融資約束、企業家精神與企業績效關系的實證分析

謝雪燕，郭媛媛，朱曉陽，康旺龍

（北京工商大學 經濟學院，北京 100048）

0 引言

融資難一直是制約中小高科技企業成長的重要因素。針對中小企業融資約束已有大量的研究，理論分析主要從兩個層面展開：一是金融市場的缺陷；二是中小企業自身問題。這些研究一定程度上適用于中小高科技企業，但是專門針對中小高科技企業的研究較少[1]。

與此同時，企業家精神越來越被認為是推動中小高新技術企業發展的核心要素[2-7]。一般認為，完善的公司治理、優秀的企業家和適宜的外部環境對企業的發展缺一不可。與成熟企業更看重公司治理不同，初創期中小企業更依賴企業家本身的能力。而且與其他中小企業相比，中小高科技企業在發展中將面臨技術壁壘、產品及市場、商業模式等多重不確定性，因此企業家精神顯得尤為珍貴。

已有研究的不足及本文主要創新之處在于：（1）就研究對象而言，無論是企業家精神還是融資約束方面，以往直接針對中小高科技企業的實證研究較少。本文以新三板高科技企業為樣本進行實證研究從而彌補了這一不足。而且，本文認為新三板中小高科技企業具有較良好的代表性。（2）就研究方法而言，以往研究采用單個代理指標或者主觀打分法，前者缺乏合理性而后者難免受打分主體心理的影響。本文從企業家精神的創新性、競爭性、人力資本累積、管理能力、冒險精神五個方面出發，采用客觀指標，構建了企業家精神指數，從而彌補了企業家精神測量方面的不足。（3）就研究內容而言，盡管關于企業家精神、中小企業融資約束的研究非常豐富，但是針對企業家精神與融資約束二者關系研究的文獻卻很少見。本文著重研究了企業家精神對融資約束的影響。實證結果表明企業家精神能顯著減少企業的融資約束，其影響路徑包括：增加企業經營現金流、提高股票流動性、增加債務融資等，研究結果有一定的理論和實踐意義。

1 理論分析與假設提出

結合前人的研究以及現實情況，本文認為企業家精神對高新技術企業的發展具有四個方面獨特的促進作用。第一，創新公司治理。許多高技術企業采用新型公司治理模式，如可變利益實體制和AB股制度。第二，塑造新型企業文化。許多高科技企業管理上采用以項目組為單位的扁平化管理，注重對工程師文化的培養。第三，優化企業發展戰略。高新技術行業新技術、新的商業模式不斷涌現，需要不斷優化投資戰略。第四，推動技術前瞻領域的研發。占領技術制高點是高新技術企業長遠發展的基礎，而企業家是前瞻技術研發的推動者。由此提出假設：

假設1：企業家精神能促進中小高科技企業的成長。

雖然新三板掛牌企業通過股權融資的可能性增加，但是仍然面臨較強的股權融資約束。究其原因：一是新三板掛牌企業數量多且經營狀況差異大，投資者判斷存在困難，因此投資意愿不高。二是新三板市場本身存在諸多問題使得新三板整體資源配置效率較低，估值水平不高，部分好的企業惜售股票。此外，新三板掛牌企業大多是中小企業，仍面臨較強的信貸融資約束，原因包括：財務制度仍不健全，風險無法評估；公司治理普遍不完善，未建立健全的公司治理框架；恰處于輕資產的行業，向銀行貸款缺乏抵押品。

融資約束的存在制約了中小企業的發展，而作為中小企業的CEO其首要職責就是幫助企業獲得盡可能多的外部融資。優秀的企業家能夠緩解企業的融資約束，主要基于四個理由：第一，具有企業家精神的企業家能改善企業的經營業績，增加企業經營活動的現金流，從而增加企業內源性融資。第二，在私募股權市場中，企業家精神被私募機構所看重。對于風險投資基金，主要投資初創或者發展不成熟的中小企業，這些企業往往沒有成熟的產品或者穩定的市場，更看重的是創業者是否具備優秀的品質，這些品質包括創新精神、競爭意識、管理能力、冒險精神等。第三，在資本市場中，企業家作為企業代言人，其行為被投資者密切關注，優秀企業家儼然成為企業的招牌和無形資產，受到投資者的追捧。第四，在信貸市場中，企業家精神這一社會聲譽作為一個信號，能將企業家所代表的企業與其他企業區別開來，從而增加企業的債務融資來源。基于以上分析，提出以下兩個假設。

