機構投資者對企業股權投資收益與股價的調節作用分析

王德春，劉金金

（1.重慶大學 公共管理學院，重慶 400044；2.武昌理工學院，武漢 430223）

0 引言

目前我國宏觀經濟進入調整轉型期，一些傳統行業的上市企業主營收入業績紛紛出現了跳水，這使得很多企業想方設法通過各種可能的手段來阻止企業業績的進一步下滑或者虧損，以避免股票被ST或退市。在這些手段中，對外投資收益是主要途徑，其不僅操作簡單，也成效顯著，甚至一些企業家將主要精力放在對外投資的戰略部署上，外部投資收益也成為企業利潤的重要部分。這也使得市場投資者在對企業主營業務失去信心的同時，將更多投資目光轉向企業的股權投資及其績效上，因此，是否存在著企業股權投資績效表現好壞與企業股價表現好壞之間的相關性？但是，眾多針對企業股權投資分析的文獻幾乎一致認為，相對于主營業務的收入可持續性，企業的股權投資績效并不具備可持續特點。因此普通投資者如果過度關注企業的投資收益，可能會導致較大的投資風險，還會造成股價的非理性波動。與市場一般普通投資者形成對比的是機構投資者，機構投資者是通過籌集資金從事證券投資活動的金融中介機構，具有資金、信息、人才、風險控制等方面的優勢。機構投資者作為理性投資者持有上市企業股份，會更多考慮企業績效成長的可持續性，因此會更加合理看待企業因投資收益而帶來的績效波動。因此，機構投資者持股可能對企業股權投資績效與股票市場表現的關系產生調節作用：如果企業股權投資是可持續的，可能產生正向調節作用；如果企業股權投資是不可持續的，可能產生負向調節作用。本文主要分析上市企業股權投資收益與股票價格績效的相關性，同時判斷機構投資者持股能否對二者的關系產生調節效應。

1 理論分析與研究假設

1.1 企業股權投資收益與股票價格

近幾年，我國宏觀經濟面臨的壓力不斷加大，作為傳統制造業的一大批上市企業業績遭遇了下滑，部分企業甚至出現了連續虧損的狀態，為此企業家主動或被迫采取外部投資、逐步并購等行為來避免利潤下滑或虧損。而這很容易被市場投資者界定為企業轉型升級的途徑，尤其是參股科技型企業、投資互聯網公司等。因此一旦上市企業發布這些公告，將會引起市場投資者的樂觀反應，普通投資者紛紛購買公司股票，引起股價上升和波動加劇。基于此，提出假設：

假設1：企業股權投資收益與股票價格收益率、股票價格波動均呈現正相關。

1.2 機構投資者持股與企業股價收益率

當持股的機構投資者想要通過賣出股票表達其對公司行為的不滿時，由于其持股占上市公司流通股數量巨大，因而會造成股價大幅下跌，這將會大大提高機構投資者的退出成本，這也使得機構投資者逐漸從“用腳投票者”轉變為積極的“用手投票者”，通過股東權利來改善企業的經營狀況，提高股價的信息含量。基于此，提出假設：

假設2：機構投資者持股能降低市場上非理性的股價波動，同時能積極促進企業股價回歸到理性水平，并降低股價波動。

1.3 機構投資者持股對企業股權投資收益與股價收益率的調節機制

相對于普通投資者，機構投資者在投資行為上更加理性，具有更為審慎的投資態度與更為嚴格的執行標準，同時也能憑借自身的資金優勢和特定信息優勢，來減緩市場的非理性投資行為和股價波動。不過，在當前的轉型升級期，機構投資者也可能更加理性看待企業的股權投資，并且將重點關注股權投資收益的可持續。如果企業的股權投資收益是不可持續的，那么機構投資者可能不看好短期的業績波動，因此對于短期股權投資收益帶來的股價上升，機構投資者持股可能產生負向的調節機制；相反地，如果企業的股權投資收益是可持續的，那么機構投資者可能看好企業未來的績效，因此對于股權投資收益帶來的股價上升，機構投資者持股可能產生正向的調節機制。基于此，提出假設：

假設3a：機構投資者持股對企業股權投資收益與股價關系存在調節效應：當企業股權投資收益可持續時，機構投資者持股對企業股權投資收益與股價增長率關系存在正向調節效應；當企業股權投資收益不可持續時，機構投資者持股對企業股權投資收益與股價增長率關系存在負向調節效應。

