全球金融危機后菲利普斯曲線的扁平化
——特征表現、理論成因及啟示①

李宏瑾，蘇乃芳

(1.中國人民銀行 研究局，北京 100800；2.中國人民銀行 營業管理部，北京 100045)

一、引 言

宏觀經濟學主要研究經濟增長、失業、貨幣、通脹等總量變量間的運行規律，其中，通脹率的內在決定機制及其與失業率、產出間的關系一直是宏觀經濟研究中最重要的問題。通脹率動態研究不僅能夠體現經濟運行的內在規律，也為中央銀行的貨幣政策制定提供了重要的依據和標準[1]-[3]。菲利普斯曲線刻畫了宏觀經濟運行中通脹率與經濟增長(或失業率)的運行關系，是宏觀經濟研究和貨幣政策制定的重要理論基礎[4]。20世紀90年代以來，具有微觀基礎的新凱恩斯主義菲利普斯曲線在理性預期條件下考慮了不完全競爭的價格粘性特征，理論模型更符合經濟實際并對現實具有更好的解釋力，非常便于有效開展政策評估，成為當前宏觀經濟理論的主流并被廣泛應用于主要國家中央銀行貨幣決策分析[5]。但是，全球金融危機爆發以來，各國經濟復蘇步伐遠遜于各方的預期，而且很多實證研究表明，失業率缺口(或產出缺口)與通脹的相關系數呈現下降態勢，本應傾斜的菲利普斯曲線呈現出扁平化的傾向，通脹率與失業率缺口(或產出缺口)的關系及通脹預期的作用機制都可能發生了明顯的變化[6]。

全球金融危機的爆發使各國經濟由長達二十多年之久的大緩和(Great Moderation)步入大衰退(Great Recession)，這對貨幣政策理論和實踐帶來了巨大的挑戰。特別是，2013年Summers[7]重新提出長期性停滯假說，指出在全球金融危機的巨大沖擊下，由于生產率和潛在產出增速的下降，實際利率出現持續性下降，貨幣政策只能長期維持前所未有的低利率水平。菲利普斯曲線的扁平化意味著，即使失業率(或產出缺口)已發生明顯好轉，但通脹率并未發生明顯改變，這對以通脹率作為最主要政策目標和決策依據的各國中央銀行來說，政策的不確定性進一步加大。顯然，對于經濟已接近潛在產出水平、貨幣政策已開啟加息政策并即將收縮資產負債表的美聯儲而言，貨幣政策正常化的道路也必將布滿荊棘。

近年來，中國經濟步入以中高速增長、結構優化升級和創新驅動為特征的新常態，由高速增長轉向高質量發展階段，傳統刺激性政策的邊際效果日益下降，新舊增長動能和矛盾此消彼長、相互交織，經濟易熱難冷的局面明顯改觀，人口結構和勞動力市場供求態勢逆轉，國際收支和資本流動方向呈現均衡雙向波動趨勢，主要經濟變量間的匹配關系明顯改變，貨幣政策調控宏觀環境發生根本性變化[8]。回顧菲利普斯曲線理論發展，分析菲利普斯曲線的扁平化特征及其理論原因，對于更好地理解各主要國家宏觀經濟運行和中央銀行貨幣決策的變化，做好新時代下高質量發展階段的中國貨幣政策調控，具有非常重要的理論和現實意義。

二、傳統凱恩斯主義菲利普斯曲線和新凱恩斯主義菲利普斯曲線：簡要理論回顧

(一)傳統凱恩斯主義菲利普斯曲線

1.總供給曲線與新古典綜合

“大蕭條”后Keynes[9]開創的宏觀經濟學在Hicks[10]、Hansen[11]等的不懈努力下，以IS-LM模型作為主要理論框架，成為“二戰”后傳統凱恩斯主義宏觀經濟理論的核心模型。雖然IS-LM模型說明了產品市場和貨幣市場均衡，Walras[12]的一般均衡理論隱含著勞動力市場均衡，但IS-LM模型并未說明勞動力市場的均衡決定機制，僅是通過總生產函數得到勞動需求函數。在貨幣數量外生給定的情況下，產品市場消費投資需求和均衡收入將影響貨幣需求和利率(LM曲線)，貨幣市場均衡利率則影響投資消費需求和收入(IS曲線)，因而IS-LM模型實際上僅是總需求分析。而且，傳統凱恩斯主義主要關注價格粘性對失業和有效需求不足的影響，通常僅是假設貨幣工資無法充分下降的剛性工資，這意味著總供給僅是一條水平線。

