生物醫藥行業盈利模式及財務要素研究

鄭傲 王宇航

[摘 要]2018年3月，國務院辦公廳印發了《關于改革完善仿制藥供應保障及使用政策的意見》。意見指出，要完善支持政策，加快藥品研發注冊，推動醫藥產業供給側結構改革，提高藥品供應保障能力，推進健康中國建設。本文結合某大型生物醫藥研發企業的上市案例，從企業財務角度出發，綜合考慮產業特點、盈利模式、風險評估等因素，對生物醫藥公司及創新藥研發行業展開研究，積極推動與協助投資者了解產業環境，配合國家醫藥體制改革的宏觀戰略布局。

[關鍵詞]生物醫藥行業；財務關注領域；合同研發服務；合同生產服務

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2018.22.008

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194（2018）22-00-03

1 研究背景

醫藥行業是我國國民經濟的重要組成部分，是傳統產業與現代產業的結合，對于保障廣大人民群眾的用藥需求，提升醫療服務質量，推動醫療供給側改革，降低全社會藥品費用負擔，加快我國由制藥大國向制藥強國轉變，推進健康中國建設，具有重要的意義。

醫藥行業的生產門類主要包括化學原料藥物、中藥材、中藥飲片、中成藥、抗生素、生物制品、放射性藥品和化學制劑等。結合我國生物醫藥產業的發展現狀，目前我國藥品領域存在供應短缺、罕見病用藥品種不足、藥品有效性亟待提升和患者用藥負擔過重等問題，而仿制藥和創新藥的研制及供給改革，正是解決當下藥品領域眾多問題的重要切入點。

與發達國家相比，我國生物醫藥仍處于新興發展階段，隨著我國大力推進醫藥體制改革，醫藥行業正逐漸成為國民經濟中發展最快的行業之一。根據國家統計局數據，2017年1-10月，規模以上醫藥制造業收入和利潤總額分別同比增長13.1%和18.2%，行業整體持續復蘇。

分級診療政策推動基層醫療快速發展，隨著新農合籌資能力不斷加強，醫保報銷向基層醫療傾斜，基層醫療機構的藥品增速將會高于綜合性三甲醫院，再加上取消藥品加成后，醫院售藥的動力下降。因此，許多醫藥公司已經開始轉向基層布局，在我國醫藥產業中，除醫療設備和衛生材料外，藥品生產和研發企業產品主要由仿制藥和創新藥組成。

2 創新藥巨頭Y公司的盈利模式

生物醫藥公司Y成立于2000年，是目前國內最大的小分子醫藥研發服務企業，以醫藥研發生產外包為主營業務，在該專業領域全球排名前10。Y公司的盈利模式主要為向制藥公司提供制藥研發服務（CRO），又名合同研發服務，以及制藥服務（CMO），又名合同生產服務，主要客戶為強生、默沙東、輝瑞和諾華等多家全球知名藥企。

在合同研發服務（CRO）中，企業負責實施藥物開發活動，其基本業務模式為代表藥企客戶進行全部或部分的科學或醫學研究，主要提供包括新藥產品發現、研發、開發等臨床研究及臨床數據管理、新藥注冊申請等專業技術服務支持，以獲取委托者報酬。合同生產服務（CMO）的基本業務模式為CMO企業接受藥企委托，為藥品生產涉及的工藝開發、配方開發提供支持，提供定制生產制造業務，按照合同約定獲取委托服

務收入。

根據Y公司2018年提交的招股說明書，2017年1-9月CRO收入占主營業務收入的72.98%，CMO收入占主營業務收入的27.02%。二者的主要區別在于，CRO提供新藥研發的外包服務，CMO提供藥品生產服務。Y公司的核心業務為CRO業務。

Y公司在提交證監會的招股說明書中披露，合同研發服務（CRO）主要分為兩種業務收費模式，FFS（Fee for Service）模式和FTE（Full-time Equivalent）模式。FFS（客戶定制服務模式）是發行人最主要的服務形式，主要針對發行人受托進行的研究開發、檢測和生產服務。通俗地講，就是客戶提供實驗材料和實驗方案，公司替客戶完成實驗，并將實驗結果賣給客戶的盈利模式。FTE（全時當量服務）為發行人提供的另一種主要的服務形式，通過將實驗人員分配給客戶進行合同約定的研究項目，根據記錄的實際工時乘以合同約定的勞務費率確認收入。本質上，具有收取人員勞務費的性質。

