交叉上市對信息環境和企業價值的影響
——A股、H股市場的實證研究

(上海濟光職業技術學院 上海 201901)

一、文獻綜述

交叉上市是將公司普通股在國外證券交易所進行交易的行為。這意味著，交叉上市企業至少在兩個不同掛牌上市準則要求的證券交易所交易公司股票。在過去幾十年里，交叉上市逐漸成為多數公司的重要戰略之一，越來越多的公司走向全球化。第一個交叉上市行為發生在20世紀70年代，公司和投資者將部分資金投資在國外資本市場，以求投資組合的多樣化，并且他們發現，這樣獲得的投資回報比僅在國內投資來的更高。

Foerster and Karolyi(1999)發現非美公司在美國證券交易市場中獲得了超額收益和更低的資本成本，更低的資金成本為公司提供了承擔更高風險以得到更高收益的可能性。因此，非美國公司有動力在美國交叉上市。舉個例子，AETERNA ZENTARIS公司同時在美國納斯達克和加拿大多倫多證券交易所掛牌上市，由于納斯達克證券交易所相對于多倫多證券交易所而言規模更大，并且流動性更強，因此AETERNA ZENTARIS公司可以在美國以較低的成本籌集資金。Lins et al.(2003)發現，在美國交叉上市的企業在新融資的時候所受到的信用限制相對較少。Forester and Karolyi(1999)提到風險溢價的降低也是交叉上市的重要好處之一。股東基數的增加有效降低了風險溢價。例如，如果有美國投資者對AETERNA ZENTARIS公司感興趣，，在沒有交叉上市之前，美國投資者想要購買該公司股票將面臨種種障礙，因為AETERNA ZENTARIS是一家加拿大公司。然而，這種種障礙將隨著AETERNA ZENTARIS在美國納斯達克上市而化解。因此，公司的風險被分攤，更多的風險分擔者降低了風險溢價。Kadlec and McConnell(1994)發現股東基數的增加縮小了國內市場的買賣差價，從而使交易更加活躍。然而，交叉上市并不總是能提高市場流動性。Domowitz,Glen and Madhavan(1998)發現如果國內外市場之間的信息聯系相對較差，流動性則會降低。支持這一觀點的經典案例是墨西哥公司在American Depository Receipts(ADRs)上市的案例。信息的不完全性和非對稱性是證券市場中的主要問題。美國證監局要求在美國交叉上市的公司提供比在他們自己國家上市更多的信息披露。Cantale(1996),Fuerst(1998),and Moel(1999)建立模型，得出結論說企業的信息披露程度越高，其在股票市場中的價值則越高。Coffee(1999,2002),Stulz(1999)and Reese and Weisbach(2002)發現在美國證券交易交叉上市提高了投資者保護和減少了控股股東的代理成本。在美國交叉上市的外國公司與美國本土上市公司一樣受美國法律的監管。并且在美國證券交易所掛牌上市的外國公司，受到來自投資界更多的監督和監測，進一步加強投資者保護。

二、研究假設

美國作為全球金融中心，對在美國證券交易所掛牌上市的公司要求極其嚴格，已經有諸多研究顯示，來自企業信息披露制度要求相對較低證券交易所的企業選擇到美國證券交易所掛牌上市獲益良多，那么，對于中國內陸企業到香港證券交易所掛牌上市是否也能達到交叉上市的效果呢？

不同的證券交易所對在本交易所掛牌上市的公司信息披露程度要求不盡相同。通常我們認為，A股和H股相比，A股市場起步較晚，上市公司信息披露相對較弱。根據香港聯交所的規定，在香港證券交易所掛牌上市的公司必須遵守香港會計準則和國際財務報告準則。不少研究文獻認為相對A股市場，在H股市場掛牌上市需要進行額外的信息披露，并接受國際性會計事務所的審計。而上市公司的信息環境直接影響分析師的跟蹤數量和預測準確度，公司信息披露程度越高，分析師將更多的使用歷史會計信息，向市場傳遞的信息量也更多和更準確。因此，我們提出以下假設：