如果拋開工資剛性的假設并以工資處于均衡狀態作為分析的起點，那么在經濟均衡路徑下，工資也將逐漸從原有的均衡水平向新的均衡調整，貨幣工資的逐漸調整將使失業率相應發生趨向均衡水平的變化，這意味著工資與失業率存在著確定性的均衡關系。Phillips[13]意識到經濟變量的這一均衡關系，并通過對1861—1957年英國失業率和貨幣工資的經驗分析，提出了著名的反映工資與失業率相互交替關系的菲利普斯曲線(Phillips Curve)[4]。幾乎與此同時，Okun[14]首次提出了“潛在產出”的概念，發現經濟增長與失業率變化之間存在著穩定且顯著的負相關關系，也就是通常所說的奧肯定律(Okun’s Law)。由于工資(通脹)與失業率呈現相反關系，而失業率與經濟增長也呈現相反關系，這樣就可以得到一條向上傾斜的價格與產出正相關的總供給曲線。

菲利普斯曲線的提出為研究失業率和通脹率之間的關系奠定了堅實基礎，一經提出就引起了經濟學家的普遍關注。貨幣主義和理性預期學派紛紛對菲利普斯曲線進行了大量的研究，不斷對模型進行修改和改進。菲利普斯曲線也逐漸成為眾多經濟學家研究宏觀經濟、微觀經濟及計量經濟的主要工具之一。由Phillips曲線得到的總供給曲線和由IS曲線得到的總需求曲線也就意味著符合一般均衡的總供給—總需求(AS-AD)分析，Samuelson[15]將其與微觀價格理論相結合，由此形成了傳統凱恩斯主義的新古典綜合(Neoclassical Synthesis)，成為“二戰”后宏觀經濟理論的主流。

2.垂直的長期菲利普斯曲線

20世紀60年代末期以來，在傳統凱恩斯主義指導下，以美國為代表的發達國家陷入了增長乏力、高失業率和高通脹并存的痛苦“滯脹”，這是傳統凱恩斯主義和菲利普斯曲線無法解釋的。貨幣主義代表Friedman[16]通過適應性預期方法并引入自然失業率理論，指出長期的菲利普斯曲線是一條垂直的曲線。短期來看，當通脹率提高時，由于人們無法及時調整通脹預期，使得真實通脹高于通脹預期，實際工資低于事先預測的工資，低生產成本將促進投資和經濟增長，降低失業率。因此，短期失業率和通脹率存在此消彼長的關系。長期來看，人們通過調整預期使預期通脹逐步趨向實際通脹，失業率將與由技術、資源等決定的自然失業率一致，因而長期菲利普斯曲線是一條垂直的直線。類似地，在理性預期框架下，Phelps[17]經預期修正的菲利普斯曲線分析進一步表明，只有未預期的通脹才能引起就業的增加，持續通脹的長期動態過程將使勞動者預期降低，通脹與失業的負相關關系僅是短期現象，長期菲利普斯曲線是一條垂直的直線，失業率保持在自然失業率水平。

(二)具有微觀基礎的新凱恩斯主義菲利普斯曲線

1.新古典宏觀經濟學和新凱恩斯主義

傳統菲利普斯曲線雖然可以很好地描述經濟增長和通脹率之間的關系，但由于缺乏微觀基礎和均衡分析，一直被以貨幣主義、理性預期學派和真實經濟周期理論(RBC)為代表的新古典宏觀經濟學派所詬病。但是，在完全市場假設下，新古典宏觀經濟學派往往認為價格可以迅速調整至市場出清狀態，甚至RBC認為經濟波動主要源自技術沖擊而與金融無關，并未考慮貨幣因素的作用。如果價格能夠足夠靈活調整，那么經濟產出波動就是供給波動的最優反應，貨幣只能影響物價等名義變量，并不對產出等實體變量產生影響，貨幣當局任何試圖燙平經濟波動的努力都是多余，乃至成為降低社會效率的無效舉動，而這也意味著新古典宏觀經濟學無法為貨幣政策決策提供幫助。顯然，完全市場價格充分彈性的新古典宏觀經濟學與經濟現實不同，很多經驗研究也并不支持RBC等新古典宏觀經濟學的結論，中央銀行迫切需要更符合現實并具有可操作性的理論。

由于以RBC為代表的新古典宏觀理論有效市場假設與現實并不完全相符，因而對經濟的解釋往往并不理想。同時，通過菜單成本、交錯定價等方式，很多新凱恩斯主義經濟學家發展出大量具有微觀基礎的價格粘性模型[18]。新凱恩斯經濟學以廠商和家庭的優化作為微觀基礎，通過一般均衡分析研究宏觀變量之間的關系，從而建立動態隨機一般均衡模型(DSGE)。壟斷競爭、名義價格粘性和貨幣短期非中性，是新凱恩斯主義的關鍵要素和基本特征[5]。由于新凱恩斯主義模型更符合現實，對經濟具有更好的解釋力，可以有效開展政策評估，因而逐漸受到學術界和各國中央銀行的青睞，成為當前宏觀經濟理論的主流。

