上市公司商譽成因及估值風險防范

■ 陸俊剛 黎東標 李建英

商譽近期已成為A股上市公司的新聞熱點，上市公司曾經溢價收購的企業因業績下滑造成商譽減值地雷頻發，巨額的商譽就像達摩克利斯之劍一樣懸在頭上，對股票二級市場投資者構成潛在威脅。針對上市公司商譽日益增長的隱憂，亟需制定相關政策，規范商譽的確認和計量，防患于未然。

一、上市公司商譽現狀

據統計，自2011年至今A股上市公司商譽呈直線上升趨勢，2011年商譽凈額為1 348.35億元，占所有者權益比例為2.39%，以后逐年呈上升趨勢，至2018年6月19日，商譽凈額已達14 546.64億元，占所有者權益比例高達28.64%，詳見下表。

表1 2011-2017年上市公司整體商譽情況

二、上市公司商譽成因

客觀而言，上市公司商譽的形成與并購相伴而生。伴隨著近年市場經濟活躍度提升，國家鼓勵并購政策的出臺，“一帶一路”倡議影響的擴大，激發了中國上市公司并購的熱情，有的積極探索走出國門，收購境外企業。在非同一控制人項下并購中，由于成交溢價較高導致賬面上形成了不菲的商譽。另外，資產評估實務操作中，對企業價值評估大量采用收益法、市場法，相對于資產基礎法評估結果形成較高增值，也是推高并購價格，形成商譽的主要原因。綜合來看，商譽成因既有上市公司內部主動并購形成，也有國家行業外部政策推動所致，同時還有一個來自于第三方的原因，即估值方法的變化。詳述如下：

1.上市公司提升業績的主觀愿望

在日益激烈的市場競爭過程中，有些上市公司缺乏核心競爭力，業績下滑，面對虧損局面，出于改善自身業績的需求，寄希望于通過收購具有一定業績的企業，謀求扭虧。或者，上市公司連年虧損，處于退市邊緣，出于保殼的需要，被迫轉型跨界收購，或者被借殼上市（反向購買）。

但上市公司若考察不慎，則會掉入收購陷阱。如宜通世紀10億元收購倍泰健康100%股權，在提升自身業績同時也轉而形成5.7億商譽。日前，宜通世紀預告上半年凈利預虧4.65億-4.7億，上市公司母體就實際控制人因涉嫌對公司隱瞞債務、合同詐騙等行為向廣州市公安局天河分局主動報案，后續承諾期的業績是否兌現、商譽是否巨額減值等一連串問題陸續成疑。

2.行業整合的要求

國家出臺行業政策，實施規范政策，相應會對行業內領軍企業的上市公司提出更高的要求。如2009年后期，五大發電集團整合地方煤礦，區域的小散煤礦需要關閉或整合，發電集團控股的上市公司幾乎是在煤價高峰時點溢價收購了很多地方煤礦企業，收購完成后產生了大額商譽。回溯到2001年左右，中石油、中石化兩大集團也曾高價收購民間加油站，后續2008年左右又發力整合油品零售板塊，這些高價收購來的加油站理所當然形成了商譽，自然也為評估機構創造了商譽減值測試的業務機會。

3.評估方法的變化

隨著企業價值評估實際操作更多采用收益法及市場法結論作為最終評估結果，商譽確認并入賬的現象日漸盛行。2005年以前，涉及企業價值評估時，國內評估機構多采用資產基礎法，同時輔以收益法進行驗證。為規范企業價值評估行為，2004年12月30日中國資產評估協會發布了《企業價值評估指導意見（試行）》，其中要求以持續經營為前提對企業價值進行評估時，成本法（資產基礎法）一般不應當作為惟一使用的評估方法，該意見的發布實施為收益法及市場法的應用奠定了理論及法規基礎，后兩種方法的評估結果往往會高于資產基礎法結果，交易定價中若采用收益法或市場法評估結果，高于資產基礎法的差額通常被確認為商譽。

三、商譽對上市公司影響

2018年8月28日，某上市公司發布關于計提商譽減值準備的公告，截至2017年12月31日，公司因收購HOFUKI89%股權而確認的商譽賬面價值為338，734.23萬元，基于謹慎性原則，公司擬計提商譽減值準備，經財務部門初步測算，本次計提商譽減值準備金額約為18.4億元。公司1季度每股尚有收益0.0825元，至半年報業績大變臉，每股由盈利轉巨額虧損為-1.4328元。公告一出，旋即引發了財經新聞界的關注，因為，該公司6月1日在2017年年報（修訂稿）還披露收購來的海外資產不存在商譽減值情況。公司公告發布之前的股票連續跌停更像是商譽減值的前兆，是否還有類似公司因商譽減值爆雷？我們不得不對其他含有商譽的上市公司重新進行審視。

A股上市公司的商譽總規模主要是從2014年開始高速增長，總體商譽規模從2008年的813.96億元上升到2017年的12 345.41億元。

分行業來看，商譽總規模最大的行業分別為：廣告傳媒、生物醫藥、計算機互聯網；依照企業規模劃分，從2012到2017年，主板上市公司商譽增長了4倍，中小板上市公司增長了18倍，創業板上市公司則增長了38倍。