假設1、相對于非交叉上市企業，交叉上市能吸引更多分析師對公司做出預測。

Lang,Lins and Miller(2002)發現在美國交叉上市的公司比非交叉上市的公司額外平均多出3.28個預測分析師，并發現交叉上市和分析師跟蹤數量呈現顯著的相關性。Leuz(2002)發現交叉上市和分析師跟蹤數量呈現正相關性。

在更多的證券交易所掛牌上市意味著公司需要披露更多的信息，從而吸引更多的分析師針對已披露的信息作出詳細且準確的信息。而僅在國內證券交易所掛牌上市的企業因為會計準則的不同，所需要披露的信息相對較少，作出準確預測的難度極大，因此僅有少數分析師愿意做預測。

假設2、交叉上市可以提高預測的準確性。

Lang,Lins and Miller(2002)提出交叉上市需要提供為分析師更完整更準確的公司信息，因此分析師的預測將更精確；他們發現交叉上市和預測準確性呈現正相關性。Lang and Lundholm(1996)報告隨著交叉上市公司提供的信息量的增多，分析師預測失誤率明顯降低。但是，Leuz(2002)提出了不同的觀點，在美國交叉上市的加拿大公司和在加拿大本地證券交易所上市的公司在預測準確度上并無明顯差異，他認為這一發現與其他國家不同的原因是，同為發達國家的加拿大和美國在上市制度要求上無明顯差異，在兩個市場中上市對公司信息披露程度要求相當。

假設3、交叉上市可以提高公司價值

交叉上市增加了公司融資渠道，擺脫單一市場的制約和束縛，有效提高公司價值。另一方面，交叉上市使得公司信息環境更加透明，公司治理結構得到明顯改善，從而對投資者利益的保護更加全面，因此投資者更傾向給予交叉上市企業更高的估值。

三、研究設計

(一)數據來源

本文選取了2013年、2014年和2015年在A股市場掛牌上市的2995家中國內陸企業的集合數據。之所以選擇2013年至2015年數據原因有三：第一，2007年金融危機爆發后，其影響延續了較長一段時間，對企業業績有不同程度的影響，因此2007年至2011年之間的數據說服力相對較弱。第二，部分中國內陸企業在香港證券交易所掛牌上市后，由于某些原因很快下市，長時間段的數據嚴重缺失。第三，由于企業年報的滯后性，部分企業2016年的財務數據無法獲取，很大程度上拉低樣本數量。通過對2995家中國內陸企業的數據對比分析，刪除非合理性和缺失數據的企業樣本后，最終刪選出827家A股企業，其中同時在H股交叉上市的有50家。所有數據均來源于國泰安數據庫。

(二)變量描述

1.因變量

公司的信息環境在很大程度上影響了分析師獲取的信息數量和質量。Lang,Lins and Miller(2002)研究發現，非美國企業在美國證券交易所交叉上市后分析師跟蹤數量和預測準確度均有不同程度的提高，且分析師跟蹤數量和預測準確度與企業價值呈現顯著正相關性。Foerster and Karolyi(1999)and Miller(1999)研究發現非美國公司在美國證券交易所交叉上市后獲取了長期的回報。Baker,Bofsinger and Weaver(2002)發現分析師跟蹤數量的增加提高了企業財務信息的透明度。Nailey,Karolyi and Salva(2006)研究發現，當交叉上市發生后，企業信息披露環境更好，交易活動也明顯增多。Nuno F,and Miguel A.F.(2005,2007)文獻記載，交叉上市對分析師的預測準確度呈現顯著相關性，因為交叉上市提高了信息披露程度和分析師跟蹤數量，從而提高了發達國家的股票價格信息的準確性。

根據以往的研究文獻，為了檢驗企業的信息環境，我們將焦點集中于分析師的行為，具體表現為兩個方面，一方面是分析師跟蹤數量，通俗來說就是有多少分析師愿意針對這家公司財報進行分析。分析師跟蹤數量的計算方法通常有兩種，一種是使用月度數據進行計算，比如2013年A公司的分析師跟蹤數量是將A公司從2013年1月至12月的月度公告數據中預測分析師數量相加，然后除以12。第二種是直接在年度公告數據中計算預測分析師的數量。本文采用的是第二種計算方法。

