滬深300股指期貨到期日效應

(燕山大學理學院 河北 秦皇島 066004)

一、滬深300股指期貨到期日效應的實證分析

(一)數據選取及研究方法

本次研究中，選取2014年1月1日至2016年5月11日期間中國金融期貨交易所(CFFE)基于滬深300股指期貨數據，這期間正是中國股市遭遇股災的時期。由于滬深300股指期貨合約遵循到期日周期，即每個月第三個星期五的最后一個交易日，所以我們選取每周五交易的共122個數據，然后將這些數據分成兩組，一組是到期日組(到期日的28個數據)和另一個組非到期日組(其他星期五的94個數據，除了到期日)。

1.成交量效應

由于投資者之間的套利機會而在到期日存在不平衡交易，如果不存在新信息，則股價將傾向于在下一個交易日以高價交易。成交量效應的檢驗將沿用Bollen和Whaley(1999)所采用的模型：

VGt=ln(volume5,t)-ln(volume4,t)

(1-1)

(1-1)式中，volume5,t表示滬深300股票指數在到期日的每個星期五當日的成交量，volume4,t表示股票指數到期日前一交易日的成交量。

2.波動性效應

假設股指期貨到期日效應存在，相對應的股票指數價格將在臨近到期日或到期日當天出現異于平常交易日價格的上漲或下跌，從而造成股票指數期貨價格和現貨價格的異常波動。波動率效應將采用簡單的當日收益率、當日收益率絕對值和Parkinson(1980)提出日內高低價格指標。它們是：

(1-2)

(1-3)

(1-4)

3.價格扭曲效應

在檢驗價格扭曲效應時，我們遵循先前的研究(Stoll和Whaley，1987)，該研究分析了到期日的最后一小時和第二天的前半小時的股票指數價格變化。我們只是對方程做了一些改進：

(1-5)

REV1t為正說明出現價格回復，REV1t為負說明到期日后一交易日的價格延續到期日的變動方向。

此外，Stoll和Whaley還使用其他模型來測試價格扭曲作為補充：

(1-7)

式中，R5,t、R1,t定義與前文等式(1-2)和(1-6)相同。

(二)描述性統計

滬深300指數到期日效應的描述性統計數據如下表1所示。

表1 滬深300指數樣本指標的統計性描述

為了確保到期日指數交易量，波動率和價格扭曲的平均指標在統計上是否顯著高于非到期日組，我們用T檢驗估計指標。顯而易見的是，表1中的這些指標并不遵循正態分布，因為峰度中的所有指標大于3，偏斜度中的所有指標幾乎都是正的，這意味著分布呈寬尾右偏。因此，本文又進行了Mann-Whitney檢驗，以確保測試結果的可靠性。

(三)到期日效應：交易量

表2顯示了到期日組和非到期日組之間的平均值和中位數的差異。顯然，到期日組的平均值和中位數大于非到期日組，這意味著到期日組的交易量相對于之前一個交易日的增長幅度明顯大于非到期日組。但相應的T檢驗并不顯著，MW檢驗也僅僅在 10% 水平上顯著。因此，盡管我們可以觀察到到期日交易量大幅增加，但這種影響在統計上并不顯著。雖然我們的結論與歐美發達市場的研究并不相同，但與 Bollen 和 Whaley(1999)、Kan(2001)以及 Xu(2014)分別針對香港地區以及瑞典市場的實證檢驗結果保持一致。

表2 到期日組和非到期日組的交易量

注:t檢驗的自由度為120，MW檢驗指 Mann - Whitney秩和檢驗。兩種檢驗的零假設為:到期日組的指標均值(中位數)與對照組無差異，*、**分別表示檢驗統計量在 10%、5% 的顯著性水平上顯著。

(四)到期日效應：波動率

表3和表4分別為到期日組和非到期日組之間的當日收益率和當日收益率絕對值。可以看出，相對于帶符號的當日收益率Volatility，其絕對值ABSR5,t在到期日更加明顯異于對照組數據，但這種差異并不顯著，其統計量僅在10%水平上顯著。表5顯示我國市場上到期日組的日內高低價格指標Volatility在5%水平上顯著高于對照組數據。ABSR指標顯著性水平低于指標的一個可能原因，就是收益率指標并不包含當日最高及最低成交價格數據，捕捉價格波動效率相對較低。Volatility指標僅僅度量了價格波動的幅度卻不關心波動的方向，因此這兩個指標在到期日相對于其他交易日出現的差異，說明了股指期貨到期會造成到期日當天現貨市場價格波動程度顯著增大，但此類波動并不具備特定的方向。綜合以上結果可以得出結論:我國市場上存在著顯著的到期日波動率效應。

表3 到期日組和非到期日組的當日收益率

表4 到期日組和非到期日組的當日收益率絕對值

表5 到期日組和非到期日組的日內高低價格指標

(五)到期日效應：價格扭曲

滬深300股指期貨到期時價格扭曲的結果列于表6和表7中。根據定義，REV1和REV2為正數時表示存在價格扭曲。REV2的平均值在到期日組和非到期日組中都是正的，指標REV1都是負的，并且REV1和REV2中的差異都不顯著。因此在我國市場上并不存在價格回復效應及價格沖擊效應，也就是說股指期貨到期日下一交易日的指數價格變動和到期日當天價格變動并不存在必然的聯系。

表6 到期日組和非到期日組的REV1

表7 到期日組和非到期日組的REV2

二、結論和建議

本研究調查了滬深300股指期貨是否會引發2014年1月1日至2016年5月11日期間的異常交易量，波動性和價格扭曲。實證結果表明，雖然交易量在到期日大幅增加，但交易量效應并不具有統計顯著性，價格扭曲效應也無統計顯著性，波動性有顯著性效應。

個人投資者需根據自身的風險承受能力設立合理的資金規模，以免在期貨合約價格出現不利調整時可以及時補倉或者追加保證金，避免被震倉出局。機構投資者必須根據證券交易所和中國證監會的規定建立嚴格有效的風險組織機構，在制度上保證風險管理的有效性。證券交易所要建立嚴格的公司上市制度和退市制度，保證證券市場的整體質量，并加強上市公司的信息披露，及時滿足投資者對于信息的需求。政府監管部門要根據期貨市場的發展不斷修訂和完善期貨監管的各項規章制度，努力營造公平、公開、公正的市場環境。