中國綠色債券市場的影響因素研究

曾玥妍 鄧翔

[摘 要]文章立足于近兩年國內綠色債券高速發展的市場環境，基于2016—2018年國內81項綠色債券月度數據，構建了關于綠色債券價格的隨機面板模型，經實證得出三點結論：第一，在合理范圍內較低的通脹率和市場利率，較高的人民幣匯率和活躍的股市行情有利于綠色債券投入市場，尤其針對長期綠色債券；第二，國內投資者對綠色債券期限存在短期偏好，且更傾向于金融機構發行的債券；第三，綠色債券政策出臺對長期債券有明顯負面沖擊。基于以上結論，文章提出相關建議，以助力中國綠色債券保持健康可持續發展。

[關鍵詞]綠色債券；債券價格；面板數據；債券期限

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.36.006

1 引 言

人類以犧牲環境為代價保持的經濟增長正行走在不可持續發展的道路上，近年來因氣候變化、資源耗竭等環境問題引發的一系列負面影響已不容忽視。為協調生態環境和經濟發展，人們嘗試使用金融手段協助環保資源的高效配置，綠色金融應運而生。綠色債券作為一種手段靈活、易于創新的融資工具受到綠色金融領域相關專家和學者的極大重視。中國自2015年12月在銀行間債券市場推出綠色金融債券后，在2016年國內綠色債券市場規模躍升至全球第一，并在隨后幾年保持高速增長，使中國綠色債券市場成為國際上最重要的綠色金融市場之一。那么，當下快速崛起的中國綠色債券在發展中面臨哪些影響因素？文章將通過構建關于綠色債券價格的隨機面板模型，研究宏觀經濟環境對綠色債券市場的影響，嘗試總結投資者關于債券期限和發行主體的偏好，以及對相關政策調控的反應，作為后續提出政策建議的實證依據。

2 文獻綜述與研究假設

根據國際資本市場協會（ICMA）2014年推出的《綠色債券原則》（The Green Bond Principles，GBP），綠色債券被定義為一種環境保護、可持續發展或氣候減緩和適應項目而開展融資的新型金融工具，具有清潔環保、投資周期長、平均成本低等顯著特點。綠色債券起源于歐洲投資銀行（EIB）2007年發行的氣候意識債券，2013年進入迅速發展階段并引發學術界的廣泛關注。Michael Flaherty等（2017）基于發達國家綠色債券市場數據，通過構建三階段模型運用NMPC （Nonlinear Model Predictive Control）檢驗了綠色債券的到期可償付性和運行模式的可持續性，并得出低通脹、低利率、高波動性的宏觀經濟環境對發達國家長期綠色債券發展起到推動作用的結論。國內早在2014年就推出了首個綠色債券——中廣核風電有限公司發行的碳收益中期票據，成為中國綠色債券發展最早的范例。但國內綠色債券市場直到2016年才開始活躍。因此，學術界現有的研究多集中于國內外綠色債券經驗總結和理論探索階段。詹小穎（2016），王遙和徐楠（2016）詳細梳理了國內外綠色債券的發展歷程，通過對比相關市場機制和政策法規的異同對中國綠色債券現有弊端提出了改善建議。彭雅愉、鄧翔（2017）從中國核證自愿減排項目開發的角度對碳債券推行應用阻力進行分析。馬駿（2017）強調建設健全綠色債券市場有利于為環保項目開辟新的融資渠道，降低融資成本。由于綠色項目大多周期較長，但銀行發放的中長期綠色信貸資源有限，長期綠色債券能夠很好彌補這一缺陷，緩解銀行和企業的期限錯配問題。

在2016年國內前后陸續發布了《關于發行綠色金融債券有關事宜的公告》和《綠色債券發行指引》，標志著我國綠色債券市場的正式啟動并促進其快速增長。2017年3月證監會和中國銀行間市場交易商協會又分別頒布《關于支持綠色債券發展的指導意見》和《非金融企業綠色債務融資工具業務指引》，進一步完善了綠色債券高速發展中關于發行主體、資金投向等方面的不足，并提出引入第三方認證機構介入評估等建議，對綠色債券未來發展產生了深遠影響。因此文章通過設置虛擬變量對政策前后樣本加以區分，提出假設嘗試探究2017年3月出臺的兩個重要政策對綠色債券價格造成的影響：

