關于我國發展綠色市政債券的探討

王琰

摘要：本文介紹了美、日及歐洲國家發展綠色市政債券的相關經驗，在此基礎上探討了我國發展綠色市政債券的必要性與可行性，并就我國如何發展綠色市政債券提出了相關建議。

關鍵詞：綠色金融 市政債券 第三方認證 信息披露

黨的十八屆五中全會以來，綠色發展成為我國重要的國家戰略。黨的十九大報告提出推進綠色發展。近年來，在綠色發展理念的引領下，各地發展綠色金融、推動綠色轉型的動力和熱情不斷高漲。當前，綠色發展面臨大量的投融資需求，綠色市政債券作為一種實用的新型債務融資工具，在此過程中大有可為。

市政債券與綠色市政債券

市政債券是基于地方政府信用、以地方政府或其授權代理機構為發債主體向公眾公開發行的有價證券，募集資金主要用于支持當地基礎設施建設和社會公益性項目建設。市政債券最早起源于美國。1817年，紐約州發行市政債券為伊利運河建設融資，成為全球首只市政債券。此后，各國紛紛效仿，市政債券在20世紀迎來持續快速發展。

市政債券主要分為兩類：一類是一般責任債券，以地方政府的財政收入為主要償債資金來源;另一類是收益債券，以市政項目建成后的收入還本付息。從各國來看，市政債券主要有以下特點：一是利息免稅，即投資者購買市政債券一般可以免繳利息所得稅;二是信用等級較高，部分市政債券可以獲得與國債相同的評級，被譽為“銀邊債券”;三是種類豐富、期限靈活，可為不同市政建設項目提供多元化的籌資選擇。

綠色市政債券，是指募集資金主要投向節能環保、清潔能源、綠色交通、綠色建筑等綠色領域的市政債券，在國際上已有了較好的實踐。

市政債券發行管理的國際經驗

（一）美國

美國是全球最大的市政債券發行國，市政債券主要有兩類：一類是傳統市政債券，根據擔保渠道不同，分為一般責任債券和收益債券。投資者購買傳統市政債券可享受稅收減免，持有債券獲得的利息收入免征所得稅。一般責任債券要求地方政府承擔無限或有限擔保責任，因此一般由信用較好、稅收能力強的州和地方政府發行，且發債收入納入地方財政收入，資金使用須經過嚴格的預算審批。收益債券審批管理相對靈活，可由政府支持的具體項目作為發行人，適用于有穩定現金流的市政項目，風險略高于一般責任債券。實踐中，美國大多數市政債券為收益債券，籌集資金主要用于市政供水、污水處理、機場公路、核電站等公益和準公益項目建設。另一類是新型市政債券，即2008年國際金融危機后，奧巴馬政府為經濟刺激計劃融資，于2009年推出的“建設美國債券”（BABS）。“建設美國債券”不享受利息免稅，利率較高，吸引了大量國內外投資者購買。聯邦政府負責征收“建設美國債券”的利息稅，并將利息稅的35%返還地方政府，彌補地方高息發債的成本。

美國市政債券實行注冊發行制，以自律管理為主，聯邦政府不能為州政府和地方政府擔保，也不能干涉其發行規模。同樣，州政府也無權審批地方政府的發行規模。市政債券發行前，需要由獨立的信用評級機構根據地方政府的財政、經濟、債務水平等情況進行評級，投資者根據評級結果進行投資決策。信用評級機構認定的信用等級與地方政府的債券發行成本緊密掛鉤。地方政府債務規模通常通過負債率、償債率等指標進行控制。為提高自身信用等級，地方政府通常會努力優化財務狀況，完善財務管理，或者利用第三方擔保或債券保險來增信。此外，很多地方政府設立了償債準備金用于償還違約債務。

美國綠色市政債券發行始于2013年，馬薩諸塞州首次發行1億美元綠色市政債為清潔水、能效及生態保護項目融資;其后，加利福尼亞州于2014年發行3億美元綠色市政債為水務及交通運輸項目融資;2014年7月，哥倫比亞特區水務局（DC Water）發行首只附加第二方意見（second opinion）的綠色市政債券，并論證項目的環境、社會及治理（ESG）表現。據氣候債券倡議組織（CBI）統計，2017年美國共發行110億美元的綠色市政債券，較上年增加近40億美元，美國也成為全球第一大綠色市政債券發行國。美國綠色市政債券的投資者以個人投資者為主，較好地分散了投資風險。

（二）日本

日本是僅次于美國的全球第二大市政債券發行國。作為單一制國家，日本實行三級財政管理體制，中央政府對地方政府債務實行嚴密的精細化管理。根據2006年制定的《地方分權一覽法》，地方政府有權發行債券融資，但應提前就發債事項與總務大臣進行協商;財力較差的地方政府舉債必須得到總務大臣的批準。通過實行協議制度，中央可以有效控制地方債務總量，但中央政府也成為地方政府債務的隱性擔保人。日本地方債券分為地方公債與地方公共企業債兩類，其中地方公債表現為地方政府的直接債務，地方公共企業債由特定國營法人發行，一般由政府擔保償付本息，屬于政府或有債務。