假設2：新三板高科技中小企業面臨較為嚴重的融資約束，對企業成長起負向的抑制作用，企業家精神能緩解企業的融資約束,從而促進中小企業的成長。

假設3：企業家精神能緩解融資約束，其途徑包括增加企業經營現金流、吸引私募基金、改善股票交易情況，在信貸市場中獲得較多的貸款以及較低的融資成本。

2 研究設計

2.1 樣本選擇和數據來源

本文根據證監會的行業大類分類方法，選取2014—2016年在新三板掛牌且屬于軟件和信息技術服務業、計算機通訊和其他電子設備制造業、互聯網及相關服務業這三個高新技術行業的企業作為研究樣本。剔除了ST企業以及數據缺失較為嚴重樣本，最后得到包含2938個樣本的非平衡面板數據。所有樣本數據均根據Choice數據庫手工搜集整理得到。

2.2 變量設定及說明

2.2.1 企業家精神指數的構建

（1）企業家精神衡量指標的選取

①創新性。創新性是企業家精神的首要特征[8,9]，發明專利是衡量企業技術創新的重要方面，但由于缺乏相關數據來源，而企業強大的科研團隊和充足的研發投入是其占據技術制高點以及獲得核心專利的關鍵，因此本文選擇與其緊密相關的研發投入這一正向指標。

②競爭性。本文用超額利潤和企業規模這兩個正向指標來衡量企業家競爭性[10]。

③管理者人力資本積累。本文選取學歷水平和從業時間作為管理者人力資本累積的替代的正向指標。

④管理能力。本文選取違規與訴訟、管理者進行股權質押這兩個負向指標來衡量。首先，作為新三板掛牌企業，一旦違反證監會相關的監管法規，或者遭遇訴訟，企業形象將遭受巨大的損失，是企業管理不完善的重要表現。其次，大部分研究對管理者進行股權質押持否定態度，將其視為管理者掏空企業的隧道行為[11]。

⑤冒險精神。冒險精神是企業充滿活力的體現。本文選取對賭協議、杠桿率、對外投資新的領域三個指標來衡量企業的冒險精神。并將對賭協議、對外投資新的領域作為正向指標、杠桿率作為負向指標來衡量企業家的冒險精神。

（2）企業家精神指數的計算

本文利用客觀數據來側面反映企業家精神的特征。在表1所構建的指標體系的基礎上，通過熵權法為指標賦權，進而得到企業家精神指數。熵權法是一種客觀賦權法，其基本理念是根據指標差異的大小來確定權重。具體步驟為：

第一步，數據標準化。假設給定了K個指標x1，x2,…,xk，其中xi={x1，x2,…,xk}。假設對各指標數據標準化后的值為y1，y2,…,yk，那么

第二步，求各指標的信息熵。根據信息論中信息熵的定義，一組數據的信息熵其中，，如果pij=0，則定義

第三步，確定各指標權重。根據信息熵的計算公式，計算出各個指標的信息熵為F1，F2，…，Fk。通過信息熵計算各指標的權重

第四步，計算熵權指數。用espi代表企業家精神指數，是各變量的標準化值與對應權重相乘之和。

表1 企業家精神（epsi）的代理指標及各指標權重

根據表1，企業家精神的10個代理指標中，有3個為負向指標，分別為“是否違規與訴訟”“企業家本人是否進行股權質押”“杠桿率”。從結果來看，2014年、2015年各指標權重絕對值非常近似，均在0.09至0.1之間，表明各樣本指標值在這兩年非常的接近。但是2016年各指標權重出現了一定變化，主要表現為“研發投入比率”這一指標的權重忽然變大，這主要是因為樣本企業研發投入差距增大引起的。

