管理者權力、薪酬契約與過度投資

姚曦 張珂

【摘 要】 考慮到中國作為轉軌經濟背景下的弱法制環境國家，上市公司所處的產品市場競爭條件有很大差異，文章以2009—2014年期間的非金融上市公司為樣本，基于產品市場競爭視角，研究管理者權力、薪酬契約與過度投資之間的關系。研究發現：管理層薪酬激勵能夠有效減少公司過度投資，但是管理者權力卻抑制了薪酬契約對過度投資的治理效應，并且在國有企業中這種抑制作用更加顯著；同時，基于不同產品市場競爭環境研究發現，產品市場競爭越激烈、企業的產品市場競爭地位越低，越能夠弱化管理者權力對薪酬契約改善過度投資的抑制作用。本研究為中國上市公司中高管薪酬與投資效率的關系研究提供了一種新的思路。

【關鍵詞】 管理者權力； 薪酬契約； 過度投資； 產品市場競爭

【中圖分類號】 F830.59 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）17-0019-07

一、引言

大量的研究表明，我國上市公司中普遍存在著由于代理問題而產生的過度投資現象。解決代理問題、減少代理成本的一個有效方法是運用薪酬激勵機制[1]。最優契約理論認為，有效的契約設計能夠使管理者薪酬和股東財富密切相關，以此在最大程度上緩解委托代理問題，激勵管理者基于股東利益最大化的目標而行事。同時，管理者權力論[2]提出，由于企業中的管理者有能力俘獲董事會并參與薪酬的設計以牟取私人收益，因而薪酬契約成了代理問題的一部分。因此，高管擁有的權力可能引發其在薪酬激勵方面的自利行為，從而弱化薪酬契約的治理效應。

考慮到中國作為轉軌經濟背景下的弱法制環境國家，上市公司所處的產品市場競爭條件有很大差異，而市場競爭不論對管理者權力、薪酬契約，還是公司的過度投資都會產生巨大影響。一方面，作為公司治理的重要組成部分，產品市場競爭帶來的競爭壓力，不僅能夠減少信息不對稱，而且將對管理層濫用權力的尋租行為起到制約作用，從而發揮其外部治理效應。另一方面，市場競爭會對企業的投資行為產生影響，市場競爭能夠約束公司的過度投資水平。因此，基于產品市場競爭視角，研究管理者權力、薪酬契約與過度投資之間的關系就顯得非常重要。本研究可以為中國上市公司高管薪酬與投資效率的關系研究提供一種新的思路。

二、理論分析與研究假設

（一）管理者權力、薪酬契約與過度投資

現代企業中所有權與經營權分離的現象會帶來代理問題，而代理問題可能會引發企業過度投資，有研究發現高管薪酬激勵是解決代理問題的有效途徑。由于管理者與股東雙方利益不一致，當企業對管理者缺乏薪酬激勵或基于公司績效的激勵較弱時，管理者付出的努力就無法得到對應的補償。在進行投資決策時，管理層就會有動機對高風險項目進行投資，因為投資無論能否成功，管理層的貨幣薪酬并不會受到太大影響，但是在管理層選擇進行更多投資的情況下，由于企業規模擴張，他們控制了更多的資源，能夠享有大量的在職消費，增加自己的非現金報酬。薪酬契約作為一種緩解委托代理問題的機制，能通過約束管理者自利行為，直接影響管理者的決策和行動，得到更多的激勵補償，對企業決策與經營的正確性給予更多的努力和關注，進而減少危害企業價值的過度投資行為。Samwick[1]、Broussard et al.[3]、呂長江等[4]和田利輝等[5]的研究都發現，薪酬激勵能夠有效抑制過度投資。