假設1：2017年3月出臺的綠色債券政策對綠色債券價格有明顯影響。

由于綠色債券投資的環保節能項目往往具有投資周期長，前期投資額大、投資回報率低等固有特征，其投資期限較普通債券更長。相比國際市場大部分5～10年的綠色債券，中國發行的綠色債券卻以短期為主，現有總規模中近六成平均期限不足五年。雖然政府支持機構發行債券期限通常達到10年以上，但該部分所占比例在2016年不足1%。因此，國內綠色債券市場的資金供給端與需求端在期限結構上存在較大程度不匹配。針對這一現狀文章提出猜想，國內短期綠色債券占主導地位可能源于投資者特定的期限偏好，因此給出假設：

假設2：中國綠色債券市場投資者對短期綠色債券存在特定偏好。

除了按債券期限劃分，綠色債券按發行方種類可分為商業銀行及其他金融機構、工商企業、政策性銀行、綠色資產支持債券、政府支持機構這五類，但目前國內綠色債券市場仍以前兩類債券為主導。中國綠色債券經過近幾年的爆發式增長，債務主體結構呈現嚴重單一化。如《中國綠色債券市場報告2017》顯示，2016年中國發行的綠色債券按發行規模劃分，金融機構發行占比達73%，企業發行占比為20%，而其他三類總和只有7%。因此文章在研究債務主體屬性對綠色債券價格的影響時，僅對債務主體做金融機構和非金融機構的劃分，并就投資者的債務主體偏好提出以下假設：

假設3：中國綠色債券市場投資者對綠色金融債券存在特定偏好。

3 指標選取與模型構建

3.1 指標選取與變量描述

債券價格的波動受宏觀經濟因素和微觀個體因素影響。文章選取的宏觀因素控制變量包括居民消費價格指數和其環比增長率用以衡量通脹率，3個月期限的上海銀行間同業拆放利率代替無風險利率，人民幣基準匯率代表匯率水平，滬深綜合收盤指數環比增長率的加權平均數用來衡量股市波動率。微觀因素的解釋變量包括債券到期收益率、債券期長、債務主體屬性和綠色債券政策出臺，其中后三個為虛擬變量。文章所有變量名稱、具體含義如表1所示。文章的樣本數據均來自Wind數據庫，表2匯總了相關變量的描述性統計結果。

3.2 模型構建

文章針對我國2016年及之前發行的81項綠色債券在2016—2018年的17個月度的非平衡面板數據構建債券價格影響因素模型。由于部分綠色債券發行期晚于觀察起點的樣本，因此文章構建的面板模型屬于非平衡面板，模型如下：

4 實證結果分析

4.1 模型估計與檢驗

利用軟件Stata 15對樣本數據進行豪斯曼檢驗，檢驗觀察個體的隨機效應和固定效應，檢驗結果如表3豪斯曼檢驗結果所示。

由表3豪斯曼檢驗結果可得出橫截面個體存在隨機效應，因此文章通過可行廣義最小二乘法（FGLS）估計原模型的隨機效應估計量，實證結果如表4所示。

由表4檢驗結果可知，無風險利率和到期收益率對債券價格的影響非常顯著，匯率、股市波動率和債務主體屬性的影響顯著性次之。債券期限與債券價格呈顯著負相關，驗證了前文關于投資者對短期綠色債券存在偏好的假設。綠色債券政策出臺與綠色債券價格呈負相關但不太顯著。其中模型（2）（3）（4）為三個虛擬變量分別單獨和其他控制變量回歸的檢驗結果，總體與模型（1）結果相近。

為進一步探究中長期綠色債券和短期綠色債券價格影響因素的差異，文章以五年債券期長為界限對原樣本進行分組，模型（5）（7）為債券期長大于五年的組別，包含889個觀察樣本，模型（6）（9）為債券期長小于或等于五年的組別，包含461個觀察樣本。

