救助市值管理者不如松綁做空機制

袁玉瑋

2015年，A股人造牛市的失蹄尚歷歷在目。一味地用正反饋去規劃市場價格的方向，只會醞釀更大的風險。高杠桿，跨業重組/定增，萬能險“杠桿并購”，造神“一哥一姐”，全民炒股，全民放杠桿，大股東股權質押等等風險因素最終壓垮了市場，而期指、融券等市場化的風險管理工具則被抑制。

2016年，主管部門開始大刀闊斧地針對證券市場各種政策套利進行疏堵、改革，通過一系列監管法規的改革，諸如禁止借殼上市、跨業重組等，及時遏制了歪風邪氣，并間接促使價值投資第一次在A股市場深入人心。

至于2018年股市的下跌，有其宏觀風險釋放、輪回的大背景，也有微觀層面由于投資者貪婪導致白馬股交易擁擠和垃圾股票質押盤的流動性風險，一切皆在市場自我調節之中。

即使在經濟下行周期或熊市中，基本面較好的滬深300指數領先基本面較差的中證500和中證1000，代表了A股已經納入價值投資的正軌。當然，此中也有民企在經濟活動中，尤其在經濟去杠桿中，被銀行歧視導致金融資源配置無效的原因，與股票市場內在機制無關。

現如今，面對股價低迷，尤其是中小盤板塊這樣的大股東股票質押盤的重災區，諸如借殼重組、鼓勵回購（但不需注銷）、通過增發還債、地方政府馳援救助等一系列政策相繼重啟或者修訂。筆者認為，管理層重視中小投資者的呼聲、保護中小投資者利益的初衷是好的，但部分政策的長期影響有待商榷。

我們首先要問的是，面臨質押股權強制平倉的大股東無辜嗎？從統計數據和二級市場走勢來看，大量涉及質押股權爆倉的股票都存在最近幾年估值過高（高P/E，高P/B）的問題。

從市場部分股票情況來看，例如一只股票處于房地產板塊，P/E長期處于400-40之間，而且日換手率經常在0.2%-0.4%之間，且能保證股價波動率低，筆者推定其持股高度集中。是否被用于市值管理，值得深思。

另一只股票處于文化傳媒板塊，P/E長期處于322-30之間，日換手率自2016年10月起長期低于1%，波動率低。

第三只股票來自紡織服裝板塊，P/E長期處于100-3900之間（不包括虧損期間），日換手率長期低于1%或2%，波動率低，多上下影線。

最后再看一只股票，屬網絡科技/醫療服務行業，P/E長期處于1300-13000之間，日換手率長期在1%以下，且也是波動率低，多上下影線。

從以上隨機選擇的案例可見，股票估值被高估應無異議，那是否存在股票流動性被市值管理機構控制，導致價格極度歪曲呢？會否存在大股東股權質押，用質押得來的現金找市值管理機構操縱股價，做高股價繼續質押的可能性呢？筆者無法證實，但如果要救助這些股票，顯然應該在救助之前排除這些嫌疑。

無論如何，以上股票在腰斬或連續暴跌之后，市盈率依然在30或40以上，或者虧損，這樣的股價下跌難道不是正常的價值回歸嗎？假如這些股票如筆者推測，存在高度介入市值管理的行為，那么隨著去杠桿，做莊資金成本升高，價格波動加大而暴露風險，那應當是咎由自取。

面臨質押股權的大股東違約的證券公司、銀行冤枉嗎？一點也不冤。作為專業的金融機構，你應該有自己的價值判斷，不能因為股價在100元，以為打三折按30元就有安全邊際，但實際內在價值是3元甚至更低。你盯著別人的利息，別人盯著你的本金。

涉事股票的投資者冤枉嗎？也許不。投資者忽視內在價值，追逐價格和概念，助長了A股的投機性，給了高估值公司底氣。也許冤，因為融券不暢，做空機制缺乏，實際上保護了高估值公司大股東的利益，A股只好做多。

券商、銀行、保險股票的投資者，納稅人冤枉嗎？筆者認為是的。因為馳援計劃把劣質資產的風險引入金融機構，降低券商、銀行、保險股票的資產質量，加劇其資產的潛在波動風險，并不合理。在筆者看來，讓這些獲得救助的大股東澄清IPO資金使用進度，澄清股權質押資金是否去向實業，是否進入股市操縱股價是有必要的，如果存在這些現象，那么讓他們自己承擔自己的債務，是更加公平的做法。

歌德的巨著《浮士德（Faust）》中，魔鬼將滿足浮士德生前的所有要求，但將在浮士德欲望滿足時拿走他的靈魂作為交換。魔鬼交易（Faustian Bargains）這句成語即出自于此，寓指一個人為了財富而放棄價值觀或精神原則，或為了短期利益而放棄遠期利益。在證券市場，何嘗不是如此？

2018年的市場，由于宏觀風險的暴露，泥沙俱下，但依然做到大浪淘沙：基本面好的公司明顯抗跌，使得市場在2017年白馬狂歡基礎上，繼續在價值投資之路砥礪前行，鞏固價值投資之理念。

而涉及股權質押的機構，借著股市下跌的由頭，為了一己私利綁架全市場投資者，綁架管理層，要求市值管理，回購（不注銷，形同坐莊），增發這些A股市場畸形的產物回歸，甚至要求地方政府馳援，并不利于市場健康發展。

近期，有政策支持上市公司“通過配股、發行優先股或董事會確定發行對象的非公開發行股票方式募集資金的，可以將募集資金全部用于補充流動資金和償還債務”。在筆者看來，允許發股還債，實際就是給大股東發行了一個看跌期權，等同于大股東下調可轉債的觸發價。在沒有做空機制和退市機制平衡的情況下，這些出于善意保護中小投資者的行為都會被用來進行政策套利，有損A股整體的投資價值。

雖然管理層也考慮到相關風險，例如政策公告同時宣布：“證監會將加大監管執法力度，依法嚴厲查處利用股份回購實施內幕交易、操縱市場、信息披露違法、“利益輸送”、“忽悠式回購”等違法違規行為，切實維護上市公司股份回購市場秩序，發揮股份回購制度積極作用，促進資本市場持續穩定健康發展。”但由于監管成本高昂，政策的時效性還有待觀察。

筆者認為，與其行政干預救市，倒不如鼓勵做空機制，增加股票二級市場流動性，增加大股東或機構市值管理的成本，讓市場內各種力量充分博弈，互相監督，相信實際結果可以更有效。

筆者為某資管公司投資總監，本文僅代表作者個人觀點