2.新凱恩斯主義菲利普斯曲線

新凱恩斯模型假定家庭在一定預算約束下，通過最大化效用函數決定家庭的消費和工作時間。通過家庭的微觀優化和均衡分析，可以得到總需求曲線(IS曲線)。這與傳統凱恩斯理論的IS曲線一致，從總需求的角度描述了產出、利率和通脹率之間的關系。

在對廠商的刻畫中，新凱恩斯模型假定廠商之間存在壟斷競爭，并且存在價格粘性。在Taylor[19]提出了交錯調整價格理論的基礎上，Calvo[20]假設廠商無法連續地調整價格，在每個時期廠商可以保持價格不變或按照最優化原則調整價格。均衡分析揭示了通脹的微觀形成機制，即廠商基于當前和預期的實際邊際成本來進行價格調整，這些價格設定加總之后形成了通脹。因此，通脹率等于當前的和預期未來的實際邊際成本相對于穩態值的偏離的貼現和。

此時，新凱恩斯主義菲利普斯曲線(New Keynesian Philips Curve)可以寫為πt=βEtπt+1+kmct，其中，mct表示實際邊際成本缺口[5]。由于實際邊際成本與產出缺口、失業率缺口成比例，可以用產出缺口或失業率缺口替代實際邊際成本缺口。新凱恩斯主義菲利普斯曲線從總需求的角度，描述了產出和通脹率之間的關系。

從長期來看，產出將收斂到潛在產出水平，失業率收斂到自然失業率，實際邊際成本缺口為零。這時新凱恩斯模型回歸新古典模型。長期的新凱恩斯主義菲利普斯曲線是一條直線。由此可見，新凱恩斯主義菲利普斯曲線與新古典綜合學派的傳統菲利普斯曲線具有相同的形式。

3.新凱恩斯主義菲利普斯曲線主要擴展

Gali和Gertler[21]提出兼顧前瞻性和后顧性的新凱恩斯混合菲利普斯曲線，Mankiw和Reis[22]提出了粘性信息理論從而構建了粘性信息的菲利普斯曲線。近年來，附加預期的菲利普斯曲線(Expectations-Augmented Phillips Curve)得到了中央銀行的廣泛應用。這一曲線主要包括兩種形式。在簡化的形式中，通脹預期可以用歷史通脹率的移動平均代替。此時的菲利普斯曲線是后顧型的，常用的形式如式(1)、式(2)所示[23-24]：

πt=πt-1-k(Ut-Ut*)+εt

(1)

(2)

當失業率缺口降低時，通脹率會在歷史數據基礎上提高，而且其增長率隨著失業率缺口降低而增加，這一曲線也稱為加速型菲利普斯曲線(Accelerationist Phillips Curve)。在標準的新凱恩斯主義菲利普斯曲線中，通脹預期是市場根據整個經濟體的歷史運行情況形成的理性預期，可以表示為式(3)[25]：

πt=Etπt+1-k(Ut-Ut*)+εt

(3)

以上兩種形式的菲利普斯曲線都可以很好地解釋通脹率的動態變化情況，得到了廣泛的應用[1-2]。

三、全球金融危機后菲利普斯曲線的扁平化特征表現

菲利普斯曲線理論的發展是伴隨著經濟的發展而不斷完善的。從大蕭條時期Keynes[9]提出“失業與通脹不能并存”的觀點，到大蕭條后Phillips[4]發現“失業率與通脹率之間此消彼長的交互替代關系”，再到滯漲時期貨幣主義、理性預期學派提出長期垂直的菲利普斯曲線，再到“大緩和”時期新凱恩斯主義以理性預期框架下引入壟斷競爭微觀基礎而對菲利普斯曲線的再認識，菲利普斯曲線理論的發展實際上就是基于宏觀經濟現實發展的理論認識不斷完善和深化發展的過程。

20世紀80年代中期以來，全球主要經濟體進入產出和通脹穩定的“大緩和”時代。特別是20世紀90年代以來，通脹目標制被各國廣泛采用，這是貨幣政策領域最重要的成就之一[3]。不過，全球金融危機以來，經濟運行和通脹動態機制發生了明顯的變化，各國通脹率處于較低水平并面臨不斷下降的風險，對于采取緊縮性貨幣政策的國家來說，長期低通脹風險更加突出[26]。由此，引發了很多有關通脹目標制的討論。盡管通脹目標制可以有效實現穩定通脹，但在經濟復蘇緩慢、利率整體處于較低水平條件下，通脹目標制的貨幣政策無法有效刺激經濟發展[27-28]。Yellen[1-2]也指出，中央銀行應更關注市場通脹預期的形成方式及貨幣政策如何影響市場預期。同時，中央銀行需要加強關于通脹目標的市場溝通，并明確具體實現通脹目標或至少讓通脹接近目標的政策措施。上述討論，很大程度上也是由于全球金融危機后，通脹和失業缺口、產出缺口的動態關系發生了明顯的變化，菲利普斯曲線呈現出扁平化態勢。

