有效市場與交易機(jī)制、效率損失的關(guān)系

一、我國證券市場施行限價(jià)制度階段劃分

我國證券市場建立于20世紀(jì)90年代，其中施行限價(jià)制度已經(jīng)有一定歷史了，根據(jù)我國證券市場施行限價(jià)制度的實(shí)際情況，對我國證券市場運(yùn)行過程進(jìn)行階段性劃分，共劃分為三個(gè)階段：第一階段：最初時(shí)期的探索性階段(1990年11月26日-1992年5月20日)，在這個(gè)階段中，我國證券市場借鑒國外成熟市場的有關(guān)經(jīng)驗(yàn)，以及結(jié)合我國證券市場建立初期的主要目標(biāo)，出于穩(wěn)定市場的目的探索性地實(shí)施證券價(jià)格漲跌幅限價(jià)制度；第二階段：開放式的自由交易階段(1992年5月21日-1996年12月)，基于我國證券市場在此階段發(fā)展所需的條件以及市場與投資者在當(dāng)時(shí)階段的實(shí)際表現(xiàn)，為了能夠解決當(dāng)時(shí)我國證券市場需要與證券市場表現(xiàn)不一致而采取施行的另外一種嘗試性的探索性政策，在這一階段中我國證券市場取消了在第一階段中實(shí)施的限價(jià)制度，證券的交易價(jià)格由多方與空方雙方的投資行為決定；第三階段：即目前現(xiàn)行的階段，在此階段中我國證券市場實(shí)施對稱性限價(jià)制度的階段(1997年1月2日-至今)，這一階段基于總結(jié)我國證券市場在前兩個(gè)階段中的證券市場表現(xiàn)與運(yùn)行特征，為防止股價(jià)過度波動(dòng)而施行的限價(jià)制度，這一制度的主要特征是漲幅與跌幅對稱性控制，控制的幅度上限根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)而定，選擇了常用的十分位數(shù)。

經(jīng)過上述三個(gè)階段的劃分，通過三個(gè)階段相互對比可以看出：我國證券市場所處的第一階段時(shí)間較短，且當(dāng)時(shí)市場規(guī)模又較小，期間在這一階段中所施行的限價(jià)制度又經(jīng)過反復(fù)多次調(diào)整，投資者對證券市場認(rèn)識不清，所以這一階段在研究限價(jià)制度領(lǐng)域中不具有代表性，故以下研究略去對第一階段的研究，而只對第二、第三階段進(jìn)行分析。

二、市場失靈與限價(jià)交易機(jī)制

為保證研究的持續(xù)性本文將證券市場日收益情況用上證指數(shù)進(jìn)行測算，且第三階段的期限定義為1997年1月2日-2017年12月31日。通過對我國證券市場在第二、第三階段收益率的表現(xiàn)進(jìn)行更深層次的分析，可以得出：在第二階段中收益率存在明顯的極端值，而且這些極端值是非對稱的，即證券市場的日收益率漲幅、跌幅超過10%的交易日達(dá)到32個(gè)，占樣本總交易日的2.75%，其中漲幅超過10%的交易日為19個(gè)，跌幅超過10%的交易日為13個(gè)，漲幅超過10%的是跌幅超過10%的1.46倍，日收益率漲幅、跌幅超過20%的交易日為3個(gè)，且全部均為正收益率。這種狀況的出現(xiàn)，一方面說明我國證券市場在第二階段中具有較強(qiáng)的投機(jī)性，同時(shí)另一方面也說明第二階段的證券市場較第三階段存在著較為明顯的極端風(fēng)險(xiǎn)，而這種極端風(fēng)險(xiǎn)通常來說恰恰是引發(fā)金融危機(jī)的誘因，因此，無論是從抑制過度投機(jī)的角度，還是從預(yù)防極端風(fēng)險(xiǎn)的角度看，證券市場的漲跌幅限價(jià)政策應(yīng)該是必要的，而且應(yīng)該也是有效的。

本文對第二、第三兩個(gè)階段的相關(guān)日收益率進(jìn)行分析，兩個(gè)階段日收益率的基本統(tǒng)計(jì)特征及檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