但是，薪酬契約會受到管理者權力的影響進而失去其激勵的有效性[2]。首先，現代公司中管理者獲得的收益有多種形式，主要包括兩類，即顯性收益與隱性收益。顯性收益主要有貨幣薪酬、股權激勵等，隱性收益則涉及在職消費、過度擴張等產生的收益。管理者權力的增大使得管理者以權謀私的方式更多且更加隱蔽，他們能夠借助其他途徑謀取私人收益而不需要僅僅依靠薪酬契約來獲取報酬，這樣就弱化了薪酬契約對高管的激勵效應。其次，薪酬契約本身也是代理問題的產物，高管擁有的較大權力為其參與薪酬制定提供了捷徑，他們能夠在薪酬契約的設計中利用權力謀取利益，權力越大的高管，其在薪酬中尋租的能力也越大。因而，管理者就可以憑借其擁有的較大權力來干擾或參與薪酬契約的設計，這必然會弱化以激勵高管努力工作為目的的薪酬契約的激勵效果，將不利于公司價值的提升。張鳴等[6]和盧銳等[7]的研究結論證實了企業高管權力越大其謀求私利的動機就越強。當高管對其薪酬的影響力越強時，其執行過度投資方案時受到的阻礙就越小。通過以上分析可知，管理者權力會造成激勵機制的失靈，降低薪酬契約的有效性，引發高管為滿足私人利益最大化而進行的敗德行為，從而抑制了薪酬契約對投資效率的正向影響，加重非效率投資?；诖?，本文提出假設1。

H1：管理者權力抑制了薪酬契約對過度投資的治理效應。

（二）基于市場競爭的管理者權力、薪酬契約與過度投資

我國自改革開放以來就逐漸引入了市場競爭機制，大量民營企業的興起使企業不得不面對日益加劇的市場競爭。而產品市場競爭能夠對企業施加競爭壓力，并且有助于緩解企業間的信息不對稱最終實現對公司的治理作用。激烈的產品市場競爭能夠充分發揮信息的比較效應，使股東和外部投資者在衡量本企業的績效及經營成本時更方便地與競爭對手的業績進行比較，以此辨別和發現企業管理者的工作能力和努力水平。行業內參與競爭的企業數量與信息不對稱程度存在反向關系，即行業內競爭企業數量越多，則參與競爭的企業間不對稱信息就越少，此時投資者越容易辨別出不合格的管理者，尋找和替代不合格管理者的成本也越低。激烈的競爭市場能夠減少股東的監督成本，公司股東對高管的監督和約束將更加有效，有利于保證管理層與股東利益相一致[8]。競爭可以使外部人員通過了解企業的信息來識別管理者的努力程度，高管就會加倍努力地工作，同時，為了避免被解雇，管理者會愈加慎重地進行決策[9]。國內研究中，宋常等[10]發現，激烈的產品市場競爭能夠替代董事會對高管進行監督，并約束高管過度使用權力的行為。譚云清等[11]對產品市場競爭與高管激勵之間的關系展開了研究，他們再次證明了產品市場競爭越激烈，管理層為了獲取高額的薪酬就會付出更多的努力，企業的價值也會得到更大的提升。

由于產品市場競爭會影響股東對管理者的監督和制約，因而產品市場競爭程度必然會對管理者濫用權力的行為產生約束，即產品市場競爭程度越高，管理層濫用權力的可能性就會越小。這樣，由于產品市場競爭這一外部公司治理機制的增強，一方面企業高管濫用權力進行規模擴張的可能性就會降低；另一方面，當企業處在激烈的產品市場競爭環境中，管理層影響薪酬契約有效性的自利行為就會受到約束，管理層也將更加依賴于薪酬契約以獲得激勵補償，一定程度上提高了薪酬契約的有效性，弱化了管理者權力對薪酬契約設計的影響，使得薪酬契約對過度投資的抑制作用得以發揮。基于此，本文提出假設2。

