INE原油期貨交易存在的問題研究

張德才

[摘 要]2018年3月26日，INE原油期貨正式掛牌上市。與WTI原油期貨和Brent原油期貨進行對比，分析了INE原油期貨上市之日至5月24日期間的交易數據。通過交易數據、價格走勢等因素的分析，發現INE原油期貨交易中存在交易量、持倉量不足，市場波動較大，交易量過于集中等問題。提出了如何提高市場參與度，完善合約設計，加強制度建設等建議，為促進INE原油期貨發展提供參考。

[關鍵詞]INE原油期貨；交易量；市場波動

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.35.053

1 INE原油期貨交易現狀

1.1 INE原油期貨與其他主流原油期貨合約設計異同

第一，結算貨幣不同。INE原油期貨與其他主流原油期貨最顯而易見的區別在于INE原油期貨采用人民幣計價結算，而Brent原油期貨、WTI原油期貨以及DME原油期貨均采用美元計價、美元結算。目前階段，為方便境外投資者參與INE原油期貨交易，境外投資者可以以美元等外匯作為保證金使用。

第二，交易品種不同。INE原油期貨合約規定交易品種為中質含硫原油，基準品質為API 32度，硫含量1.5%。具體包括原產于我國的勝利原油，以及產自其他地區的迪拜原油、上扎庫姆原油、阿曼原油、卡塔爾海洋油、馬西拉原油、巴士拉輕油七種，這七種原油的品質不盡相同。并且與其他主流原油期貨交易品種不同，INE原油期貨交易品種為中質含硫原油，而WTI與Brent規定的交易品種是輕質低硫原油，并且INE原油期貨交易品種中雖然包含原產于我國的勝利原油，但標桿產品并不能算是勝利原油，而WTI的標桿產品為美國自產的西得克薩斯輕質原油，Brent的標桿產品為原產于北海的布倫特原油，這也是INE原油期貨與其他原油期貨的重要不同之處。

第三，交易時間不同。INE原油期貨的出現彌補了原油期貨交易時區上的空白，在時間上與其他原油期貨共同形成了連續的全球原油期貨交易市場。

同時為了提升國際投資者的入場交易積極性，方便開展跨市場的套利活動，INE原油期貨的其他合約設計基本與其他主流原油期貨產品保持了一致。

1.2 INE原油期貨與其他原油期貨交易情況對比

自INE原油期貨3月26日正式掛牌上市至5月24日，在近兩個月的時間內，INE原油連續總成交423.9萬手，5月24日持倉量30414手；而同期NYMAX輕質原油連續成交2868萬手，24日持倉量532927手，Brent原油連續成交1337萬手，24日持倉量256734手。

NYMAX輕質原油連續在統計期間的總交易量為2868萬手，其主力合約輕質原油1807交易量為887.02萬手，占連續合約的30.93%；而Brent主力合約布倫特原油1808在統計期內的成交量為615.37萬手，占其連續合約的46.03%。而INE主力合約sc1809統計期內的成交量在連續合約中的占比基本達到了100%，與其他市場的交易情況存在著相當的差異。

在統計期內，INE原油期貨最高成交價493.8元，折合約77.47美元（按當天離岸人民幣匯率計算，下同）；最低成交價397.7元，折合約63.108美元；期間振幅21.84%。而WTI期間最高成交價72.9美元，最低成交價61.81美元，期間振幅16.87%；Brent原油期貨期間最高成交價80.5美元，最低價66.69美元，期間振幅19.63%。

INE原油期貨的日均振幅為2.4313%，NYMAX原油期貨的日均振幅為2.0905%，Brent原油期貨日均振幅為2.1393%，見圖1。

圖中數據經由作者整理，采用各原油期貨交易日當天收盤價，若當日未交易則取上一交易日收盤價格，其中INE原油期貨價格以人民幣表示，故以交易日當天美元/人民幣離岸匯率轉換為美元價格并保留小數點后兩位數用以比較。

從圖2中可以看出，INE原油期貨價格走勢與Brent原油期貨走勢相似度較高，價格整體位于Brent原油期貨與NYMAX原油期貨價格之間。

2 INE原油期貨發展存在的問題

2.1 成交量與持倉量不足

上市兩個月以來，INE原油期貨的交易量與持倉量整體都呈上升趨勢，市場交易越發活躍。但值得注意的是，現階段與WTI、 Brent原油期貨相比，INE原油期貨的交易量與持倉量都明顯不足，市場參與度較低。造成這種現象的原因主要有以下四個方面的因素。

第一，目前我國原油期貨市場的參與者大部分仍以國內投資者為主，且與我國股票二級市場類似，散戶的數量較多，與國外機構投資者占市場主要組成部分形成鮮明對比，因此機構的進一步入場對于INE原油期貨成交量的放大有著重要的作用。

第二，人民幣計價結算是INE原油期貨與世界其他原油期貨品種的重要區別，但同時也是境外投資者進入INE市場參與INE原油期貨交易的一大障礙，當前人民幣資本項目下并不可直接兌換，并且人民幣在國際上作為流通和儲備貨幣比例偏小，雖然現階段可以使用外匯作為保證金使用，但仍然會抑制境外原油期貨交易參與者的積極性，尤其是影響世界主要石油生產國與重要石油生產企業的入場積極性。

第三，原油期貨市場是基于原油現貨而誕生的，但我國原油現貨市場發展仍非常滯后，我國實行嚴格的進口和原油流向監管，主要原油都流通于“三桶油”體系內，其他用油企業也多從“三桶油”下屬的貿易公司購進原油。且為保證原料的穩定，采購中約70%的為長期采購，只有30%為現貨采購，原油現貨市場流動性較差，現貨市場并不完善。由于現貨市場的不完善，因此降低了用油企業參與期貨市場的積極性。