由表5檢驗結果可知，解釋變量顯著度水平普遍較高，擬合效果優良。其中，通脹率水平及其變動率對長期債券價格影響為正且非常顯著，但與短期債券價格負相關且顯著水平不高，可見通脹率與長期債券價格擬合度更好。無風險利率和到期收益率同上文檢驗結果類似，均對債券價格有較高的顯著性。匯率水平對長期債券價格影響顯著，但對短期價格影響不顯著。股市波動率對債券價格影響顯著度不高，原因可參考鄭振龍、陳志英（2011）關于股市不確定性對股票債券相關性具有負作用的研究，股市波動率提升到一定程度削弱了股債市場的相關性。由模型（5）（6）可看出，債券主體屬性對短期債券價格正向影響顯著，對長期債券價格影響但解釋力度欠佳。即金融機構發行的綠色債券較非金融機構更受投資者青睞，且對短期綠色債券的影響更為明顯，這與金融機構和工商企業的信用背書差異和債券交易市場規模不同有關。由模型（7）（8）可得，綠色債券政策對長期債券影響顯著為負，但對短期債券影響為正的結果卻不顯著。可見2017年出臺的一系列綠色債券政策對短期綠色債券影響不大，但對長期綠色債券價格有顯著負影響，可能源于長期債券的投資者對監管改革風險的預期。

4.2 穩定性檢驗

上文運用FGLS估計隨機效應面板模型的估計量。如果進一步假設隨機效應模型中的擾動項服從正態分布，可以根據樣本的對數似然函數進行最大似然估計法，分別對上文中的八個模型進行穩定性檢驗，回歸結果與前文模型中實證結果相似，因此認為文章構建的模型具有良好的穩健性，實證檢驗得出的結論較為可靠。

5 結論與建議

文章立足于近兩年國內綠色債券高速發展的市場環境，通過探究宏觀經濟、債券期限、債券主體和相關政策等與綠色債券價格相關的因素，嘗試為綠色債券下一階段發展提出可行性建議。實證表明，在合理范圍內，較低的通脹率和市場利率、較高的人民幣匯率和較活躍的股市行情有利于更多的綠色債券投入市場，尤其針對期限大于五年的長期綠色債券，這一結果與發達國家綠色債券市場特征保持一致。此外，國內投資者對綠色債券期限存在短期偏好，且更傾向于商業銀行等金融機構發行的短期債券。綠色債券相關政策出臺對短期債券影響不大，但對長期債券有明顯負面沖擊。根據以上實證結論文章針對國內綠色債券的發展提出三點建議。

中國綠色債券的發展不僅要重視存量增速，還應重視債券在融資期限結構配置的合理性。債券發行方應針對特定的綠色項目制定合理的債券期限，積極探索嘗試通過增加回購條款、債轉股條款等產品創新，彌補長期綠色債券的流動性不足問題，對投資者進行偏好補償和風險補償，從而改善長期綠色債券的融資端供給。針對有長期穩定現金流的大中型環保節能項目，例如，新能源、輕軌、固廢處理、污水處理等，可大力發展綠色資產證券化等綠色信托計劃促進項目融資進程。

中國綠色債券發行方類別由2016年的兩極主導到2017年呈現多元化發展態勢是市場日趨成熟的表現。投資者類別也不局限于國內市場，但離岸市場的綠色債券發行占比從2016年的27%，下滑到2017年的18%，可見國內外綠色債券發行增量存在不同步現象。綠色環保項目帶來的收益具有正外部性，因此應鼓勵更多海內外資本參與綠色債券市場，共同承擔正外部性成本。例如，在離岸市場發行人民幣綠色債券或雙幣綠色債券，設置綠色通道為環保項目的海外融資提供便利。在中國當前建立“‘一帶一路綠色發展國際聯盟”的政策指引下，應積極拓展綠色債券在“一帶一路”周邊國家建設綠色基礎項目中的應用。

在綠色債券早期探索階段，不可避免地遺留諸如政策法規前后不一致、監管標準存在灰色地帶等歷史問題。因此，政府應盡快統一有關綠色債券的發行銷售、審查監管、信息披露等一系列標準。尤其針對不同種類綠色融資工具，其所投向的綠色項目審核標準應具有一致性，根據項目實際的融資需求特征再設計不同種類的綠色債券。此外，政府也應重視自身行政調控職能，謹防因綠色債券過度發放而導致的清潔能源產能過剩，環保項目質量參差不齊，資金鏈斷裂等隱形問題，以謀求中國綠色債券未來保持可持續發展。

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