在大衰退及其隨后的緩慢復蘇中，各國產出大幅下降、失業率大幅提升并高于自然失業率水平，失業率缺口不斷擴大。根據菲利普斯曲線理論，通脹率應隨著失業率的上升而大幅下降，甚至可能出現通貨緊縮。但是，相對于失業率的大幅提高，各國通脹在經濟衰退期間下降得非常溫和[1-2]。通脹在全球金融危機后不尋常的變化路徑困擾了很多經濟學家，Krugman[29]就在其博客中指出，“如果‘大衰退’及其余波對美國通脹的影響和前幾次經濟衰退對通脹的影響一樣，那我們現在應深陷通縮之中，但事實上我們沒有”。Ball和Mazumder[24]根據美國1960—2007年的數據估算菲利普斯曲線，并對2008—2010年的通脹率進行了預測，結果顯示，隨著失業率的大幅提高，美國2010年的通脹率應達到-3%左右。但美國實際通脹率水平在1%左右，遠高于預測值。與美國類似，大部分發達國家在金融危機之后雖然通脹率水平出現了一定程度的下降，但基本穩定在1%—2%的水平[30-31]。通脹率并沒有隨著失業率的提高大幅降低，這引起了廣泛的關注。

為何金融危機之后持續的高失業率卻沒有使各國陷入通貨緊縮的境地，這一問題使人們重新審視了通脹與失業率之間的關系。研究發現，在金融危機之前的20世紀90年代中期，菲利普斯曲線的形態就發生了變化。Kiley[23]對美國的失業率與通脹率進行了分析，發現1976—1995年之間失業率和通脹率有明顯的負相關性，但1996—2014年之間的相關性明顯降低。IMF[30]對發達經濟體的失業率與通脹率分析也發現，1995年以來菲利普斯曲線的斜率(即失業率缺口對通脹率的系數，公式中的k)明顯減小，這一現象稱為菲利普斯曲線的扁平化。Blanchard等[31]通過對20個發達國家的分析表明，與1985年相比，2014年失業率對通脹率的影響系數不僅減小，而且變得不顯著。

在這一分析的基礎上，有學者采用變系數菲利普斯曲線(公式中的k變為kt，采用卡爾曼濾波方法進行估計)觀察菲利普斯曲線斜率的變化情況。Ball和Mazumder[24]、Blanchard[6]都發現，菲利普斯曲線斜率自20世紀70年代中期開始呈下滑趨勢，90年代中期之后斜率基本穩定在0.2的水平。IMF[30]對各發達國家的分析也顯示類似的特征。變系數估計進一步表明，菲利普斯曲線自1995年以來更加扁平化，通脹率與失業率之間的關系不斷疏離。

四、菲利普斯曲線扁平化成因的理論分析

(一)新凱恩斯主義菲利普斯曲線的主要決定因素

新凱恩斯主義菲利普斯曲線是根據理性預期的新凱恩斯模型在微觀優化和均衡分析的基礎上得到的。菲利普斯曲線的扁平化，反映了經濟系統內在結構的變化。觀察新凱恩斯主義菲利普斯曲線的主要決定因素，能夠更好地分析扁平化的原因和內在機理，有助于了解近年來(尤其是金融危機之后)經濟運行的變化情況。

在新凱恩斯主義菲利普斯曲線的理論推導過程中，新凱恩斯主義菲利普斯曲線(πt=Etπt+1-k(Ut-Ut*)+εt)的構建依賴于三個方面的假設：一是通脹預期為理性預期，即市場根據整個經濟體的歷史運行情況形成的對通脹率的判斷。二是失業率缺口(或產出缺口)可以代替廠商實際邊際成本缺口，新凱恩斯模型認為通脹率是由實際邊際成本缺口決定的，而實際邊際成本缺口與失業率缺口或產出缺口成比例。三是經濟體為封閉經濟，實際上在開放經濟體中，國內價格還受到國外價格的影響[5]。

與此同時，新凱恩斯主義菲利普斯曲線的斜率依賴于三類模型參數。根據推導，在新凱恩斯主義菲利普斯曲線πt=βEtπt+1+kmct中，斜率k可以寫為結構性參數的形式，如式(4)所示：

(4)

影響斜率的結構性參數可以分為三類：一是價格粘性系數θ，反映了價格調整的程度，θ越小表明價格調整越靈活，θ越大表明價格剛性越強。二是廠商生產過程中的參數，包括生產函數中資本的比例α和壟斷廠商的產品替代彈性ε。三是消費者偏好參數，包括貼現率β、消費跨期替代彈性σ和勞動力供給彈性φ。因此，可以從六個方面對菲利普斯曲線扁平化的原因進行理論討論。