從時間周期來看，上市公司在并購3年之后發生商譽減值的現象較為普遍。這是因為，上市公司并購之初往往會要求標的企業進行一定3年的業績承諾，標的企業管理層迫于業績對賭期的壓力，會盡量達標，在此期間不易發生商譽減值。三年的業績承諾期過后，被并購標的業績下滑的情況開始凸顯，于是，存在商譽的上市公司管理層每到年報披露之前都要進行商譽減值測試，有的上市公司委托資產評估機構出具估值報告或商譽減值測試報告，負責年審的會計師事務所則對相關測試報告進行審核，個別項目還要出具審核報告并公告。

對上市公司而言，巨額商譽減值說明并購行為并不成功，投資成本可能無法覆蓋，未來現金流的預期不達標，在一定程度上拖累上市公司市值。

由于上市公司董事、監事、高管等對公司的經營情況比較了解，能夠第一時間了解公司的經營現狀及當期業績，作為信息知情人若同時持有上市公司股票，就可能出于擔憂公司業績下滑考慮而進行減持，間接危及中小投資者的利益。因此，二級市場投資者需要高度關注上市公司股東及董監高減持情況，避免出現投資虧損。

上市公司溢價收購股權形成大額商譽，對上市公司自身影響頗深。首先，從商譽確認環節來看，上市公司確認的商譽外延隨意擴大，沒有區分可確指無形資產、投資性房地產、流動性溢價，把評估增值全部確認為商譽，造成上市公司賬面價值失準；再次，對于盈利預測，不是基于存量資產持續收益，而是考慮增量資本追加帶來超額收益，不合理夸大被并購主體收益，從而導致商譽高估；最后，從商譽后期計量來看，因商譽計量采取減值測試方式，有別于其他資產需要后期攤銷的做法，這一規定為管理層操控上市公司利潤埋下伏筆。商譽確認口徑的差異和后續計量的會計處理掩蓋了上市公司的真實盈利能力，對上市公司行業財務指標分析也就失去了可比性，進而造成對股票投資者誤導。

四、商譽估值風險

企業會計準則第37 號——第二十三條規定，上市公司通過發行權益性證券取得被投資單位控股權的，發生的交易費用（例如登記費，承銷費，法律、會計、評估及其他專業服務費用，印刷成本和印花稅等）應當從權益中扣減，這一規定旨在鼓勵上市公司采用增發股票方式完成并購。這樣，上市公司在不增加自身費用的情況下通過收購提升了合并收入。

在并購過程中，上市公司與被收購企業之間處于完全的信息不對稱，中介機構的估值報告旨在讓上市公司發現被收購單位的價值，為上市公司收購定價提供決策參考依據。并購交易雙方對交易價款、交易方式（增發換股、現金收購或是二者組合）的約定，或有對價涉及的估值及商譽調整，股權激勵計劃及會計處理，上述每一環節直接決定上市公司的投資成本，左右上市公司盈利預測。涉及并購標的估值必須通盤考慮上述因素，避免企業價值評估及由此產生的商譽確認產生遺漏，勤勉盡責，公允確定商譽資產的價值。

從上市公司并購估值服務提供機構來看，相關估值機構包括了資產評估公司（事務所）、證券公司、投資咨詢公司等，出具的報告形式有資產評估報告、資產評估咨詢報告、估值報告等。

近年來，證監會強化監管，加大了對中介機構的處罰力度，不管是咨詢報告還是估值報告，只要是上市公司公告項目，都被證監會列入檢查范圍，盡管資產評估行業協會對咨詢報告、估值報告視同非鑒證性業務而放手。日前，某評估機構因民盛金科控股股份有限公司擬商譽減值測試項目接受證監會檢查，因出具的《減值評估咨詢報告》中出現了致命錯誤而受罰，令業界警醒，評估機構紛紛將涉及上市公司的咨詢報告、估值報告列為高風險業務。

今年上半年，證監會發布《關于修改〈中國證券監督管理委員會行政許可實施程序規定〉的決定》（下稱138號文），根據138號文第十五條、第二十二條的內容，證券公司、證券服務機構及其從業人員在“因涉嫌違法違規被中國證監會及其派出機構立案調查，或者被司法機關偵查，尚未結案，且涉案行為與其為申請人提供服務的行為屬于同類業務”的情形下，證監會將作出不予受理或者中止審查相關申請材料的決定。

按照上述規定及相關解釋，涉及并購重組的估值業務更值得評估行業同仁予以高度重視，否則，證監會檢查時可是毫不留情，一句“未能勤勉盡責”就可能砸掉評估師及所在評估機構的飯碗。證券監管部門高壓態勢將會促使評估行業自我反省，審慎對待類似業務。