另一方面是預測準確度,意味著企業盈利預測的特征，分散程度和預測修訂的可變性，也就是預測時面臨的不確定性。

雖然亦有其他因變量可以衡量公司信息環境，比如股票周平均買賣價差(公司信息環境越透明，信息對稱度越高，股票買賣的價差越小)，但由于股票市場影響因素較多，因此我們選擇了因變量與交叉上市相關性更大的分析師跟蹤數量和預測準確度。

表1 因變量定義

2.自變量

根據第二部分設定的研究假設，本文選取以下6個自變量，分別為：

(2)公司規模，公司規模是影響公司業績的最重要指標之一，該指標在研究文獻中被使用，與諸多財務指標相關聯。Bhushan(1989)發現公司規模和分析師跟蹤數量呈顯著正相關性。Brennan and Hughes(1991)發現公司規模較大的公司信息披露環境更好，分析師跟蹤數量更多，預測的準確性也更高。此外，在大型企業中，所有權和經營權存在分離現象，這可能會導致信息不對稱的情況，因此分析師的存在非常有必要。本文中使用企業年末總資產的自然對數值作為公司規模的衡量標準。其主要原因是Mitton(2001年)提出使用資產總額來衡量公司規模是不準確的，因為不同國家的投資成本標準是有差異的。

(3)回報率的標準差，Forester and Karolyi(1999)研究發現，在交叉上市企業中，股東基礎與股票回報率息息相關。Lang and Lundholm(1996)的研究文獻中使用回報率的標準差作為自變量之一，并發現回報率的標準差與分析師跟蹤數量相關系數僅-0.01，相關性并不顯著。同時發現回報率的標準差與預測的準確性是呈現顯著正相關的，這一結論與leuz(2002)的分析結果正好相反。

(4)意外盈利，這一指標是根據隨機漫步預測誤差除以股票價格來計算的。意外盈利在國內歷年文獻中并不常被采用，但早在上世紀90年代就出現在國外研究文獻中。Lang and Hundholm(1996)發現意外盈利與分析師跟蹤數量呈現負相關性，得出相同結論的還有 Lang,Lins and Miller(2002)(-0.0024，p-value=0.49)和Leuz(2002年)(-1.389,p-value=0.316)。而對于意外盈利和預測準確性，學者們得出了不同的結論。Leuz(2002年)和Hope(2002)發現意外盈利和預測準確性呈現顯著正相關性，而 Lang.Lins and Miller(2002)得到了相反的結論(-0.0002,p-value = 0.00)。

(5)公司利潤額，這一財務指標被國內外學者們廣泛使用。根據歷年文獻來看，學者們認為企業的盈利能力和企業價值呈現顯著正相關性，Chung and Jo(1996)和Lang,Lins and Miller(2002)((2.4864,p-value=0.04)均提出過這一觀點。

(6)銷售收入增長，這一指標與公司利潤額相似，均屬于企業盈利能力的指標。同樣，通常來說，銷售收入增長更快的企業更有可能獲得更大的企業價值。支持這一結論的有Moyer,Chatfield and Sisneros(1989)和 Lins and Miller(2002)(0.0131,p-value= 0.27)。Moyer,Chatfield and Sisneros(1989)表明高速增長的企業受到分析師的關注度更高。

表2 自變量定義

(三)模型設定

本文借鑒了Land and Lundholm(1993,1996，2002)研究文獻中的模型，并根本本文研究目的和實際樣本情況加以修正，形成了模型(1)(2)(3)。其中模型(1)檢驗了假設1，中國內陸企業在香港證券交易所交叉上市是否可以增加企業分析師跟蹤數量，模型(2)檢驗了假設2，中國內陸企業在香港證券交易所交叉上市是否可以提高盈利預測的準確度，模型(3)檢驗了假設3，交叉上市、分析師跟蹤數量以及預測準確度對公司價值的影響。