(二)菲利普斯曲線扁平化成因的理論分析

1.通脹目標制下錨定通脹預期及對通脹動態路徑的影響

新凱恩斯主義菲利普斯曲線中假設市場根據整個經濟體的歷史運行情況形成對通脹率的理性預期。但是，20世紀90年代之后，越來越多的國家采取不同形式的通脹目標制[27]。金融危機后，美國等發達國家更加注重物價穩定這一貨幣政策目標，在印度、俄羅斯等新興發展中國家進一步得到了廣泛應用[32]。正是由于通脹目標制的實施，影響了通脹預期的形成。在理性預期的假設下，通脹預期依賴于歷史通脹信息。這也是后顧型(加速型)菲利普斯曲線的基本假設。Kiley[23]通過對美國數據的實證分析發現，通脹預期在1976—1995年與歷史通脹的關系顯著，通脹加速機制效果明顯。但在1996—2014年，這一關系明顯減弱，通脹預期與歷史通脹的相關性降低。Blanchard[6]通過變系數方程估計了美國通脹預期對歷史通脹的依賴系數。結果表明20世紀90年代之后這一系數明顯降低。

通脹目標制的貨幣政策框架對價格穩定做出明確的承諾，存在顯式或隱式的通脹目標。中央銀行通過一系列的貨幣政策工具將通脹率穩定在目標水平，其中，重要的工具是預期引導，這相當于以通脹預期為中間目標，引導公眾預期達到通脹目標水平[1-2-33]。通脹目標制下市場的通脹預期被逐漸錨定(Anchored)在通脹目標水平附近[24]。IMF[30]對各發達國家2012年的數據分析發現，盡管當前實際通脹率與通脹目標可能有所差別，但6—10年之后的通脹預期與通脹目標非常接近。正是錨定通脹預期，影響了菲利普斯曲線的形態。Blanchard[6]認為，通脹預期對實際通脹率的影響在20世紀90年代顯著提高。由此可見，通脹率受到錨定通脹預期的影響越來越大，與勞動力缺口或產出缺口的關系越來越不顯著。

2.全球金融危機后價格剛性上升

新凱恩斯模型一個重要假設是價格粘性。廠商無法連續地調整價格，每階段一部分廠商可以按照最優化原則重新調整其價格，另外的廠商則延續上一期的價格(比例為θ)，參數θ反映了價格剛性的程度。

出于模型簡化的需要，新凱恩斯模型假定價格剛性參數是一個固定的常數。但是，Ball和Mazumder[24]通過價格調整的“菜單成本”模型分析指出，價格剛性隨著通脹率的下降而增加，這意味著當通脹率低的時候，工人更不愿意降低工資，總需求降低導致產出的下降更多，而通脹率的下降相對更少[30]。Blanchard[6]認為，當經濟下行時，企業下調工資的壓力更大，因而企業更傾向于保持原有工資，此時價格剛性上升。Daly和Hobijn[34]通過美國人口調查數據來討論2006—2011年的工資剛性問題，分析發現，2006年12%的工人工資保持不變(工資剛性為12%)，2011年這一比例提高到16%。這表明2011年的工資剛性更高。通過對1986—2013年的數據分析發現，工資剛性在經濟衰退時有所提高，在金融危機后達到歷史性高點。當價格剛性提高時，越來越多的企業不愿進行價格調整，此時的工資變化率或通脹率也傾向于保持原有水平。因此，相對于失業率產出缺口變化，通脹率的變化幅度較小。實際上從模型中可以看出，當θ提高，k減小。價格剛性的提高導致菲利普斯曲線斜率降低，呈現扁平化。

3.失業率缺口無法反映企業邊際成本變化

新凱恩斯主義菲利普斯曲線的形式為πt=βEtπt+1+kmct，表明通脹率是受到實際邊際成本缺口的影響。實際邊際成本衡量了廠商成本相對于潛在程度的偏離，反映了廠商成本情況。嚴格來看，實際邊際成本缺口受到工資、勞動時間、資本等多個因素的影響。出于簡化的需要，通常用失業率缺口或產出缺口替代實際邊際成本缺口。Ball和Mazumder[24]認為，金融危機之后，失業率不能很好地反映經濟體的疲軟情況。由于失業人數的持續增長，長期失業率大幅提高，導致大量失業人員從勞動力市場脫離，勞動力市場的結構發生變化，勞動參與率有所降低。近年來，老齡化問題不斷加劇，對勞動力市場的結構和失業率也產生了重要影響[23]。在這一情況下，結構性失業不能有效影響工資水平。很多失業者缺乏有效的職位競爭力，他們對于工資的影響有限[30]。

