中國經濟：新“三難選擇”下的權衡

張明

國際經濟學中有一個著名的“三元悖論”（Mundellian Trilemma）或“三難選擇”（The Impossible Trinity），即在開放經濟條件下，一個國家無法同時實現固定匯率制、資本自由流動與獨立的貨幣政策。從中國經濟近些年的發展來看，既需要保持獨立的貨幣政策，也要維持人民幣匯率的基本穩定，因此在過去一段時間內不得不實行較為嚴格的資本賬戶管制。當前，我國仍然需要保持獨立的貨幣政策，同時出于經濟發展考慮也要逐漸開放資本賬戶，這就意味著要顯著增強人民幣匯率彈性。

實際上，當前我國宏觀經濟還面臨著一個新的“三難選擇”：一是外部環境的不確定性，二是防控系統性金融風險，三是宏觀經濟實現穩增長。要實現上述預期目標，很不容易。

我國宏觀經濟面臨的形勢

從近三年我國經濟形勢來看，2016年下半年，我國外部環境顯著改善，在此情況下，于2016年底2017年初出臺了金融業去杠桿、防風險的相關舉措，使得貿易部門對經濟增長的貢獻能夠在一定程度上抵消金融業去杠桿、防風險可能對宏觀經濟形成的負面影響。也就是說，在外部環境確定性較強時，我們能夠較好地實現防控系統性金融風險與宏觀經濟穩增長之間的平衡。

2016年我國最終消費支出、資本形成總額與貨物和服務凈出口三引擎對GDP增長的貢獻率分別為4.3%、2.8%與-0.6%。而在2017年，上述三引擎對GDP的貢獻率分別為4.1%、2.2%與0.4%。由此可見，受到全球經濟協同性復蘇的拉動，我國貿易部門對經濟增長的貢獻在2017年提高了1個百分點，這完全彌補了金融防風險環境下投資對于經濟增長貢獻率的下降（僅僅0.6個百分點）。與2016年相比，2017年消費對經濟增長的貢獻率也下降了0.2個百分點，最終使得GDP增速由2016年的6.7%上升至2017年的6.9%的主要因素是外部環境改善所帶來的貿易部門的貢獻。

然而，2018年上半年，我國經濟所面臨的外部環境變得日趨復雜。一方面，全球經濟協同復蘇的格局未能得到維持，而是重新分化。例如，除美國之外，歐元區、英國、日本的經濟增速均出現下滑。又如，受美元指數走強與投資者風險偏好下降的影響，阿根廷、俄羅斯、土耳其、巴西、南非等新興市場經濟體重新面臨資本大量流出、本幣劇烈貶值與資產價格顯著下跌的沖擊。另一方面，中美貿易摩擦明顯加劇。雙方第一輪加征關稅措施已經開始實施，未來雙方貿易摩擦有可能進一步加劇。考慮到中國對美國的貿易順差占到中國整體貿易順差的一半以上，中美貿易摩擦加劇可能顯著壓縮中國的貿易順差。

在上述兩方面因素的影響下，預計貿易部門對中國經濟增長的貢獻會再度由正轉負，這不僅不能繼續對沖防控系統性金融風險對經濟可能帶來的負面影響，反而可能形成貿易部門沖擊經濟與防控系統性金融風險沖擊經濟兩者共振的格局，使得我國宏觀經濟在穩增長方面面臨更加嚴峻的局面。

事實上，2018年上半年，我國最終消費支出、資本形成總額與貨物和服務凈出口三引擎對GDP增長的貢獻率分別為5.3%、2.1%與-0.7%。2018年上半年GDP增速能夠穩定在6.8%，主要是消費的貢獻與2017年相比提升了1.2個百分點。2018年1—6月，我國社會消費品零售總額同比增速（9.4%）要低于2017年同期的水平（10.4%），筆者認為唯一能夠解釋消費對GDP的貢獻不降反升的，是居民對服務品的消費顯著上升。然而，這一點還缺乏高頻數據的驗證。

近期，我們看到一系列高頻金融數據顯著下行。2018年7月 M1與M2同比增速分別為5.1%與8.5%，顯著低于2017年7月的15.3%與9.2%，以及2018年1月的15.0%與8.6%。此外，2018年2—7月，我國M1同比增速已經連續6個月低于M2同比增速。從歷史經驗來看，M1增速持續低于M2增速，通常意味著經濟周期即將進入下行期。又如，受金融監管加強與影子銀行資產回表影響，2018年5—7月，社會融資規模增量已經連續3個月顯著低于人民幣貸款增量，這意味著整個影子銀行融資體系的坍塌，中小企業融資難融資貴的問題將會進一步加劇。

如果相關政策沒有明顯變化，那么2018年下半年中國經濟運行形勢將不容樂觀。一方面，中美貿易戰加劇很可能進一步壓縮中國整體的貿易順差，而中國出口增速的下降通常會帶動制造業投資增速的下行;另一方面，強化地方政府債務管控將使基建投資增速加速下行，而房地產市場的嚴調控也將使房地產投資增速逐漸下行。此外，在全國居民人均可支配收入增速沒有顯著上升、居民部門過去10年已經顯著加杠桿的大背景下，預計消費對經濟增長的貢獻難以進一步大幅提升。因此，如果政策層面沒有顯著變化，預計我國GDP增速在2018年三季度可能會降至6.5%左右，而在四季度可能會進一步下降至6.3%上下。