假設3b：機構投資者持股對企業股權投資收益與股價波動存在負向調節效應。

2 研究設計

2.1 樣本選取

本文選取2007—2017年我國A股全部上市公司作為初始樣本進行統計描述。為了保證數據的完整性、連續性和合理性，對樣本進行如下條件篩選：（1）剔除金融行業和房地產行業上市公司，主要是考慮到這兩個行業公司的財務特征和會計制度與其他行業的企業不同；（2）剔除在2007—2017年共11年期間存續少于9年的企業樣本，主要是考慮到在比較年度絕對投資收益水平時，企業數量不同會導致對比不準確。最終獲得1864家上市企業樣本數據。本文主要使用到企業股權投資收益、營業利潤、股價收益率、機構投資者持股比例等指標，數據均來源于國泰安金融數據庫。本文運用Stata14.0軟件進行統計分析。

2.2 變量設置

（1）因變量

股價收益率STOCKPRICE。用企業本年度股票收盤價格與上一年度股票收盤價格的變化率表示；股價波動STOCKVOL。用本年t及t-1年、t-2年的股票收盤價格的標準差大小表示。

（2）自變量

股權投資收益IF。投資收益是指企業進行投資所獲得的經濟利益，也是企業在一定的會計期間對外投資所取得的回報。根據新會計準則中的規定，“投資收益”項目的科目主要包括金融資產投資在持有期間或處置時所產生的投資收益、長期股權投資在持有期間或處置時所產生的投資收益，主要包括利息收益、股利收益和利潤分配等。而從具體的內容上來看，可以分成利息收益、長期股權持有收益和資產處置收益三類。由于長期股權持有收益和資產處置收益都屬于股權投資收益的范疇，并且在投資收益中占據到絕對比例，因此本文直接用企業財務報表中企業投資收益來衡量股權投資收益。在回歸中，本文用企業絕對投資收益（取對數處理）和相對投資收益（投資收益占企業營業利潤比例）具體代理。

（3）調節變量

機構投資者持股IO是指由于企業為上市公司，外部機構投資者通過買入公司股票從而對公司具有一定的管理控制或知悉權的行為。一般來說，外部機構持股數量越多，對企業的控制權力越大，在持股比例超過50%后，具有絕對的控股權。本文采用各上市企業的外部機構持股比例作為衡量指標，其中持股比例等于持股數量與公司流通股本之比。

（4）控制變量

資本市場走勢STOCK。資本市場走勢對于市場上個股的股票價格走勢影響非常明顯，這源于資本市場的波動代表了系統性風險，而這種系統性風險將會對大多數行業和上市企業產生影響。本文選擇滬深300指數的年度收益率表示。

宏觀經濟形勢ECONOMY。資本市場是實體經濟的“晴雨表”，因此宏觀經濟形勢也會影響企業的經營環境，最終影響企業股價。本文采用我國宏觀經濟增長率表示，其中宏觀經濟增長率采用國內生產總值的實際增長率代理。

行業發展前景IND。理論上行業發展前景良好的企業，股價有上升空間。對于行業發展前景，目前還沒有客觀的指標進行界定。本文采用毛利率判別法，一般認為，一個行業的毛利率會隨著行業周期而改變，在行業周期的早期階段毛利率較高，越到后期毛利率越低。因此，本文根據各個行業的毛利率來確定行業發展前景，根據每年各行業上市企業的平均毛利率按1/3分位點劃分為三個行業前景類別，分別是行業發展前景較好行業、發展前景一般行業、發展前景較差行業，分別賦值2、1、0。

企業財務績效ROE。理論上，企業財務績效決定了企業股價的變動方向，企業財務績效較好，企業股價將有上漲預期。有很多指標可以衡量企業的財務績效，本文選擇凈資產收益率進行衡量。

企業規模ASSET。本文用企業總資產的自然對數表示企業規模，企業規模越大，其股權越分散，股價受到非理性投機的波動可能越小。

2.3 模型構建

為檢驗前面提出的三個假設，建立實證模型進行分析。具體模型建立為：

模型（1）和模型（2）主要用于檢驗假設1是否成立。其中，模型（1）用于判斷企業股權投資收益對企業股價收益率的影響，模型（2）用于判斷企業股權投資收益對企業股價波動率的影響。

模型（3）和模型（4）主要用于檢驗假設2和假設3是否成立。其中，IF×IO是企業股權投資收益與機構投資者持股的乘積交叉項，用于判斷機構投資者是否對企業股權投資收益與股價的關系產生調節影響。為保證結果的可靠性，同時采用投資收益比例進行穩健性檢驗。