4.國際大宗商品價格(油價)對通脹率的影響

近年來，隨著經濟全球化進程的不斷推進和金融一體化的迅速發展，各國經濟增長、物價水平和貨幣政策之間的相互影響成為廣泛關注的問題。新凱恩斯主義菲利普斯曲線假設經濟體為封閉經濟。但是，全球經濟一體化使國內通脹率不可避免地受到國外價格的影響，尤其是國際石油價格大幅波動給各國經濟帶來沖擊和影響。石油行業是國民經濟的基礎產業，涉及的行業廣泛，產業鏈長，傳導作用強。石油價格影響了上游石油化工、煤炭冶金等產業的成本，成為產業鏈價格的重要驅動因素，從而推高生產者物價指數(PPI)，由于上游工業品價格對下游消費品價格的傳導具有一定的敏感性，因而將產生成本推動型物價上漲，從而提高通脹率水平。大量研究發現，國際油價的變化對各國通脹率具有顯著的影響[30]。2008—2009年美國通脹率的大幅下降很大程度上受到國際油價下跌的影響。而2016年以來國際油價的上漲對美國通脹率具有重要的推升作用。由于國內通脹率對國際油價的敏感性上升，受到國內經濟影響的敏感性相對降低，因而與失業率缺口的關系減弱。

5.消費者偏好變化

根據新凱恩斯模型，菲利普斯曲線的斜率依賴于消費者偏好參數，包括貼現率、消費跨期替代彈性和勞動力供給彈性。模型中假定參數是外生不變的。但是，很多研究都指出全球金融危機沖擊對消費者偏好參數產生了非常重要的影響，家庭時間偏好、消費偏好、勞動偏好等因素都發生了明顯的改變，這些結構性參數的改變可以更好地解釋長期性停滯(Secular Stagnation)和持續低利率現象，也可以更好地理解菲利普斯曲線的扁平化問題。

一方面，金融危機的沖擊導致消費者的時間偏好改變。面對持續惡化且不確定性迅速增加的經濟環境，經濟主體對風險表現出極端厭惡，對政府債券等無風險資產的需求迅速上升，這使風險溢價大幅上升，嚴重抑制了未來投資和經濟增長，導致經濟主體對未來經濟前景過于悲觀，時間偏好和貼現率發生改變[35]。另一方面，人口老齡化問題也導致家庭的勞動偏好改變。近年來老齡化問題的加劇，人口撫養比的上升，人口結構的變化明顯改變了家庭的勞動力偏好，這進一步影響了消費者的偏好參數[36]。另外，金融環境改變影響家庭的消費偏好。全球金融危機后各國監管當局都加強了金融監管，采取了包括降低杠桿率、提高稅收等政策，這加大了資產的風險溢價，改變了家庭的消費偏好[37]。

6.廠商生產結構變化

新凱恩斯主義菲利普斯曲線的斜率還受到生產函數中資本的比例和壟斷廠商的產品替代彈性的影響。Eichengreen[38]指出，全球金融危機后資本品相對價格發生變化，隨著生產效率的提高，資本品相對于消費品的相對價格呈現出明顯的下降趨勢，而全球金融危機后投資風險溢價的上升進一步降低了風險資產的價格。資本品相對價格的下降影響了產出函數中資本勞動替代彈性。與此同時，無形資本在生產方面發揮了越來越大的作用[1-2]，可能影響生產函數的形式。另外，隨著經濟的不斷發展，不同企業之間的差距越來越大，經濟不平等和財富越來越集中在少數人手中，影響壟斷廠商的產品替代彈性。

(三)菲利普斯曲線扁平化成因的進一步討論及對貨幣政策的影響

1.對菲利普斯曲線扁平化成因的進一步討論

雖然很多學者對通脹動態路徑和菲利普斯曲線扁平化的成因進行了大量討論，但理論界對菲利普斯曲線是否呈現扁平化傾向及其原因仍存在很多不同的看法。

第一，在通脹目標制方面，雖然在經濟復蘇緩慢、利率整體處于較低水平條件下，通脹目標制的貨幣政策無法有效刺激經濟發展，很多研究轉向對其他貨幣政策目標制的討論(如名義GDP目標制或價格水平目標制[27])，但Hattori等[39]對日本通脹目標制的實證研究表明，日本中央銀行公布的中期通脹目標可以顯著影響私人部門的通脹預期，提高貨幣政策的有效性。

第二，在工資(價格)剛性方面，由Daly和Hobijn[34]的研究可見，工資剛性提高主要與經濟衰退密切相關，在經濟增長好轉之后，工資彈性將恢復性上升。Doniger和López-Salido[40]認為，由于工人尋找工作的策略和企業工資設定的策略之間存在博弈，造成工資剛性與工資和勞動力市場參與率相關，勞動生產率的暫時性變動可能導致工資和產出的持續改變，這也稱為勞動力市場的磁滯現象(Hysteresis)，正是這種磁滯現象造成失業率與工資相關性降低。

