明度，將所有金融創新產品納入監管體系；建立全面的風險監測系統，借鑒美國的CCAR機制設計，要求系統重要性金融機構定期填寫業務經營數據，由監管機構和該金融機構分別計算風險監測指標并進行比對，使監管機構能夠實時掌握金融機構風險動態；明確系統性風險監管職責，并進一步完善風險協調機制，除一委一行兩會外，還應將財政部、發改委、審計署等相關部委納入協調機制，建立金融風險信息共享制度。

第五，持續改進監管體系，及時彌補監管漏洞。監管體系不適應金融市場的發展會誘發重大危機，因此監管部門需要持續關注金融市場發展，及時彌補監管漏洞。金融危機后，美國政府努力消除監管真空，《多德-弗蘭克法案》授權美國證監會對對沖基金、股權投資基金和規模超過1億美元的私募基金進行監管。其邏輯是若私募基金資產規模巨大，其日常經營活動可能危及金融市場穩定。近年中國私募證券投資基金以及股權投資基金都獲得了快速發展，應參照《多德-弗蘭克法案》，明確私募基金屬于金融企業，接受證券監管部門的行業管理。同時，應將場外交易的衍生產品與場內交易的衍生產品統一納入證券監管部門的監管范疇。

第六，及時處置風險，完善預期管理，防止金融恐慌。目前我國存在一系列金融風險因素，疊加中美貿易沖突長期化等外部不確定性因素，市場容易爆發金融恐慌?？只虐l生并不一定是在大規模金融風險惡化的情況下，而可能僅僅是由于市場參與者對市場前景不確定性增加，抽逃資金以求避險導致，這將引致金融危機。

吸取美國在金融危機中的教訓，針對目前中國風險因素，監管當局應及時處置風險，明確表明立場，有效防止金融恐慌發生。7月末，中國人民銀行窗口指導大型商業銀行買入AA+及以下等級債券，并額外給予中期借貸便利資金用于支持貸款投放和產業類信用債投資。資管新規執行通知明確公募資管產品可適當投資非標準化債券類資產。7月23日國務院常務會議召開，要求保持穩健貨幣政策松緊適度，保持適度融資規模，保持流動性合理充裕，并疏通貨幣政策傳導機制，堅持不搞“大水漫灌”式強刺激，根據形勢變化相機預調微調、定向調控，應對外部不確定性，同時積極財政政策要更加積極。一系列舉措明確向市場傳遞了控制風險的積極信號，從而有效遏制金融恐慌蔓延。

金融危機之后，中國經濟增速從兩位數回落。2008年后，中國GDP增長率從9.6%穩步回歸至2017年的6.9%，中國經濟正從高速增長轉向高質量增長。目前中國經濟轉型仍以“三去一降一補”為主要抓手，但為了避免大幅度的經濟波動，在細節和結構上需要調整。在貨幣政策方面，疏通貨幣政策傳導機制，結構性寬松是未來的政策方向。

在當前中美貿易戰長期化背景下，尤其要重視加強系統性金融風險防范。歷次金融危機表明，金融風險的全面爆發會拖垮整個經濟運行。應充分認清中美貿易戰的本質，中美貿易沖突的深層次原因不僅在于貿易，更在于中美關系，新崛起大國對老牌帝國構成挑戰和壓力。美元是全球儲備貨幣，美國擁有對國際金融規則的話語權，并具有阻擊他國金融市場的豐富經驗，要警惕中美貿易戰發展為金融戰。2018年8月10日，美國對土耳其實施貿易打擊，貿易沖突很快轉化為金融風險，里拉匯率自8月8號至8月10號貶值21.7%。里拉貶值將從提高風險加權資產規模以致資本充足率不足、銀行擔保品價值下降和提高不良貸款撥備等三方面沖擊金融體系。據高盛估算，美元兌里拉貶值至7.1時，土耳其銀行業將發生系統性風險。[注]“美元再一次揮起金融屠刀？土耳其里拉全面潰敗后，債市也崩盤了”，http://finance.ifeng.com/a/20180811/16441853_0.shtml(上網時間：2018年8月12日)因此，不僅要關注貿易沖突通過實體經濟間接影響金融風險的傳導路徑，更要重視美國利用貿易摩擦主動攻擊中國金融體系的可能性。

首先，須警惕貿易沖突通過實體經濟間接影響金融風險。中美貿易戰最直接的后果是中國凈出口下滑，國民收入增速下降。截至2018年6月，我國貨物和服務凈出口累計對GDP增長貢獻率為-9.9%，遠低于去年同期的3.9%。貿易戰導致凈出口下降，企業盈利能力下滑，償還貸款能力惡化，銀行信用風險上升。同理，企業債券的信用風險也將上升。其次，經濟增長減速伴隨國際收支惡化可能引起資金外逃，人民幣貶值壓力增大。再次，我國目前仍實行強制結匯制度，出口受阻將嚴重消耗外匯儲備，拖累貨幣供給收緊，資產價格下跌，高房價基礎削弱，股價下跌，流動性風險上升，企業進行債務展期和再融資的難度加大。最后，如果不能有效控制以上風險，金融恐慌情緒容易蔓延，投資者對市場失去信心。

對于美國利用貿易摩擦主動攻擊中國金融體系的可能性，應該認識到特朗普所謂“讓美國再次復興”是以遏制中國崛起為重要內容的，打壓中國高科技產業發展，阻止“中國制造2025”戰略是中美貿易戰的核心訴求之一。需要警惕美國借助貿易戰的形式，攻擊中國金融市場，進而打擊實體經濟。針對此類風險，應該及時制定風險預案，堅持底線思維，保證現階段金融風險可控，以穩定的金融系統應對多變的國際貿易局勢；加強外資金融機構安全審查和風險防范，提高信息保密力度；重新審視國際金融規則，堅持金融應為實體經濟服務原則，不盲目迷信國際慣例、美國模式；適度分隔貨幣供給機制與外匯儲備的關系，守住資本賬戶管制底線，隔離外部沖擊影響，堅持正確的經濟金融發展道路?！?/p>