目前，發達國家大型藥企的非核心業務越來越傾向于外包給發展中國家的醫藥研發服務企業，盡管現階段歐美國家的醫藥研發企業占據了全球主導地位，國內醫藥研發的市場增速與前景仍較為客觀。Y公司作為中國最大的小分子醫藥研發服務企業，在2014-2016年及2017年1-9月，其CRO服務收入分別為30.66億元、36.08億元、44.11億元和41.16億元，CMO服務收入分別為10.63億元、12.67億元、16.37億元和

45.24億元，公司經營業績穩步增長。

3 Y公司IPO財務關注領域探討

3.1 毛利率較高

作為世界排名前十，中國最大的創新藥研發服務與生產外包企業，Y公司2014-2016年及2017年1-9月的綜合毛利率分別為42.76%、40.76%、34.55%和36.78%，高于傳統仿制藥生產企業。主營業務毛利率近年來維持在40%左右，高于同行業的平均值。

Y公司的主營業務毛利率高于同行業的原因有以下幾方面：第一，公司生產能力和質量體系得到市場認可，訂單增加提高了產能效率；第二，加大研發投入力度，工藝優化降低了單位成本；第三，公司高附加值產品比重提升；第四，由于CMO/CRO業務的客戶很大一部分來自于美元區客戶，受近年來人民幣兌換美元匯率下跌的影響，導致主營業務毛利率較高。

3.2 研發費用較低

新藥研發能力是每家制藥企業的核心競爭力，而藥品的研究開發又是一項高風險、高難度、大投入、長周期的活動。為了縮短研發周期、控制成本、降低研發風險，在制藥產業鏈上出現了專業化分工。Y公司承接的主要業務，就是從制藥企業中剝離出來的專業化新藥研究外包服務，對于大部分技術產業而言，一般都是技術和資金密集型。

截至2017年9月，Y公司員工人數合計14 341名，其中研發人員11 549名，占員工總數的80.53%。碩士及以上學歷人數占比39.74%。近3年來，平均工資水平高于同行業200%。該項支出反映在Y公司應付職工薪酬科目，2014-2016年及2017年1-9月應付職工薪酬賬面余額分別為1.00億元、0.94億元、1.68億元和1 354億元。

根據《企業會計準則第6號——無形資產》第2章第8條規定：企業內部研究開發項目研究階段的支出，應當與發生時計入當期損益。Y公司2014-2016年及2017年1-9月列入管理費用的研發費用分別為1.30億元、1.43億元、2.14億元和2.27億元，與之對應的同期營業收入分別為41.40億元、48.83億元、61.16億元和56.78億元。上述報告期內，研發費用占營業收入比率分別為3.14%、2.93%、3.50%和4.00%，顯著低于一般投資者正常理解下的研發機構水平。

Y公司作為國內創新藥研發的龍頭企業，其研究開發費用占比偏低原因在于其CRO商業模式，CRO模式下Y公司通常不保留研究開發成果的所有權，而將其直接出售轉移給委托藥企。根據《企業會計準則第1號——存貨》第2章第4條的規定，存貨同時滿足下列條件的，才能予以確認：與該存貨有關的經濟利益很可能流入企業；該存貨的成本能夠可靠地計量。根據《企業會計準則第1號——存貨》第3章第13條的規定：企業提供勞務的，所發生的從事勞務提供人員的直接人工和其他直接費用以及可歸屬的間接費用，計入存貨成本。

因此，Y公司將最終出售給客戶的技術產品的相關研究開發費用計入生產成本，最終進入存貨科目列示，將未形成可出售存貨的費用，計入研究開發費用。Y公司2014-2016年及2017年1-9月的存貨賬面價值分別為2.99億元、2.52億元、

5.11億元和6.66億元，同期的存貨周轉率分別為8.59、10.99、9.20和7.20。由于公司CRO業務占比較高但存貨較少，因此發行人整體的存貨周轉率較高。