第三，在邊際成本方面，Del Negro等[25]在新凱恩斯模型的基礎上重新推導菲利普斯曲線，用工資、勞動時間和資本綜合表示實際邊際成本，分析發現，盡管2008年之后失業率缺口變化較大，但實際邊際成本并沒有顯著下降。因此，失業率對通脹率影響減小可能不是因為菲利普斯曲線斜率的降低，而是因為金融危機之后失業率缺口不能很好地反映實際邊際成本缺口。

第四，在大宗商品價格方面，雖然國際大宗商品(特別是石油)價格低迷是當前物價及通脹預期持續走低的重要原因，但Mester[41]指出，石油價格并不會無限下跌，美元也不可能永遠升值，未來長期的通脹預期仍然是穩定的，當前很多基于金融市場數據計算的較低的通脹預期很可能受到期限溢價和通脹風險溢價因素的干擾，并不能真實反映通脹預期的變化。

第五，在消費者偏好變化方面，雖然全球金融危機對家庭時間偏好和投資者的風險偏好帶來了巨大的沖擊，但與技術、勞動力等的變化類似，很多因素實際上早在全球金融危機爆發之前就發生了明顯的趨勢性變化。事實上，期限溢價、風險溢價和儲蓄性過剩等因素與Greenspan[42]對金融危機之前美國出現長短期利差偏低的解釋如出一轍，但Greenspan[42]對每一種解釋都并不是非常滿意，指出畢竟全球老齡化并不是一個新的現象，不足以引起長期利率的持續大幅下降。全球金融危機后，家庭風險偏好的上升和企業投資風險偏好的下降是利率和經濟低迷的重要原因[43]，不過美國大選后財政稅收、金融監管等不確定性很可能改變經濟主體的偏好，增強了對未來經濟的信心[44]。

第六，在廠商生產結構變化方面，Fernald和Jones[45]的實證研究認為，資本投入對GDP增長的拉動幾乎為零，資本品相對價格發生變化和企業之間的差距很可能反映不同技術對資本密集度資本的不同要求，只是短期波動，而結構性參數并沒有發生根本性變化。由此可見，菲利普斯曲線扁平化的原因來源于多個方面，這些因素是短期影響菲利普斯曲線的形態，還是長期的結構性變化，目前還存在很多爭論，需要進一步深入的研究[1-2]。

2.對主要國家貨幣政策的影響

由于菲利普斯曲線描述了通脹率的動態變化機制，對于貨幣政策制定具有重要意義，而且有關于對菲利普斯曲線扁平化成因的討論也與通脹目標制密切相關，因而對菲利普斯曲線形態變化的討論，對當前主要國家貨幣政策具有非常重要的意義。

一方面，扁平化的菲利普斯曲線意味著通脹率和失業率的相關性降低，此時中央銀行對通脹率和失業率的權衡難度會變小。事實上，中央銀行會傾向于在一段時間內將失業率維持在低于自然失業率的水平(刺激產出超過潛在產出水平)并承擔相應的通脹風險[6]。當通脹率對失業率的敏感度降低時，中央銀行的這種通脹風險也有所減少。

另一方面，扁平化的菲利普斯曲線對貨幣政策制定帶來了新的挑戰。一是菲利普斯曲線中失業率對通脹的影響降低，甚至可能不顯著。此時，無法通過菲利普斯曲線很好地預測未來通脹率的走勢，通脹動態性的描述更加復雜，中央銀行通脹目標選擇更加困難[6]。二是扁平化的菲利普斯曲線意味著中央銀行需要更大程度地調整產出缺口或失業率缺口來實現通脹率的改變[30]，通脹目標制的有效性下降。中央銀行需要采用靈活的通脹目標制，在穩定物價的同時也給產出穩定賦予一定的權重[1-2]。而靈活的通脹目標制對于中央銀行的溝通能力和政策水平來說都是一個挑戰。三是錨定的通脹預期減少了通脹率調整的靈活性。由于通脹預期在很大程度上受到通脹目標的影響，一旦通脹目標設定存在偏差，或中央銀行的通脹目標制框架改變，脫錨的通脹預期可能帶來很大的通脹風險[30]。