1.分析師跟蹤數量回歸模型

批判性思維是科學思維的重要組成部分，它促使了科學在繼承中發展，不斷地進步。在實驗教學中，可以鼓勵學生對教材實驗進行討論、完善。例如，在“模擬尿糖的檢測”中，3號試管為蛋白質溶液，僅能說明蛋白質不與葡萄糖試紙發生顯色反應?？蓪⒌鞍踪|溶液替換為健康人的尿液(茶水)，健康人的尿液更適合作為陰性對照，說明尿液中的其他成分均不與葡萄糖試紙發生顯色反應。

Analyst coverage=β0+β1Cross Listing +β2Firm Size + +β3Return STD +β4Earning surprise

2.預測準確度回歸模型

Forecast accuracy=β0+β1Cross Listing +β2Firm Size + +β3Return STD +β4Earning surprise

3.企業價值回歸模型

Tobin’s Q=β0+β1Cross Listing +β2Firm Size + +β3analyst coverage +β4forecast accuracy +β5profit + +β6sales growth

四、描述性統計和實證分析

(一)描述性統計

表3統計結果顯示，相對于非交叉上市的企業，交叉上市企業的確能夠吸引更多的分析師使用其公司信息對其進行分析和預測，交叉上市平均有19.15位分析師跟蹤，而非交叉上市企業僅有13.05位分析師跟蹤；此外，交叉上市企業的公司規模相對更大，為24.95，比非上市企業平均高出2.9。值得注意的是，其他變量顯示與我們預期相反，Tobin’s Q值顯示非交叉上市企業的均值遠高交叉上市的企業，非交叉上市企業的利潤額和銷售收入增長率也明顯高于交叉上市企業；并且，是否交叉對預測的準確性并無明顯差別。這意味著，在香港證券交易所掛牌上市的中國內陸公司，雖然在分析師跟蹤數量上有明顯的提高，但對預測的準確度的增加和公司價值的提升方面并無明顯幫助。這與Land and Lundholm(1993,1996，2002)得出的結論并不完全相同。其主要原因是，香港和內陸對上市企業的信息披露標準雖然不同，但仍同屬中國，其標準差距并不像兩個國家那么明顯，尤其是像發展中國家和發達國家。這一結論與Leuz(2002年)相似，Leuz(2002年)提出，提高信息披露要求對提高預測準確度方面發揮了至關重要的作用，但如果交叉上市企業選擇到與本土交易所信息披露要求相似的國家進行交叉上市，那么交叉上市有可能無法提高預測準確度。

表3 描述性統計

(二)回歸分析

表4回歸結果顯示，分析師跟蹤數量與是否交叉、公司規模、回報率的標準差，以及意外盈利均呈現正相關性。其中是否交叉和意外盈利的影響更為顯著，假設1成立。預測的準確度僅僅與意外盈利呈現正相關性，但影響并不顯著，而與其他變量的相關系數非常低，假設2不成立。公司價值與是否交叉和分析師跟蹤數量呈現正相關性，但影響不顯著，而與其他變量呈負相關性，相關系數較低，假設3不成立。