4 以Y公司為例的生物醫藥行業及財務風險啟示

4.1 市盈率偏高

Y公司在招股說明書中披露本次發行募集金額57.41億元，發行后總股本不超過10.42億股。在報告期內，財報更新至2017年第3季度，故參考2016年歸屬母公司凈利潤數值9.75億元。根據上述數據，粗略假定發行市盈率×9.75×10%=57.41，由此估算出發行市盈率約為58.89。目前，我國創新藥市場處于不斷發展階段，Y公司作為國內創新藥領域的龍頭企業，獲得市場認可，擁有較高的市盈率。對于投資者而言，則需要慎重考慮高市盈率投資的風險性。根據Y公司IPO審核通過之后發布的最新招股說明書，募集總額從57億元縮水至21億元，屆時發行市盈率會有所下降。

4.2 高度監管

醫藥行業是典型的多頭監管，包括衛計委、商務部、發改委、藥監局、中藥局、醫保（居民、職工、新農合）、醫改辦以及各省市分支機構等。目前，我國醫藥行業監管法律法規尚處于不斷完善階段，行業經營受政策不穩定性因素影響。

4.3 市場風險

全球制藥研發服務市場競爭日趨激烈。在特定的服務領域面臨的競爭對手，主要包括各類專業CRO/CMO/CDMO機構或大型藥企自身的研發部門，其中多數為國際化大型藥企或研發機構，這些企業或機構具備更強的財力、技術能力、客戶覆蓋度。同時，企業面臨著核心研究人員流失、人力成本上漲、長期合同執行存在不確定性和美元對人民幣匯率震蕩等風險。

4.4 商譽減值風險

證監會發審委在會議審核結果公告中對Y公司提出了下述問題：發行人在2017年末的商譽和無形資產金額較大，經對客戶關系、商譽及商標使用權分別計提減值準備后，商譽加無形資產（扣除土地使用權）的余額占凈資產的比例低于20%。請發行人代表說明計提減值準備理由是否充分，減值測試是否嚴謹、準確，是否符合企業會計準則的規定。

根據Y公司的招股說明書披露，2017年9月末、2016年末、2015年末和2014年末，發行人的商譽賬面原值分別為10.59億元、3.81億元、3.35億元和2.03億元，商譽主要形成自歷年來對外股權收購。根據《企業會計準則第8號——資產減值》第6章第23條規定：企業合并所形成的商譽，至少應當在每年年末進行減值測試，如果被收購公司未來經營狀況未達到預期，則存在商譽減值的風險。因此，公司商譽減值會直接影響經營業績，減少公司的當期利潤，若集中計提大額的商譽減值，將會對公司的當期盈利水平產生不利影響。

4.5 所得稅政策優惠變動風險

在報告期內，Y公司控股多家子公司被認定為高新技術企業或技術先進型服務企業，享受15%的所得稅優惠稅率。如果未來上述企業不再被認定為高新技術企業或技術先進型服務企業，將不能繼續享受所得稅優惠稅率，可能會對發行人的經營業績產生一定的負面影響。此外，如果未來國家主管稅務機關對上述所得稅的稅收優惠政策做出調整，也將對發行人的經營業績和利潤水平產生一定的影響。

主要參考文獻

[1]饒浩瀚.生物制藥行業風險投資的風險管理研究[D].武漢：湖北工業大學，2017.

[2]曾錚.中國醫藥產業發展概況及其趨勢研究[J].經濟研究參考，2014（32）.

[3]財政部.企業會計準則第1號——存貨[S].2007.

[4]財政部.企業會計準則第6號——無形資產[S].2006.

[5]財政部.企業會計準則第8號——資產減值[S].2006.

[6]曹立東.中國生物醫藥上市公司的行業問題分析[D].廈門：廈門大學，2001.

[7].鄧智文.生物醫藥企業研發支出對企業績效的影響研究[D].長沙：長沙理工大學，2015.

[8]周歡.基于績效壓力的生物醫藥上市公司R&D;投資決策研究[D].重慶：重慶理工大學，2015.

[9]高倩.淺談企業如何加快應收賬款周轉速度[J]中國商論，2017（18）.

[10]李輝.成熟行業企業商業模式創新探析[J].經濟研究導刊，2014（16）.