H2：產品市場競爭越激烈，管理者權力對薪酬契約改善過度投資的抑制作用越弱。

除了行業間的競爭程度影響以外，市場中同一行業內不同企業間的競爭地位也會有所差異，企業競爭地位作為衡量產品市場競爭的另一種方式，也會影響企業高管的投資決策。Grullon et al.[12]研究發現，當企業在行業中的競爭地位較高時，即企業在行業中占有較高的市場份額時，其面臨的破產風險或被接管的可能性就越小，此時市場為這類公司創造了較大的過度投資空間，使得公司的過度投資現象更嚴重。然而當公司的競爭地位較低時，公司面臨的市場競爭壓力就會更大，管理者便不敢輕易選擇投資于凈現值為負的項目[13]。在行業內競爭處于劣勢的企業存在市場份額減少或損失投資機會的風險，如果該類企業錯過了較好的投資機會，其市場競爭力會進一步降低，會使企業陷入被市場淘汰的境地，而其管理層也會遭遇到被解聘或聲譽敗壞的威脅。為了避免被接管，高管就會舍棄當前的機會主義行為并加倍努力地工作，從而約束了管理者的自利行為，使其權力的濫用受到了制約。這一外部治理機制的壓力，一方面減少了管理者干預薪酬安排的行為，另一方面減少了管理者獲取私人收益的渠道，促使管理層遵守契約并維護股東的權益，進而在做出決策時更加謹慎。依據以上分析，提出假設3。

H3：企業的行業競爭地位越低，管理者權力對薪酬契約改善過度投資的抑制作用越弱。

三、研究模型設計與描述性統計

（一）變量的計量

1.管理者權力的計量

本文借鑒權小鋒等[14]對管理者權力的計量方法，選取如下指標：（1）兩權分離（若董事長和總經理分離時賦值為0，否則為1）；（2）董事會的規模（用董事會人數來衡量）；（3）執行董事比例（用承擔行政職務的董事會成員占董事會人數的比重來表示）；（4）總經理任職期限。然后，通過主成分分析法將以上指標合成管理者權力綜合指標（POWER），指標值越大，就代表管理者的權力越大。

2.薪酬契約的計量

本文借鑒辛清泉等[15]的研究，將貨幣薪酬分為兩個部分，即高管獲得的實際貨幣薪酬（Ln PAY）與高管的未預期貨幣薪酬（UNPAY）。首先，Ln PAY用上市公司年報中披露的薪酬最高的前三位高管的年度貨幣薪酬總額的自然對數來表示。高管未預期薪酬是指高管實際收入與預期收入的差額，本文借鑒了Firth et al.[16]的研究思路，使用模型1貨幣薪酬激勵模型回歸后得到的殘差值來衡量高管的未預期貨幣薪酬，用UNPAY表示。

模型1中的Ln PAYt代表金額最高的前三名高管貨幣薪酬總和的自然對數，用以度量高管第t年的貨幣薪酬；IAt為無形資產與總資產的比值；ROAt為總資產收益率，等于凈利潤除以平均資產；SIZEt代表公司的規模，用資產總額的自然對數來度量；同時控制年度和行業效應。將模型回歸后得到的殘差ε1視為高管未預期貨幣薪酬，用UNPAY表示。當未預期薪酬越大時，代表管理者實際獲得的薪酬越能夠滿足其預期，此時會減少管理者的過度投資行為。

3.過度投資的計量

該模型認為企業存在一個適合企業自身成長和發展狀況的預期最優投資水平，首先根據模型2對樣本進行回歸，得出估計的預期最優投資水平，然后用實際資本投資水平與預期最優投資水平之差，即模型的回歸殘差ε2來度量公司投資效率，若殘差大于零則為過度投資（OVERINV），該值越大則意味著投資過度越嚴重。模型2中各變量的含義如下：INVi，t為投資水平；t-1年投資水平為INVi，t-1；GROWTHi，t-1代表成長機會；LEVi，t-1代表資產負債比率；AGEi，t-1代表公司上市的時間；CASHi，t-1代表現金持有量水平；SIZEi，t-1代表公司的規模；RETi，t-1代表公司股票收益，并且控制行業和年度的影響。

4.產品市場競爭程度的計量

5.企業競爭地位的計量

本文借用Campello[18]的研究，用公司銷售增長率相對于行業中值的變化來衡量企業競爭地位。Campello[18]研究認為公司的銷售額相較于行業銷售額的變化情況能全面地體現定價策略、投資策略以及其他競爭策略狀況，同時利用行業中值對銷售增長率標準化，以排除行業間差異對公司銷售變化的影響。GRSi，t=log（sales）i，t-log（sales）i，t-1，其中，GRS（Growth Rate of Sales）表示銷售增長率。Δlog（sales）i，t=GRSi，t-Medianind，t{GRSi，t}。設置虛擬變量Comp表示公司競爭地位，當Δlog（sales）i，t>0時，表示該公司的銷售增長率超過行業平均銷售增長率，競爭地位較高，此時虛擬變量Comp取值為1，否則取值為0。

