上市房地產企業資本結構影響因素實證研究

趙晨雪，趙洪進

（上海理工大學，上海 200093）

從20世紀50年代西方的經濟學家開始對企業融資和資本結構進行研究，出現了一系列企業資本結構理論，在理論的應用方面也有了一定的成果。改革開放以來，隨著市場經濟體制的發展、住房制度的改革和政府優惠政策的支持，房地產行業得以繁榮發展，成為當前國民經濟的支柱產業，重要性不言而喻。但是，房地產行業屬于典型的資金密集型產業，具有投入高、風險高、周期長、容易受政策影響等一系列特點。因此，對于房地產企業來說，資本結構的選擇顯得更為重要。

一、影響企業資本結構的因素

1．公司規模。公司規模被認為在資本結構選擇中起著重要作用，大公司具有較穩定的現金流，持續經營能力較好，資本利用效率較高；而相比于大規模公司，小公司的經營風險相對較高，未來的經營情況存在更大的不確定性。因此，大公司的償債能力一般好于小公司。投資者在投資決策的過程中，更傾向于選擇償債能力好的公司。因此，大公司在融資過程中，擁有選擇低成本資金的優先權，根據優序融資理論，公司考慮到融資成本的問題，一般會以盈余資金、債務融資、增發股票的順序選擇融資途徑，其融資成本也是逐漸提升。在這樣的前提下，大規模公司更傾向于選擇內部融資、債務融資的途徑，而小規模公司更傾向于選擇股權融資的途徑。

2．可抵押資產比例。大多數的資本結構理論都認為，公司的資產構成對其資本結構有一定的影響。一般情況下，典型的企業資產主要是由以存貨、固定資產為主的有形資產和以專利、商譽為主的無形資產構成。大多有形資產被視為可抵押資產，在公司發行擔保債務時可作為抵押品，而無形資產則不可作為抵押資產。因此，一個企業的抵押資產價值決定了其可發性債務的額度，能用作擔保資產越多的企業更傾向于利用這一優勢選擇發行債券的方式進行融資；相反，可抵押資產越少的企業則傾向于采用股權融資的方式進行融資。房地產公司的存貨和固定資產一般較多，因此抵押貸款就相對較多，而以技術研究開發為主的科技企業則采用股權融資或股票增發的方式進行融資，負債相對就較少。

3．盈利能力。學術界在盈利能力對企業資本結構存在的影響的研究中，對于影響是正向的還是負向的這一問題尚無定論。一方面，融資優序理論從信息不對稱和理性預期角度指出，一般情況下，企業在融資過程中首先會考慮內源融資。凈利潤是留存收益的重要來源，因此盈利的多少從根本上決定了留存收益的多少，當企業盈利能力較強時，企業留存用以下一財年投資與發展的盈余資金就越多，企業通過債券或股權途徑融資的需求會減少，這樣便可以降低資本結構中的企業負債和外部權益資本比例；當企業盈利能力較差時，留存收益不能支持企業下一年的投資和運營活動，除了內源融資外，企業會尋求其他的融資手段。因此，企業的盈利能力應與債務水平成反比。但從另一方面來看，MM理論從合理避稅的角度指出，債務融資對于企業會帶來稅盾優勢，在其他條件相同的情況下，利潤高的公司傾向于使用發行債券的方式進行融資，以此在稅率一定的情況下，稅額更低。因此，企業的盈利能力應與債務水平成正比。對比以上兩種理論對于中國市場的適用性，站在中國上市企業的角度來看，由于國內法律上對投資者權益定義模糊，并且企業實際運營過程中投融資政策的不連貫性，企業大多傾向于采用保留盈余收益的方式進行內源融資。雖然這種方式可以一定程度上降低企業資本成本，防止企業控制權被稀釋，防止經營持續性受到財務限制，但是長期來看，這種留存收益轉增股本的融資方式，是犧牲了企業的股權所有者獲得股利收益的權利。

4．現金流量。英國經濟學者喬森（Jeson）于1986年提出自由現金流量理論，認為企業應當適當通過負債來優化企業治理結構，并提出了“負債控制效應”假說。當整個企業擁有大量自由現金流而債務水平較低，則他們可能會用企業閑置現金流量來抵御債務投資可能發生的損失。在這樣的情況下，就不能保證公司債務融資的資本投資項目的運營效率。因此，企業現金流量應與企業負債相匹配。擁有大量自由現金流的企業應具有較高的負債，以防止企業投資項目低效運營，從而達到對企業管理層監督和控制的目的。因此，現金流量與資本結構正相關。