我們認為，導致這一結果的主要原因有三：第一，正如前文所述，香港交易所和內陸交易所對上市企業信息披露要求差異并不明顯。具體來說，內陸證券交易所以《中華人民共和國證券法》作為會計信息披露基準，此外也受制于《公司法》和《證券法》；香港主要以《上市公司上市規則與指引》作為披露基準。這就導致了內陸企業信息披露相對更為詳細，但也更為繁瑣，重點不突出，而香港的信息披露重點一目了然。即使如此，在分析師詳細閱讀兩者財務報表的情況下，均能找到有用的信息，在信息披露程度上，兩者差別并不十分明顯。第二，從現有的研究來看，交叉上市后公司的信息環境的確有顯著的提升，但并不是決定性因素。Huddart,Hughes,and Brunnermeier(1999)已經發現公司在交叉上市之前的信息環境就非常清晰。退一步講，即使交叉上市對公司信息環境有一定的提高作用，這個作用的時機也并不清楚。比如，并不是公司交叉上市后，立即有非常多的分析師對該公司進行跟蹤、分析和預測。第三，獲取企業信息是需要成本的，分析師更傾向于跟蹤信息更透明的企業也正是這個原因。但正因為如此，分析師在較容易獲取企業信息的情況下，就不愿花更多的成本去尋求更為準確的私人信息。這一觀點胡奕明、林文雄、王瑋璐(2003)提出，國內證券分析師更多的關注公司公開披露的信息，反而很少通過其他方式來獲取信息。這就意味著當公司交叉上市后，證券分析師將更容易獲取到公開披露信息，為了降低獲取信息的成本，他們不會花更多的精力去尋求其他私人信息，這就導致了預測的準確性與是否交叉上市并無明顯關系。

表4 檢驗假設1/2/3 相關系數及P值

五、建議與不足

1.由于樣本數據的限制，本文僅僅截取了2013年、2014年和2015年三年的A股和H股的相關數據。數據的時間軸相對較短，若能獲取更長時間段的企業相關財務數據，分析結果將更準確更有說服力。

2.本文僅選取了中國內陸企業在香港證券交易所掛牌上市的財務數據，因此僅能針對中國內陸企業的部分交叉上市行為進行相關分析。未來研究若能加入中國內陸企業在美國、加拿大、日本等發達國家；以及在馬來西亞等發展中國家的證券交易所掛牌上市的數據進行比較比較分析，則更能深入說明交叉上市對信息環境，以及公司價值的影響。

3.Tobin’Q是由詹姆斯托賓提出來的，是企業未來投資的一個先行指標。學者們通常使用該指標衡量企業的商業表現，用來預測企業未來投資價值，或者計算投資多樣化的回報率。在本文中，Tobin’Q用來衡量公司的業績價值，這就導致了市場衡量標準的局限性。Shepherd(1986)批判說市場基礎測量是資本市場的一種現象，而不是企業本身。未來研究若使用其他企業業績測量工具，比如股本回報率，有可能得到不一樣的研究結果。

4.本文中僅選取了部分影響交叉上市決策的因素，在實際操作中，有其他因素亦可影響交叉上市，比如投資者保護和代理問題，添加更多的自變量可能會得到更為精確的研究結果。

六、結論

本文通過對在A股和H股上市的中國內陸企業相關數據進行比較和分析后，得出以下結論：

首先，中國內陸企業在香港證券交易所交叉上市后，分析師跟蹤數量有顯著的提高。根據成本-效益理論，分析師獲取信息是需要成本的，交叉上市可以使分析師更容易獲取企業的公開披露信息，分析師沒有必要再浪費成本在其他信息上，因此，分析師更傾向于分析公開披露信息較多的企業。

其次，中國內陸企業在香港證券交易所交叉上市并不能提高分析師預測的準確度。證券分析師不僅僅是公司信息的傳遞著和分析者，在某種程度分析師也是增量信息的生產者。在公司信息更加透明的情況下，分析師更多的使用公司公開披露信息，而不會產生增量信息，因此對預測的準確度也無明顯幫助。

最后，內陸企業在香港交叉上市對公司價值無明顯提升作用。交叉上市雖能增加融資渠道，或許還能小幅度的降低融資成本，但由于中國內陸企業在香港證券交易所掛牌上市受到諸多限制和要求，不少中國內陸企業被拒之門外。在本文選用的50家交叉上市企業中近半企業屬于國企或者央企，這類企業的盈利能力通常低于大型民營企業。

本文的研究，對中國內陸上市企業是否進軍香港股市有一定的參考意義。交叉上市雖然是一項重要的公司戰略，但選擇交叉上市的證券交易所是公司能否達到交叉上市目的的重中之重。顯然，選擇到披露要求更加嚴格的證券市場上市獲益更多。