（二）模型設計

為檢驗假設，將過度投資、薪酬契約和管理者權力納入一個研究框架，首先根據模型3檢驗是否薪酬契約可以抑制企業的過度投資；其次，加入管理者權力變量，以及管理者權力與薪酬契約的交乘項后（模型4），檢驗管理者權力是否減低了薪酬契約對過度投資的治理效應（假設1）。然后，在考慮了產品市場競爭后，將全部樣本分別按照產品市場競爭程度和企業行業競爭地位的高低進行分組，然后帶入模型4，以檢驗假設2和假設3是否成立。模型如下：

公式中，因變量OVERINVi，t表示上市公司t年的過度投資水平，由模型2回歸取殘差大于0的數據；Incentivesi，t表示管理層激勵測試變量，由兩個部分組成，分別為代表實際貨幣薪酬的Ln PAY，代表未預期薪酬的UNPAY；模型中POWERi，t代表管理者權力。Controli，t代表控制變量，具體涉及自由現金流量（FCF）、資產負債率（LEV）、管理費用率（ADM）、大股東占款（ORECTA）和成長機會（GROWTH）。同樣，在模型中也控制了行業（IND）和年度（YEAR）的影響。主要變量定義見表1。

（三）描述性統計

1.樣本來源

本文選取我國滬深兩市A股上市公司2009—2014年的數據為樣本，剔除以下不合格樣本：（1）在發行A股的同時發行了B股或H股的公司；（2）ST、PT類上市公司；（3）金融業、保險業的上市公司；（4）數據缺失的上市公司。根據模型1回歸得到未預期貨幣薪酬變量（UNPAY），根據模型2回歸得到過度投資變量（OVERINV），將所有變量數據匹配后得到2 973個年度觀察值。上市公司財務數據資料均來自于CSMAR數據庫和CCER數據庫，對極端值樣本進行了Winsorize處理。

2.主要變量的描述性統計結果

如表2所示，有OVERINV樣本共計2 973個，OVERINV的最大值為3.8832，而最小值為0.0001，表明非效率投資現象在我國的企業中普遍存在且程度存在差異。貨幣薪酬的第一組代理變量（Ln PAY）的均值為14.0708，其最大值和最小值的均勻分布表明了企業中的貨幣薪酬也較均勻。未預期薪酬（UNPAY）的均值是-0.0243，代表多數企業中高管獲得的實際貨幣薪酬未達到高管預期的薪酬水平。管理者權力的標準離差最大，說明企業間的差異較大。

四、實證檢驗結論與分析

（一）管理者權力、薪酬契約與過度投資的實證回歸結果

表3為模型3和模型4的回歸結果，其中第（1）列和第（3）列分別是以Ln PAY和UNPAY作為薪酬變量對投資過度樣本進行回歸的結果，回歸（1）顯示Ln PAY的系數為-0.030，且在5%水平顯著為負，回歸（3）顯示UNPAY的系數在10%水平顯著為負，這說明薪酬契約具備抑制企業過度投資的治理效應。表中第（2）列和第（4）列是分別加入了POWER，以及POWER和薪酬契約變量的交乘項后得出的回歸結果。回歸（2）中Ln PAY的系數在5%水平顯著為負，并且交互項Ln PAY×POWER的系數在10%的水平顯著為正，這表明POWER抑制了Ln PAY對過度投資的治理效應?；貧w（4）是將Ln PAY替換為UNPAY，回歸結果類似。綜上所述，管理者權力抑制薪酬契約對過度投資的治理效應得到了驗證，即本文的H1得以證實。

（二）市場競爭的影響分析

1.產品市場競爭強度的影響

為檢驗產品市場競爭環境中，管理者權力、薪酬契約和過度投資之間的關系，全部樣本按照產品市場競爭強度進行分組，即市場競爭程度高的組和市場競爭程度低的組，然后代入模型4中進行分組檢驗，回歸的結果如表4所示。