五、商譽估值風險防范對策

結合證監會對資產評估機構估值業務的監管處罰，針對目前商譽估值業務存在的問題成因特提出如下建議：

1.提升估值機構從業人員專業水平

估值業務人員應盡心盡責，針對上市公司評估業務尤其是收益法估值定價類型，應投入足夠的時間和人力認真測算，即使是出具咨詢性估值報告也要參照法定報告給予高度重視。同時，估值人員需要緊跟時代步伐，充分利用大數據、互聯網、云計算等智能平臺和現代化工具，加強專業后續教育培訓，不斷學習熱點知識，完善自我。

借鑒香港做法，上市公司財務負責人需由特許會計師擔任，我國證券監管部門可以考慮出臺相關措施，鼓勵A股上市公司聘用具注冊會計師、資產評估師等資格人士，在涉及企業合并業務會計處理過程中，對合并對價分攤、商譽確認和計量、非經營性資產及溢余資產辨識、營運資金預測等方面發揮專業作用。

2.對估值報告的形式及方法進行規范

對于估值報告，由于缺乏證券監管部門的統一規定（估值報告在評估行業目前視同咨詢報告，不納入行業檢查和管理范圍），形式多樣，比如是否須由資產評估師作為項目負責人并簽名，對于資產組或企業價值評估是否必須采用兩種以上方法等，缺乏統一標準。

近年來，企業價值評估實務操作中強調了收益法運用，但是對收益法的結果未經全面分析，而是將超出賬面凈資產的差額簡單確認為商譽。這樣確認的商譽往往包括了商標、客戶關系、特許經營權、專利技術、軟件著作權等可確指的無形資產價值，形成事實上的商譽高估，為日后準確計量及減值測試帶來困難。因此，從行業監管需求來說，有必要規定上市公司對外投資并購企業，凡取得控股權的，企業價值評估除采取市場法或收益法外，資產基礎法應作為合并對價分攤、商譽確認的一種必備方法。

3.對商譽進行攤銷處理

根據我國的相關會計準則，企業不允許自創商譽入賬，目前在企業報表中所看到的商譽均為外延并購活動產生。商譽的產生離不開企業并購，企業運營好壞取決于管理團隊，從這個意義上講，商譽的價值主要依賴于企業運營團隊，單純的資產或資產組交易不會產生商譽--僅僅是折溢價問題。

商譽既然和企業管理團隊密切相關，為穩妥起見，以商譽減值測試目的采用收益法進行企業價值評估時，收益年限不建議采取永續方式，應結合管理團隊的任期，比如10年可能是一個理想期限。同時，建議會計行業管理部門修訂會計準則，規定商譽在不超過10年期限內攤銷，統一會計核算方法及核算口徑，減少主觀操作利潤，否則，管理層將會利用商譽核算及減值測試的監管漏洞，調節利潤，尤其是為避免虧損，對出現減值跡象時也會委托評估機構進行“不減值測試”，并以“不能減值”作為選聘評估機構的前提。

4.提高證券估值業務準入門檻

目前，對于上市公司并購涉及估值報告提供方有會計師事務所、證券投資咨詢公司、證券公司等證監會認可的機構，但對于估值機構資質尚缺乏統一要求。對于證券業估值機構，是否可以考慮參照股份公司設立時注冊資金的要求，機構最低注冊資金3 000萬，執業人員50人以上、8年以上執業經驗評估師20名以上，個人執業保險金繳納100萬以上。估值機構可以引入銀行、證券公司、保險公司、基金公司、會計師事務所、律師事務所等金融或中介鑒證機構出資。這些做法，一是保障資產評估師有足夠的收入，以保持自身經濟上的獨立性，二是要把即期收入通過繳納執業保險的方式予以遞延，執業保險在評估師退休后可轉為個人養老金，引導評估師勿因短期利益忽視長期收益。

5.強化估值業務獨立性保障

在經濟學教科書里，囚徒困境是博弈論中一個很有現實教育意義的例子，我們雖不必復制這樣的案例，但完全可以設計相應的制度鼓勵市場參與各方誠信經營，讓上市公司及擬并購主體誠實守信，相關中介機構盡職盡責。

鑒于上市公司與股權出讓方為交易對手，屬于交易的利害關系人，作為估值的委托方會干擾估值機構的獨立性，交易雙方若作為評估業務委托方，往往出于自身利益的考量，希望收益最大化，獲得理想評估值并成交。評估機構雖然是獨立第三方，但面對僧多粥少的局面，部分機構迫于生存壓力，難免去迎合客戶的不合理需求，相反，那些堅持公正執業的機構將會面臨客戶流失、市場份額下降的困境，長此以往，證券服務市場就會出現劣幣驅逐良幣局面。

為了維護中小股東利益，避免大股東及關聯方干預評估工作，可以要求上市公司涉及重大重組項目或需要進行商譽減值測試情形，統一由上市地證券交易所委托評估機構，具體可參照國務院國資委做法建立證券業評估機構庫，根據評估機構執業質量建立動態考核機制。

綜合上述建議，只要證券監管部門、資產評估行業管理等有關部門通力合作，協調統籌，相關證券中介服務機構勤勉盡責，相信上市公司信息質量將會得以明顯改善，促進證券市場健康發展。