3 實證分析

3.1 描述性分析

表1顯示了各個變量的描述統計量，可以看到樣本上市企業的平均年股價增長率為31.2%，而平均年股價增長率的波動率為73.8%，不過企業之間股價收益率和股價波動率差異非常明顯。再觀察企業股權投資收益，均值為9540萬元，不過最低的企業為-30.6億元，最高的企業為308億元，差異也很大，企業股權投資收益占企業營業利潤的均值為39.5%，可見股權投資收益已經成為上市企業營業利潤的重要組成部分。機構持股比例中，平均持股比例為38.1%，其中最小的企業持股比例為0，最大的持股比例為75%。控制變量中，平均滬深300指數年度收益率為17.1%，平均GDP增長率為8.6%，平均上市企業毛利率為25.6%，平均上市企業凈資產收益率ROE為5.8%，平均企業的自然資產對數值為21.322，從標準差系數個最值來看，各指標在企業間差異非常明顯。

表1 描述統計量

3.2 相關性分析

相對于絕對指標，投資者更加關注每股收益的變動，每股收益也是投資者在投資決策時主要的參考指標。表2前三列顯示了企業每股投資收益與股價收益率、股價波動率之間的相關系數。從表中看到，在2007—2017年期間，企業每股投資收益與股價收益率的相關系數為0.255，與股價波動率的相關系數為-0.508，說明企業股權投資收益與股價走勢正相關，而與股價波動負相關。初步表明假設1并未完全成立，股權投資收益增加會促進股價上升，但會降低股價波動。后三列顯示了機構持股比例與股價收益率、股價波動率之間的相關系數，可以看到，機構持股比例與股價收益率的相關系數為-0.428，與股價波動率的相關系數為-0.801，說明機構投資者持股比例與股價走勢及股價波動均存在負相關。初步表明假設2是成立的，機構持股數量增加會促進股價回落，抑制股價非合理性上漲，同時能抑制股價波動。

表2 相關性分析

3.3 回歸分析

3.3.1 上市企業股權投資收益持續性的檢驗

機構投資者在看待企業投資收益上，更加關注投資收益的可持續性，如果投資收益是可持續的，則會比普通投資者優先布局。相反地，如果投資收益不可持續，那么會與普通投資者采取相反的策略。基于此，為觀察上市企業投資收益是否具有可持續性建立模型：

在模型（5）中，IFit表示第i個企業第t期的投資收益規模，IFi,t-1、IFi,t-2、IFi,t-3分別表示投資收益規模的滯后一期、滯后二期、滯后三期。模型（6）中IFratioit表示第i個企業第t期的投資收益占營業利潤的比例，IFratioit-1、IFratioit-2、IFratioit-3分別表示投資收益占比的滯后一期、滯后二期、滯后三期。三個模型中，如果α1、α2、α3均顯著大于0，或α1、α2顯著大于0而α3統計不顯著，或α1顯著大于0而α2、α3統計不顯著，則認為投資收益具有持續性，否則不認為有持續性。下頁表3為投資收益的可持續性分析。

表3 上市企業投資收益的可持續性分析

表3前三列顯示了全樣本上市公司投資收益規模的可持續估計結果，模型均選擇面板固定效應。可以看到六個方程中，上一期投資收益規模變量系數均在1%概率水平下統計顯著為正，說明上一期的投資收益規模會正向影響本期的投資收益，而滯后二期和滯后三期的投資收益變量系數均顯著小于0。由此說明本期企業的投資收益受到上一期的正向影響，存在一期慣性作用，但受到滯后一期之前的負向影響，因此樣本上市企業的投資收益不存在顯著的持續性。后三列顯示了以投資收益比例作為因變量來觀察投資收益可持續性的估計結果，可以看到三列結果中，滯后一期、滯后二期、滯后三期的投資收益比例變量系數均在1%概率水平下統計顯著為負。說明前期的投資收益比例均會對本期的投資收益比例產生負向影響，由此也說明上市企業投資收益比例具有逆轉趨勢，投資收益比例總體上呈現下降趨勢，不具有可持續性。

3.3.2 模型估計結果

表4估計了企業股權投資收益對股價增長率、波動率的影響，其中企業股權投資收益包括絕對投資收益和相對投資收益兩種形式。由F檢驗和Hausman檢驗判斷得出模型均選擇面板固定效應。可以看到，當因變量為股價增長率時，lnif和ifratio兩個變量分別在1%和10%概率水平下顯著大于0，說明企業股權投資收益能促進股價顯著上升。當因變量為股價波動率時，lnif和ifratio兩個變量均在5%概率水平下顯著小于0，說明企業股權投資收益能降低股價波動。控制變量中，資本市場走勢與企業股價具有同步性，卻與企業股價波動相反，而經濟增長率、行業發展前景、凈資產收益率和企業資產規模對于股價增長和股價波動具有相同的影響方向。具體來說，經濟增長率越高、行業發展前景和企業財務績效越好，越能促進股價上升，也會導致股價波動上升，而企業規模與股價增長率、股價波動率成反比。