表4中將全部樣本按照赫芬達爾指數HHI是否小于中位數進行劃分，當HHI小于中位數時，代表著較低的市場集中度，此時產品市場競爭激烈；當HHI大于中位數時，代表了較高的市場集中度，此時產品市場競爭不激烈。由此得到低產品市場競爭組樣本（HHI大于中位數）1 091個，高產品市場競爭組樣本（HHI小于中位數）1 882個。第（1）列和第（2）列以Ln PAY作為薪酬契約的替代變量進行回歸的結果，第（1）列顯示Ln PAY×POWER的回歸系數為正且顯著，但第（2）列的回歸系數雖然為正但并不顯著，同時，對兩個樣本系數差異的Chow檢驗顯示Ln PAY×POWER變量的差異在10%的水平顯著。以上結果表明，在市場集中度較高時，管理者權力會抑制薪酬契約對過度投資的治理效應；相反，在產品市場競爭越激烈的環境下，管理者權力會受到約束，從而會削弱管理者權力對薪酬契約改善過度投資的抑制作用。第（3）列和第（4）列是以未預期薪酬（UNPAY）作為薪酬契約的替代變量的結果，回歸結果與以Ln PAY為薪酬契約的替代變量時一致，H2得到了驗證。

2.行業競爭地位的影響

為檢驗行業競爭地位不同的企業中，管理者權力、薪酬契約和過度投資之間的關系，全部樣本按照行業競爭地位進行分組，即行業競爭地位高的組（企業的銷售增長率超過行業平均銷售增長率）和行業競爭地位低的組（企業的銷售增長率低于行業平均銷售增長率），然后代入模型4中進行分組檢驗，回歸的結果如表5所示。

表5中按照企業競爭地位高低分組，Comp=1代表公司的競爭地位高，Comp=0代表公司的競爭地位低。第（1）列和第（2）列是以Ln PAY作為薪酬的替代變量進行回歸的結果，在第（1）列中Ln PAY×POWER的回歸系數雖然為正但是并不顯著，在第（2）列中Ln PAY× POWER的回歸系數不僅為正并且顯著，同時對兩個樣本系數差異的Chow檢驗顯示，變量Ln PAY×POWER的差異在10%的水平顯著。這表明企業所處行業競爭地位較高時，由于外部壓力較小，所以給管理者的尋租空間較大，存在管理者濫用權力的現象，管理者權力的濫用抑制了薪酬契約對過度投資的治理效應；而當企業所處競爭地位越低時，迫于企業的生存壓力，管理者的自利動機減弱，使其濫用權力的行為受到制約?；貧w（3）（4）將L n PAY替換為UNPAY的結果，回歸結果與Ln PAY為薪酬時一致，H3得到了驗證。

（三）穩健性檢驗

為了驗證上述回歸結果的可靠性，本文還做了如下穩健性檢驗：（1）在使用貨幣薪酬激勵模型估計高管的未預期薪酬時，模型中使用了會計業績（ROA）指標作為業績變量；（2）使用市場業績（RET）指標作為業績變量，代入各模型中進行回歸。通過以上穩健性檢驗，各變量的系數及顯著性均與前文的實證檢驗相符，表明以上檢驗結果具有較好的穩健性。

五、研究結論與展望

本文將我國滬市和深市A股上市公司中2009—2014年的公司作為研究對象，合理篩選后得到共計2 973個樣本觀測值。研究發現：（1）高管薪酬契約起到了抑制過度投資的作用，這說明薪酬契約中為高管提供的顯性貨幣薪酬能夠使高管付出的努力得到補償，其效果反映在投資上就表現為抑制了高管追求隱性收益的過度投資行為；（2）管理者權力抑制了薪酬契約對過度投資的治理效應，權力越大的管理者一方面能夠影響薪酬契約的制定，另一方面他們可以依靠更多的渠道來獲得薪酬補償而不必只依賴于薪酬契約，這樣就弱化了契約的激勵效果，并且通過比較管理者權力在國有企業和非國有企業中的差異，發現管理者權力對薪酬契約治理效應的弱化在國有企業中更加明顯；（3）考慮到競爭能夠使企業間的信息不對稱問題得到緩解，同時能夠減少高管以權謀私的行為，進而從兩個角度衡量了市場競爭對管理者權力、薪酬契約與過度投資之間關系的影響。實證結果顯示，產品市場競爭越激烈，管理者權力對薪酬改善過度投資的抑制作用越弱；另外，與處于高競爭地位的企業相比，企業的競爭地位越低，管理者權力對薪酬契約改善過度投資的抑制作用越弱。