第四，在我國，中石油、中石化、中海油是真正的石化產業三巨頭，基本壟斷了原油生產、煉制、進出口等原油相關業務，其他石化企業都不同程度地依賴于“三桶油”，但是目前對于石化類國企進入期貨市場的限制較多。且由于“三桶油”的壟斷型市場地位，其營收與利潤都非常龐大，參與套期保值的積極性并不高。

2.2 交易波動較大，價格走勢獨立性低

相較于WTI和Brent原油期貨16.87%和19.63%的振幅，INE原油期貨在統計期內的振幅達到了21.84%。在統計期內，WTI原油期貨的日均振幅為2.0905%，Brent原油期貨的日均振幅為2.1393%，INE原油期貨日均振幅為2.4313%。INE日均振幅與總振幅都是三者之最。從日均振幅來看，期貨合約價格的穩定程度是和成交量正相關的，由于INE原油期貨目前成交量相對較低，因此市場情緒的改變更容易作用于價格之上。且由于市場參與者中個人投資者占主要部分，市場整體缺乏理性。

從統計數據和價格走勢圖可以看出，INE原油期貨的價格走勢和Brent原油期貨價格走勢高度相似，價格走向缺乏獨立性。由于主要交易品種非國產原油，使得期貨價格更易受到國際油價、人民幣兌美元走勢等外部因素影響。由于價格自發性決定能力較差，被動跟隨其他價格走勢放大了風險，也增加了市場的波動。

3 INE原油期貨發展建議

3.1 鼓勵入場交易，增加市場參與度

INE原油期貨當前發展面臨的第一大問題就是成交量與持倉量的不足，根本原因就是市場參與度不高，因此提升市場參與度是推進INE原油期貨發展的最主要任務。

首先，應該鼓勵國有石化企業入場參與交易，放松對石化國企的監管。國內原油流通主要集中在“三桶油”及其所構成的體系之內。“三桶油”的入場必將大幅提高INE原油期貨的交易量，同時 “三桶油”對期貨的交易也將促進“三桶油”體系內現貨的交易，倒逼現貨市場更進一步，加速現貨市場的規范與完善，使期貨現貨市場相輔相成共同發展。

其次，鼓勵相關金融機構入場交易，積極圍繞原油期貨產品進行金融創新。可以適當對具有一定資金規模的機構進行一定稅收優惠，以引導資金聚集，促使投資更加專業化，提升市場理性化程度。

3.2 完善期貨合約設計

目前世界其他主流期貨合約，都是將本國生產的原油作為原油期貨的標桿。無論是WTI還是Brent，雖然交易品種中有外國生產的原油品種，但仍以本國產原油產品為主，而迪拜商品交易所雖然交易的是阿曼原油，但其主要是為了不受歐派克限產約束所以采用了同樣是本地區生產的阿曼原油。

中國是世界第六大石油生產國，若再加上海外權益油產量，世界排名則可上升至第四位。盡管我國石油是凈進口，但我國的石油生產也應同石油消費一樣，對世界石油市場產生更大的影響。因此應盡快對原油期貨交易品種、品質及升貼水進行調整。增加原產于我國的原油種類，從而真正實現“我的原油，我的市場，我來定價”的目的。

同時，在交易品種中應增加不同地區的原油品種，豐富交易品種來源地，促使原油期貨產品對于區域風險的抵抗能力增加。特別對于“一帶一路”沿線國家的原油品種更應多加考量，增加其交易品種既有利于我國原油進口，同時也可以吸引當地石油公司來我國原油期貨市場交易，亦將提升原油期貨的市場參與度。

3.3 加強制度建設，提升投資者信心

第一，不斷完善原油期貨交割制度。提升實物交割條件，建立更加健全的倉儲體系以確保實物交割的正常進行，適時推進現金結算交割，豐富交割方式，提升不同需求目的投資者的交易積極性。

第二，積極發展國內原油現貨市場。進一步完善國產原油和進口原油的交易方式，保障國產原油和進口原油在國內原油市場的自由流通，使原油現貨市場得以穩定發展。發揮原油現貨交易對原油期貨交易的放大作用，最終促進原油期貨市場的發展。

第三，加快推動成品油價格改革。經過多年的實踐，當前我國已經具備成品油價格制定市場化的條件，應加快成品油定價機制與國際市場接軌，讓市場的價格由市場決定。同時推進石化產業市場化進程，增加石油行業的市場競爭力，提升我國原油生產的積極性。

第四，加速商品期貨交易法訂立。世界其他主要期貨交易所所在國一般都有專門法律規范期貨交易，體制機制相對穩定，建立了健康的投資環境又提升了交易的穩定性，增強了投資者的信心。當前我國期貨市場實行的是由國務院頒布制定的《期貨交易管理條例》，在效力上低于法律，法制化進程相對落后，因此要加快《商品期貨交易法》的制定，從法律層面規范期貨市場行為。

第五，保證信息公開透明。信息公開透明是任何金融市場健康發展的重要保證，市場價格的劇烈波動亦與市場的不透明有關。為此官方應加強公布數據資料的權威性，保證官方數據的及時、準確。同時建立定期和不定期并行的公布制度，定期公布如交易量、持倉量一類的交易基本數據，不定期公布一些市場變動和實時信息。同時對非官方數據嚴格監管，打擊非法傳謠造謠，確保非官方信息的真實性以使投資者能夠獲取更加準確的信息，提升投資者信心，促進期貨市場的健康發展。

參考文獻：

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