五、有關中國菲利普斯曲線的經驗研究及未來的方向

由上可見，理性預期條件下具有微觀基礎的新凱恩斯主義的菲利普斯曲線的影響因素非常復雜，經濟結構和模型參數都具有非常重要的影響。而且，出于模型簡化的需要，模型的一些參數(如家庭時間偏好、貼現率)都是不變的。但是，隨著經濟環境的變化(如危機沖擊和政策沖擊)，不同經濟周期的很多變量具有非線性特征，可能出現跳躍式變化。中國作為全球最大的新興發展中轉軌經濟體，面臨的經濟約束和結構性特征更加復雜，在經濟發展的不同階段，模型的參數可能也并不是穩定的。很多經驗研究都表明，傳統菲利普斯曲線在中國不適用。例如，鄭挺國等[46]基于多種退勢方法的產出缺口最終估計、準最終估計和實時估計序列，分別構建了四類預測模型對中國通脹率進行預測，發現傳統的產出—通脹型菲利普斯曲線并不適合用于通脹預測。

正是由于傳統菲利普斯曲線實證結果并不理想，因而國內很多學者通過引入新的修正變量[47]、考慮有區制轉換模型[48]、構建動態菲利普斯曲線[49]、構建新的通脹指數[50]或通脹預期指標[51]等方法，對中國不同形式的通脹與產出缺口的動態關系進行刻畫，取得了比較令人滿意的結果。不過，從研究內容方法上來看，雖然目前國外有關菲利普斯曲線扁平化成因的理論分析非常重要，但中國通脹和產出缺口的動態形成機制研究很大程度上受到基礎數據的限制，特別是中國并沒有完善的失業率統計，對潛在產出和通脹預期的研究仍待加強。特別是，有關中國潛在產出估計方面，目前對潛在產出的估算主要有基于統計數據的趨勢分析法、生產函數法和DSGE模型方法[52]。雖然趨勢分解的濾波方法簡便易行，但統計方法要求經濟結構是穩定的，顯然這并不適用于轉向高質量發展階段的中國當下。生產函數法的潛在產出估計雖然具有理論上的優勢，但仍要求模型結構是穩定的，而且對資本存量的基礎數據質量的要求更高。DSGE對模型結構和數據質量的要求更高，而如何構建符合中國經濟特征的DSGE模型，特別是考慮國有企業、地方平臺等預算軟約束部門大而不倒的房地產部門、錦標賽模式的財政分權安排等都是中國經濟非常典型的特征，深刻理解中國經濟增長機制，準確把握經濟運行態勢，有效開展貨幣政策調控和政策評估，仍需要大量基礎性研究工作。另外，進一步做好CPI統計工作，考慮房價等資產價格對CPI、GDP平減指數等的影響[53-54]，加強通過收益率曲線、調查數據等方法的通脹預期研究工作，也是完善中國菲利普斯曲線實證研究的重要方向。

六、結論性述評

菲利普斯曲線是宏觀經濟研究和貨幣政策制定的重要理論基礎。本文在對傳統菲利普斯曲線的理論發展進行回顧的基礎上，對金融危機后發達國家菲利普斯曲線扁平化的特征和成因進行了深入的分析。研究發現，金融危機后世界經濟進入大衰退，生產率和潛在產出增速下降，甚至陷入長期性停滯，通脹動態機制也發生了明顯的變化。失業率與通脹率的關系不斷疏離，菲利普斯曲線呈現扁平化特征。在新凱恩斯主義菲利普斯曲線的理論分析基礎上，研究發現菲利普斯曲線扁平化主要受到通脹目標制下通脹預期被錨定、金融危機后價格剛性上升、勞動力市場結構改變、國際大宗商品價格波動、消費者偏好變化、廠商生產結構變化等因素的影響。總的來看，菲利普斯曲線扁平化反映了金融危機后經濟系統內在結構的變化，而且對傳統通脹目標制的目標設定和工具實施帶來了新的挑戰，對貨幣政策制定產生了重要的影響。需要注意的是，學術界對于菲利普斯曲線扁平化的原因目前仍存在不同的看法，這一特征是短期影響還是長期變化目前仍存在爭議，需要進一步的研究。

新凱恩斯主義菲利普斯曲線理論模型分析及菲利普斯曲線扁平化的成因討論，對中國新常態下高質量發展階段的通脹動態機制研究具有重要的借鑒意義。發達國家金融危機后經濟系統內在結構的變化，也為分析中國經濟轉型過程中面臨的約束和結構性特征的復雜轉變提供了重要參考。研究發現，傳統菲利普斯曲線并不適用于中國轉軌時期的經濟特征。未來需要進一步探索符合中國實際的通脹動態理論模型，并加強潛在產出估計、失業率統計、通脹率統計和通脹預期測算，從而完善中國菲利普斯曲線研究。這對于了解中國新常態下經濟運行機制，完善貨幣政策操作目標、調控框架和傳導機制，探索符合中國實際的貨幣政策規則，推動中國貨幣政策轉向利率為主的價格型調控方式轉型都具有重要意義。只有這樣，才能充分利用價格杠桿更好地發揮政府的作用，真正實現中國經濟的高質量發展。