表4的結果與相關性分析所得結論相同，再次驗證了假設1并不完全成立，企業投資收益上升能推動股價上漲，但并不導致股價波動率上升，相反會促進股價波動率下降。對此，本文認為，在主營業績不佳背景下，股權投資收益的上升，改善了企業業績，會使普通的個人投資者購買股票，推動股價非理性上漲；同時，投資收益挽救了原先企業業績的下跌趨勢，因此投資收益在平緩企業業績的同時，也降低了股價的下跌趨勢波動。

表4 企業股權投資收益對股價的影響

表5估計了機構持股比例對企業股價的影響及對投資收益與股價波動關系的調節效應，由F檢驗和Hausman檢驗判斷得出模型均選擇面板固定效應。

表5 機構持股對企業投資收益與股價的調節效應

可以看到，當因變量為股價增長率時，lnif和ifratio兩個變量仍然顯著大于0，說明企業股權投資收益能促進股價顯著上升。單獨的機構持股比例變量系數顯著小于0，說明機構持股比例與股價收益率負相關，機構持股將抑制股價上漲。機構持股比例與企業投資收益的乘積交叉項在5%概率水平下顯著小于0，說明機構持股對企業股權投資收益與股價收益率的正相關存在負向調節機制，即隨著機構持股比例上升，企業股權投資收益對股價收益率的正影響程度將減小。當因變量為股價波動率時，lnif和ifratio兩個變量仍顯著小于0，單獨的機構持股比例變量系數同樣顯著小于0，說明機構持股比例與股價波動率負相關，機構持股能抑制股價波動，使股價回歸穩定水平。機構持股比例與企業投資收益的乘積交叉項統計不顯著，說明機構持股對企業股權投資收益與股價波動率的負相關不存在調節機制。各控制變量的系數符號與顯著性與表4一致，不再一一贅述。

表5的結果證實了假設2是成立的，機構持股將促進股價回歸到理性水平，同時能抑制非理性波動。假設3則只成立一半，機構持股對企業投資收益與股價收益率的關系存在負向調節作用，而對企業投資收益與股價波動率的關系不存在調節作用。因此，本文認為機構投資者更加注重價值投資，因此能降低股價信息中的非理性成分，使股價回歸到合理水平，同時機構投資者擁有相對資金優勢，能對抗普通投資者導致的過度投機行為，降低股價的不合理波動。機構持股比例上升，其會對因企業股權投資收益帶來股價上升持質疑的態度，由于投資收益不可持續，因此機構投資者會相信股價的短期上漲不具備可持續性，最終采取方向相反的投資行為，導致不合理股價下降。但是，由于投資收益并未導致股價波動率加大，甚至會降低波動率，股價波動越低越有利于機構投資者的價值投資理念，因此其并不會影響二者的負相關關系。

4 結論

近幾年絕大多數上市企業紛紛通過外部投資等行為來彌補主營業務業績表現不佳，以避免股票被ST或退市。這也使得市場投資者在對企業主營業務失去信心的同時將更多投資目光轉向企業的股權投資收益上，因此企業股權投資績效可能會影響股價走勢。同時，與普通投資者容易出現“追漲殺跌”非理性投資行為不同，機構投資者作為理性投資者，能更加合理看待企業因投資收益帶來的績效波動。因此，機構投資者持股可能對企業股權投資績效與股票市場表現的關系產生調節作用。本文選擇1864家A股上市公司數據，運用面板數據模型分析了企業股權投資收益與股價的相關性，同時探討機構持股對二者關系的調節作用。研究得到，企業股權投資收益上升能推動股價上漲，同時會促進股價波動率下降。機構持股將促進股價回歸到理性水平，同時能抑制非理性波動。機構持股對企業投資收益與股價收益率的關系存在負向調節作用，而對企業投資收益與股價波動率的關系不存在調節作用。由此結果表明，確實存在普通投資者因上市企業股權投資收益增加而追漲的行為，但這一行為避免了股價的持續下跌，有利于平緩股價波動。機構投資者持股能降低投資收益與股價非合理上漲的正相關程度，有利于企業股價回歸到合理水平。