表1 第二、三階段描述統(tǒng)計(jì)特征與正態(tài)性檢驗(yàn)結(jié)果

從表1對第二、第三階段我國證券市場的日收益率的相關(guān)統(tǒng)計(jì)特征值和J-B檢驗(yàn)值可知，處在第二、第三兩個(gè)不同階段的日收益率統(tǒng)計(jì)特征是迥然不同的，第三階段的日收益率的均值是正數(shù)，第二階段的日收益率均值是負(fù)數(shù)，同時(shí)，第三階段的標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值是小于第二階段的，說明在第三階段中證券市場收益率波動(dòng)幅度比第二階段的弱，在第三階段中引發(fā)金融危機(jī)的概率要比第二階段的概率小，可見，我國證券市場采取價(jià)格干預(yù)的政策在一定程度上可以有效維持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。除了單純分析日收益率均值與標(biāo)準(zhǔn)差，將二者結(jié)合起來分析可以發(fā)現(xiàn)，第三階段實(shí)施的限價(jià)政策在某種程度上相當(dāng)于價(jià)格干預(yù)的措施，在第三階段中起到了降低市場交易風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定證券市場平穩(wěn)發(fā)展和增加獲利空間的作用。對比表1中的偏度指標(biāo)，第二階段的偏度系數(shù)是正數(shù)，具有右偏態(tài)分布形態(tài)，說明在投資者的投資交易活動(dòng)中，非盈利狀態(tài)比盈利狀態(tài)時(shí)間多，這與第三階段偏度所反映出來的情況恰恰是相反的。

根據(jù)有效市場理論可知，若證券市場是有效的，則收益率應(yīng)該是服從正態(tài)分布的，即是一種對稱性分布，但根據(jù)表1的檢驗(yàn)結(jié)果(J-B檢驗(yàn))可知，無論是在第二階段還是第三階段，日收益率的分布形態(tài)均不服從正態(tài)分布，表現(xiàn)出來的特征是非對稱性的分布狀態(tài)，這也就是說在這第二、第三階段中，我國證券證券市場是非有效市場，非帕累托有效，是失靈的。

由于第二階段是自由交易階段，存在這較大的市場風(fēng)險(xiǎn)與極端收益率情況，因此針對第二階段的情況分別運(yùn)用以下兩種處理方法對第二階段的日收益率進(jìn)行研究：處理方法一：剔除法，即將第二階段中日收益率漲幅、跌幅超過10%的交易日從樣本數(shù)據(jù)中進(jìn)行剔除；處理方法二：替換法，即將第二階段中漲幅超過+10%的數(shù)據(jù)用+10%替換，跌幅超過-10%的用-10%替換。分別對兩種處理方法后得到的修正后的第二階段日收益率的描述統(tǒng)計(jì)特征值及其正態(tài)檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

表2 修正后第二階段描述統(tǒng)計(jì)特征與正態(tài)檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)表2結(jié)果可知，無論是對收益率的數(shù)據(jù)是做剔除法還是做替換法，證券市場的日收益率整體的分布依舊還是有偏分布。由表2可以分析出，因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)差較修正前小，可知通過實(shí)施限制證券市場交易價(jià)格的措施其實(shí)是對股票價(jià)格的波動(dòng)起到了阻礙作用，從某種程度上來說這也能說明，實(shí)施控制證券市場交易價(jià)格措施可以降低證券市場投資的風(fēng)險(xiǎn)。

另外，將第二、第三兩個(gè)階段的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)值和檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行對比分析，當(dāng)處于第三階段時(shí)，證券價(jià)格按照控制漲跌波動(dòng)幅度在20%內(nèi)變化時(shí)，限價(jià)交易措施在對股票價(jià)格穩(wěn)定性層面產(chǎn)生了正向的積極作用，并且標(biāo)準(zhǔn)差的相關(guān)數(shù)值也較之前有所減小。從某種程度上來說，目前我國證券市場現(xiàn)行實(shí)施的漲跌幅限價(jià)制度可以在一定程度上降低經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生的概率。

三、結(jié)論

從上面分析可以總結(jié)出，基于有效市場理論(EMH)可知，有效市場理論中所謂的“有效”實(shí)際上是指帕累托有效，實(shí)現(xiàn)這種有效的必要條件是市場的收益率服從對稱性分布，如果市場收益率的分布形態(tài)呈現(xiàn)出某種非對稱性分布形態(tài)，那么這可能會(huì)導(dǎo)致市場無效，或者帶來效率損失。結(jié)合我國證券市場的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，以我國證券市場在是否實(shí)施限價(jià)交易制度的第二、第三階段為樣本，通過對第二、第三階段收益率與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行比較分析，發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)階段在收益率與風(fēng)險(xiǎn)方面存在著顯著性差異，這從實(shí)證分析的角度論證了在某種程度上政府干預(yù)的必要性。

結(jié)合上述研究，對目前我國證券市場現(xiàn)行的限價(jià)交易政策的研究，其主題不應(yīng)該是要不要漲跌幅限價(jià)機(jī)制，而是這一機(jī)制應(yīng)采取對稱性限價(jià)，還是實(shí)施非對稱性限價(jià)，且限價(jià)幅度取什么值為宜，才能夠更進(jìn)一步提升我國證券市場有效運(yùn)行的效率，使我國證券市場更趨向于有效市場，達(dá)到帕累托有效。