2.2.2 融資約束指數的構建

參照Kaplan和Zingales（1997）[12]的方法，本文構建了衡量新三板高新技術企業面臨融資約束指數KZ。具體方法為：（1）計算經營活動產生的現金流量凈額/上年總資產（JC），貨幣現金/上年總資產（CC），資產負債率（level），企業價值（剔除貨幣資金）/上年總資產（TQ）的中值。（2）若JC小于中值，kz1=1，否則為0。同樣，若CC小于中值，kz2=1,否則為0。若level大于中值，kz3=1，否則為0。若tq大于中值，kz4=1,否則為0。由此得到KZ=kz1+kz2+kz3+kz4。這里的KZ指數代表企業面臨的融資約束程度，KZ越大，企業面臨的融資約束越強。（4）以KZ為被解釋變量，以JC、CC、LEVEL、TQ為解釋變量，進行加權最小二乘回歸。從結果看，符合預期經營活動產生的現金流與融資約束負相關，持有的貨幣資金與融資約束負相關，在資產負債率與融資約束正相關，較多的投資機會與融資約束正相關。從各指標的影響系數看，與Kaplan和Zingales（1997）[12]的結果是一致的，影響程度從高到低依次為CC（12.07%）＞TQ（9.18%）＞JC（9.73%）＞LEVEL（3.38%）。

2.2.3 其他變量

①股權融資難度。本文用股票交易的年平均換手率（stock）作為股權融資的難易程度的代理變量，原因是新三板股票的換手率較低是股權融資困難的重要表現。

②債務融資難度。本文用付息債務規模（取對數）（debt1）和付息債務平均利息率（debt2）這兩個指標來衡量企業在信貸市場上獲得融資的難易程度。

③私募股權投資（PE）。本文是否獲得私募股權投資來衡量企業在私募股權市場上融資的難易程度，這是一個虛擬變量，是取值“1”，否取值“0”。

④企業績效。本文用營業收入增長率（Grow）來衡量企業績效。

2.2.4 控制變量

包括股權集中度（SF）、流動比率（LR）、總資產增長率（ZZ）、存貨增長率（CCO）、所屬行業（INDUS）、年份（YEAR）共6個控制變量。

2.3 模型設定

為了檢驗假設，本文建立以下模型，同時采用（最小二乘法）Ols和（加權最小二乘法）EGLS法進行面板數據的多元線性回歸。建立方程（1）至方程（3）對假設1進行檢驗，其中方程（1）檢驗企業家精神與企業績效的相關性，方程（2）檢驗衡量企業家精神的各方面與企業績效的相關性，方程（3）中加入了企業家人力資本累積替代變量與研發投入的交叉項，檢驗企業家人力資本累計能否增加研發投入對企業績效的貢獻。方程（4）通過引入企業家精神與融資約束的交叉項對假設2進行檢驗。

此外，為進一步探究企業家精神對融資約束的影響以及影響機制，本文建立回歸方程（5）至（10）對假設3進行檢驗。其中方程（5）檢驗企業家精神對融資約束的直接影響，方程（6）檢驗企業家精神是否有助于改善企業現金流，方程（7）檢驗企業家精神對私募股權投資的影響，方程（8）檢驗企業家精神對股權融資的影響，方程（9）檢驗企業家精神對企業負債規模的影響，方程（10）檢驗企業家精神對負債成本的影響。

其中，α、β均為相關系數。

3 實證分析

3.1 變量的描述性統計

根據表2，由均值和中值的背離以及最大值及最小值的差距可知新三板企業在企業績效、研發投入、超額利潤率等方面差別較大。

表2 主要變量的統計性描述

3.2 假設1檢驗結果的分析

下頁表3是方程（1）至方程（3）的回歸結果，本文同時采用了OLS和EGLS兩種方法進行估計，對結果的分析如下：企業家精神與企業績效顯著正相關，從而驗證了假設1。具體看：首先，企業家創新精神的代理變量研發投入與企業績效顯著正相關，企業家競爭力的代理變量超額利潤率和企業規模與企業績效顯著正相關。其次，企業家人力資本累積方面，企業家的學歷與企業績效正相關，但企業家工作年限與企業績效負相關，方程（3）的結果為此提供了一種解釋。方程（3）中學歷與研發投入的交叉項的系數為正，而工作年限與研發投入交叉項的相關系數為負，說明年輕且高學歷的企業家能顯著提高研發效率。再次，企業家管理能力與企業績效顯著正相關，企業家管理能力的兩個負向代理變量違約與訴訟和股權質押均與企業績效均顯著負相關。最后，企業家冒險精神與企業績效顯著正相關，正向代理變量對外投資新的領域和簽訂對賭協議與企業績效顯著正相關，負向代理變量資產負債率與企業績效負相關，說明適度增加企業投資和股權融資風險，保持適度負債規模有利于企業績效。