近期宏觀經濟金融政策及市場的顯著變化

面對這種不利的形勢，從今年二季度起，尤其是自今年7月以來，我國在宏觀經濟金融政策上已經發生了顯著變化，可以從以下四個層面來概括。

首先，從貨幣政策來看，主管部門在2018年4月、7月實施了兩次定向降準。2018年5月，擴大了中期借貸便利（MLF）的擔保品范圍。在2018年7月國務院常務會議召開之后，又顯著擴大了MLF的資金規模。此外，注重加強對市場的窗口指導，當市場出現較大波動時，主動發聲來穩定市場預期，這說明主管部門在流動性操作方面變得更加積極，而這些積極、主動的應對措施也取得了較好的效果。

其次，從財政政策來看，由于上半年地方政府專項債的發行進度顯著低于預期，從2018年7月起，我國加快了地方政府專項債的發債速度。此外，地方融資平臺在融資方面的約束明顯松動，尤其是地方融資平臺在建項目面臨的融資約束更是顯著下降。當前，在財政、貨幣等政策的協同作用下，新的定向寬松環境似乎已經成型。

再次，在金融監管方面，從今年二季度開始，金融監管的節奏已經明顯放緩。從近期出臺的《關于進一步規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》以及理財業務監管細則（征求意見稿）來看，其嚴厲程度顯著低于此前的市場預期。

最后，從外匯市場來看，近期人民幣匯率出現了一定貶值。人民幣兌美元匯率由2018年5月底的6.4144貶值至2018年8月16日的6.8946，兩個半月內貶值了近7.5%。CFETS人民幣匯率指數則由2018年6月15日的97.85貶值至2018年7月31日的92.41。人民幣兌美元匯率以及CFETS人民幣匯率指數出現“雙貶”現象，這是自2016年年初引入CFETS人民幣匯率指數之后首次出現。近期人民幣匯率的貶值，一方面與美元指數持續走強有關，另一方面則與美聯儲持續收緊貨幣政策及我國今年二季度

以來的貨幣環境有關。

上述政策調整以及市場的相關變化，意味著在外部環境不確定性顯著增強的背景下，我國宏觀調控政策的重心，似乎正在從防控系統性金融風險轉向宏觀經濟穩增長。這種政策重心的調整，一方面的確有助于穩定2018年下半年的宏觀經濟增長;但另一方面，也可能會對前期防控系統性金融風險的努力產生一定影響。

筆者認為，貨幣政策本身是一種總量型政策，期待貨幣政策能夠精準實現“調結構”的目標難度會很大。比如，當前一二線城市的房地產市場正在蠢蠢欲動。一二線城市房地產市場普遍缺乏庫存，而剛需卻持續存在，目前在政策層面還依賴于限購限貸措施來維持市場的大致穩定。如果市場流動性持續寬松，很容易使潛在的購房者形成房價繼續上漲的預期，這可能會造成新一輪的上漲壓力。例如，最近幾個月北京二手房市場就呈現出明顯的回暖特征。如果流動性過于寬松，那么2018年下半年的一個很大的風險可能就是房價上漲壓力重新由三四線城市傳導回一二線城市。如果一二線城市房價出現新一輪上漲，那么當前系統性金融風險可能不降反升。

此外，地方政府債務快速攀升是系統性金融風險的另一個重要表現。根據筆者近期的估算，截至2017年底，如果把地方政府隱性債務（大約24萬億元人民幣）統計在內，那么我國政府的整體債務水平將會達到56萬億元人民幣，大約為GDP的67%，這也是我國從2016年年底開始大力整治地方政府債務問題的主要原因。2017年上半年，通過對PPP、地方融資平臺舉債的限制，地方政府債務水平已經基本企穩。但財政政策未來的放松很可能使得地方融資平臺重新開始大規模舉債，最終導致地方政府債務再度攀升，這正是新“三難選擇”的核心所在。

破解新“三難選擇”的相關建議

我們該如何破解新“三難選擇”？筆者的核心建議是：第一，盡量避免外部環境繼續惡化;第二，要堅定防控系統性金融風險的大方向不動搖;第三，出于穩增長目的的宏觀政策要松緊適度，防止政策過度放松，建議在一定程度上，能夠適度容忍較低的經濟增長速度。

在具體建議方面，主要有以下幾點：第一，在貿易問題上盡量避免與美國進行“以牙還牙”式的全面對抗，仍主要通過加快改革開放來應對外部環境的不確定性。一方面，我們要主動去團結歐洲國家、日本、澳大利亞等其他發達國家與新興市場國家;另一方面，在與美國的談判過程中，要注意方式與策略。第二，在政策導向上，要向市場明示，說明我們防控系統性金融風險的大方向不會動搖，目前的宏觀政策與監管節奏調整僅僅是緩解去杠桿政策對經濟增長及市場所帶來的沖擊，而非逆轉去杠桿政策的方向。第三，繼續堅持對房地產市場的調控不動搖，盡快通過在一二線城市擴大供給的方式來緩解房價上漲壓力。第四，避免財政政策與貨幣政策的過度寬松。第五，建議通過加快國內經濟結構性改革來改善經濟增長效率、提升潛在經濟增速以及增強市場主體的信心。

責任編輯：印穎 鹿寧寧