本文的研究為探討我國上市公司中薪酬契約與過度投資問題提供了新的思路，研究結果表明，在實行薪酬改革的過程中不僅要重視管理者權力對薪酬契約的影響，還要充分考慮市場競爭環境在企業治理中發揮的作用。在優化股東與管理層的權力配置時結合市場競爭機制使薪酬契約更加有效，從而改善公司投資現狀。當然，研究中尚存在一些不足之處，如對高管薪酬的度量只考慮了高管的貨幣薪酬，并沒有對股權激勵和在職消費等薪酬激勵方式進行研究，主要是考慮到我國大部分上市公司股權激勵強度有限，管理層持股比例較低，以及在職消費難以衡量等因素，期望能夠在今后的研究中加以補充，以進一步完善此方面的研究成果。

【參考文獻】

[1] SAMWICK A A，et al.Performance incentives within firms：the effect of managerial responsibility[J]. Journal of Finance，2003，58（4）：1613-1649.

[2] BEBCHUK L A，FRIED J M，WALKER D I.Managerial power and rent extraction in the design of executive compensation[J].The University of Chicago Law Review，2002，69（3）：751-846.

[3] BROUSSARD J，BUCHENROTH S A，PILOTTE E A.CEO incentives，cash flow，and investment[M].Financial Management，2004，33（2）：51-70.

[4] 呂長江，張海平.股權激勵計劃對公司投資行為的影響[J].管理世界，2011（11）：118-126.

[5] 田利輝，李春霞.債務約束、經理薪酬與上市公司過度投資研究[J].證券市場導報，2014（6）：46-52.

[6] 張鳴，郭思永.高管薪酬利益驅動下的企業并購——來自中國上市公司的經驗證據[J].財經研究，2007（12）：103-113.

[7] 盧銳.管理層權力、薪酬與業績敏感性分析——來自中國上市公司的經驗證據[J].當代財經，2008（7）：107-112.

[8] DEFOND M L，PARK C W.The effect of competition on CEO turnover[J].Journal of Accounting and Economics，1999，27（1）：35-56.

[9] HERMALIN B E.The effect of competition on executive behavior[J].Rand Journal of Economic，1992，23（3）：350-365.

[10] 宋常，黃蕾，鐘震.產品市場競爭、董事會結構與公司績效：基于中國上市公司的實證分析[J].審計研究，2008（5）：55-60.

[11] 譚云清，劉志剛，朱榮林.產品市場競爭、管理者激勵與公司績效的理論與實證[J].上海交通大學學報，2008，42（11）：1823-1826.

[12] GRULLON G，MICHAELY R.Corporate payout policy and product market competition[D].Working Paper，2008.

[13] 張洪輝，王宗軍.產品市場競爭與上市公司過度投資[J].金融評論，2010（1）：75-84.

[14] 權小鋒，吳世農，文芳.管理層權力、私有收益與薪酬操縱[J].經濟研究，2010（11）：73-87.

[15] 辛清泉.政府控制、經理薪酬與資本投資[J].經濟研究，2007（8）：53-66.

[16] Firth M，et al.Corporate performance and CEO compensation in China[J].Journal of Corporate Finance，2006，12（4）：693-714.

[17] RICHARDSON S A.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies，2006，11（2/3）：159-189.

[18] CAMPELLO，MURILLO.Capital structure and product market interact ions：evidence from business cycles[J].Journal of Financial Economics，2003，68（3）：353-378.