表3 企業家精神對企業成長性的影響的回歸結果

3.3 假設2檢驗結果的分析

表4是方程（4）的回歸結果，從結果看，融資約束的代理變量KZ與企業績效顯著負相關，說明融資約束顯著抑制了企業的成長。企業家精神指數和融資約束的交叉項與企業績效的相關系數為正且通過1%的顯著性檢驗，說明企業家精神能緩解融資約束，從而促進企業的成長。因此，假設2得到驗證。

表4 考慮企業家精神后融資約束對企業成長性影響的回歸結果

3.4 假設3檢驗結果的分析

下頁表5列出了方程（5）至方程（10）的回歸結果，分析如下：企業家精神與融資約束顯著負相關，表明具備企業家精神的企業家能顯著減少企業的融資約束。從影響路徑來看：第一，企業家精神與企業經營活動產生現金顯著正相關，說明企業家精神在改善企業經營狀況的同時增加企業內源性的融資。第二，企業家精神與股權融資的容易程度顯著正相關，表明企業家精神能使企業在資本市場上更容易獲得股權融資。第三，企業家精神與企業付息債務規模顯著正相關，表明企業家精神能使企業在信貸市場上更容易的獲得債務融資。以上結論與假設一致。

但是，與假設不一致的有兩個方面：一是企業家精神與債務融資成本正相關，表明企業家精神在增加企業信貸融資的同時并不能降低企業的信貸融資成本。二是企業家精神與是否引入私募股權投資沒有顯著的相關性，這可能是因為引入私募股權投資更多是在企業掛牌之前或者企業初創期。

3.5 穩健性檢驗及進一步分析

本文從以下幾方面進行了穩健性檢驗：（1）參考以往研究，用單個變量超額利潤率作為企業家精神的替代變量，結果表明：超額利潤率與融資約束顯著負相關，與經營活動的現金流、股權融資容易度顯著正相關，與私募股權融資無顯著相關性，與之前的結果吻合。但是，與之前結果相反，超額利潤率與負債融資規模和成本都顯著負相關，說明企業超額利潤的增加同時降低了負債融資規模和成本。（2）參考以往研究，用單變量股利支付率、利息保障倍數分別作為融資約束指數KZ的替代變量，仍發現企業家精神能顯著減少融資約束。

進一步，本文對企業家精神五個方面與融資約束的關系進行了實證研究，結果表明：企業家競爭力、企業管理能力、企業家以學歷教育為代表的人力資本累積顯著減少了企業面臨的融資約束；企業家創新精神增加了企業面臨的融資約束，因為研發投入需要大量的資金投入；企業家的冒險精神增加了企業面臨的融資約束，無論是冒險投資還是冒險融資（對賭）。因此，若想改善融資約束，企業家應該適當控制研發投入，同時克制冒險的沖動。

表5 企業家精神對融資約束影響的回歸結果（EGLS/binary PROBIT）

4 結論

（1）企業家精神能顯著促進中小高科技企業的成長，企業家以學歷教育的代表的人力資本的累積有助于提升企業的研發效率。（2）具備企業家精神的企業家能顯著緩解融資約束對企業發展的抑制作用，并以此在促進企業成長。（3）企業家精神能顯著減少企業融資約束，其作用機制包括增加企業經營現金流，改善企業股票的流動性，增加債務融資規模，但是負債規模的增加帶來了債務成本的上升。

進一步研究發現：企業家競爭力、企業管理能力、企業家以學歷教育為代表的人力資本累積顯著減少了企業面臨的融資約束；企業家創新精神增加了企業面臨的融資約束；企業家的冒險精神增加了企業面臨的融資約束。