二、實證分析

1．樣本及變量選取。本節選取在上海證券交易所與深圳證券交易所上市的59家房地產上市公司2015年第一季度至2016年第三季度季度報表中的相關財務指標進行平衡面板數據回歸分析。其中，剔除12家在2015年第一季度至2016年第三季度中公開數據不完整的企業，剩余47家企業，有效樣本376組。本節所有樣本數據均來源于WIND數據庫系統，采用的計量分析軟件為Eviews7．2。

本文實證分析所涉及的變量如下：資產負債率（D/A）作為研究的被解釋變量，可抵押資產比例（tang）、公司規模（size）、總資產收益率（roa）、企業現金流量（cf）作為解釋變量。

各變量使用公司基本財務數據計算如下：

資產負債率（lv）=總負債/總資產

可抵押資產比例（tang）=（固定資產+存貨）/總資產

公司規模（size）=LN（總資產）

總資產收益率（roa）=凈利潤/總資產

企業現金流量（cf）=現金總額/總資產

2．模型的建立。根據前文選取變量可以建立以下模型：

D/A=C（1）+C（2）SIZE+C（3）TANG+C（4）ROA+C（5）CF+ε

分別運用最小二乘法、隨機效應模型和固定效應模型三種不同的方法對回歸方程進行了統計估計，并用F統計量、Hausman統計量分別檢驗最小二乘法和固定效應模型、固定效應模型和隨機效應模型哪種更加適用，回歸結果結果（如表1所示）。

表1

用F統計量檢驗最小二乘法和固定效應模型中哪個更合適：

所以，固定效應模型優于最小二乘法建立的模型。

用Hausman統計量檢驗固定效應模型和隨機效應模型哪個更合適（見表2）。

表2

所以，固定效應模型優于隨機效應模型。

因此，利用固定效應模型回歸結果如下：

D/A=-1．664615+0．093279SIZE+0．273617TANG-0．518068 ROA+0．022323CF+ε

三、結語

回歸結果顯示，中國房地產上市公司資產負債率與該公司的規模呈正相關，公司規模增加，其抗風險能力增強，公司資信也會提升，負債融資的能力相應增強，這同時也反映出公司規?？梢宰鳛楹饬抗窘洜I風險的一項指標。實證結果與中國房地產行業的現狀互相吻合，隨著中國房地產一個又一個“巨頭”的涌現，行業集中度不斷提高，這些企業成為了銀行以及其他資本的寵兒，規模越大的公司越容易通過低成本獲得銀行貸款或者發行企業債券。因此，房地產行業的資產負債率相應上升。

中國房地產上市公司的資產負債率與可抵押資產比例正相關，說明中國房地產上市公司的可抵押資產在某種程度上緩解了債權人與企業之間的信息不對稱問題，可抵押資產價值越高，負債融資的成本越低，企業則更傾向于使用債務手段進行融資?？梢钥闯觯傻盅嘿Y產比率對中國房地產上市公司資產負債率的影響較大，這也體現了中國房地產上市企業固定資產、存貨抵押程度高，資金相對密集的特點。

中國房地產上市企業的盈利能力和資產負債率呈負相關關系，企業盈利能力提升，公司負債相應降低，這印證了前文優序融資理論的觀點，對于中國房地產上市企業來說，內源融資是公司的首選融資方式。同時，對于一些虧損企業來說，凈利潤為負值，無法使用內部資源融資，業績較差無法獲得股權資本的青睞，只能通過發行高風險債券的方式進行融資，相應的資產負債率也會上升。

在其他許多文獻的實證研究中，企業現金流量與資產負債率呈正相關關系。而本文的實證結果顯示，企業現金流量與房地產企業資本結構之間的關系不顯著，這一結果也從側面反映了這兩年房地產市場的一些亂象。在自由現金流量理論的預測中，企業現金流量應與企業負債相匹配，以保證企業項目的運營效率。而我國房地產企業在地方政府與銀行的許多政策優惠支持下，債務融資成本遠遠下降，因此造成企業無限制的債務擴張，許多房地產企業債務融資的目的不再是投資新的項目，進而造成地產企業平均負債率較高的現象。