（三）德國

與美國類似，德國作為聯邦制國家，聯邦財政與州財政相互獨立，各州政府舉債只需經過州議會批準。2000年以來，地方政府逐步通過發行債券方式置換原有銀行貸款，市政債券市場開始迅速發展。德國市政債券具有兩個特點：一是市政債券具有憲法層面的顯性擔保并隱含聯邦政府擔保，發生債務危機的州可以獲得聯邦各州支持，其信用評級基本可以達到國債水平。這是因為德國憲法規定了收入均等化原則和聯邦團結原則，即德國主要稅種須在聯邦、州、市之間分配，確保其在財政狀況不同的州之間合理均衡，聯邦所有成員對任何一個陷入財務困境的州都具有連帶支持義務，因此市政債券違約概率極低。二是各州發行市政債券需在聯邦政府例會上提前溝通，并有義務在發行后向德國中央銀行報告。

（四）北歐

為幫助小型綠色市政項目實現低成本融資，北歐多國成立了市政債務集合公司。由于綠色市政債券的發行規模是影響二級市場交易活躍度的一個重要因素，而許多項目資金需求無法達到發債所要求的水平，因此在國家層面設立專門機構，可以將各類小型綠色市政項目打包來發行綠色集合債券，從而達到規模門檻。以芬蘭為例，第三大金融機構——市政金融公司（MuniFin）是唯一一家公共事業融資及風險管理機構，2016年10月發行首只綠色市政債券，為可持續建筑、廢水處理等綠色市政項目建設融資4.36億美元。在芬蘭，各投資項目需按照綠色債券認定的相關原則和規定，經獨立的貸款委員會逐一審批。

我國地方政府債券融資發展歷程

我國地方政府債券融資主要有兩種形式：一是根據新《預算法》，省、自治區、直轄市政府直接發行債券，其余市縣政府舉借債務由省政府代發。二是通過地方投融資平臺發行城投債，此類債券類似于收益債券，具有“準市政債券”的性質。

我國地方政府債券發行經歷了三個階段：2009—2011年的“代發代還”階段、2011—2013年的試點“自發代還”階段，以及2014年至今的“自發自還”階段。我國地方政府債券分為一般債券和專項債券，沒有收益的公益性事業融資可發行一般債券，以一般公共預算收入償還;具有穩定收入的公益性事業融資可發行專項債券，并以對應的政府性基金或專項收入償還。這兩種債券類似傳統意義上的市政債券，但發行主體不包括地市級及以下政府，以及政府授權的其他機構、公司等，范圍小于傳統市政債。根據相關規定，省級政府可為下級政府代發代還地方債。

城投債始于1992年，是在地方政府不能直接舉債的情況下，通過投融資平臺公司發行企業債和票據等形式為地方基礎設施和市政項目建設籌資。城投債與市政收益債券具有相似之處，但也存在實質性區別。一是性質歸屬不同，城投債完全以企業債形式審批，不受《預算法》約束，而收益債券由政府授權的特定機構發行，具有政府債務性質。二是政策優惠不同，大部分收益債券可享受稅收豁免等政策，但城投債不享受。三是還款來源不同，收益債券還本付息的資金主要來源于項目收入，部分收益債由地方政府擔保，但城投債以平臺公司收入償還，且發債主體與地方政府存在復雜關聯，實際還款資金來源往往不明確。四是市場透明度不同，收益債券發行前后需要進行充分的信息披露，以便投資者對債券風險收益進行準確判斷，而城投債沒有此類要求。相比之下，城投債的風險要大些，因為城投債資金實際投向具有公益性質、回報率相對較低且回收周期較長的基礎設施項目，且多數城投債以地方政府信用為償債擔保，一旦違約，可能轉化為地方政府的財政負擔。

總體上看，目前我國地方政府債券發行實踐為發展市政債券奠定了良好基礎，但由于發債主體的法律限制、發行管理有待規范等原因，發展真正意義的市政債券還有大量工作要做。筆者認為，可以借鑒國際經驗，結合我國經濟發展和產業轉型的戰略重點，在條件具備的地區試點發行綠色市政債券，既可為綠色市政項目建設籌措資金，也為發展市政債券積累經驗。

我國發展綠色市政債券的必要性與可行性

（一）發展綠色市政債的必要性

第一，彌補資金缺口，降低融資成本。發行市政債券融資，可以有效彌補財政收支缺口，迅速募集大量資金投入基礎設施建設，加快地方經濟與公用事業發展。通過規范地方政府債券發行，開前門堵后門，可以有效控制地方債務規模，維護金融穩定和社會安定。據測算，隨著我國經濟轉型，未來五年節能環保等綠色領域的年均投資需求將達到2萬億～3萬億元，而財政資金僅能解決不到1/4。允許地方政府發行綠色市政債券，有利于緩解資金緊張局面。此外，從國際經驗來看，綠色市政債券往往具有較高評級，發行成本要低于綠色企業債及綠色公司債。

第二，緩解期限錯配，降低地方債務風險。銀行貸款是地方政府債務融資的重要方式，但貸款期限一般較短，與綠色項目外部性強、建設周期長及投資回收期長的特點并不匹配。而市政債券一般期限較長，如美國期限在10年以上的市政債券占比達70%以上。較長的期限有利于降低政府短期償債壓力，緩解期限錯配可能引發的風險。

第三，豐富產品品種，完善綠色債券市場結構。目前，我國已經成為全球最大的綠色債券發行國，綠色金融債、綠色企業債、綠色公司債、綠色債務融資工具、綠色資產證券化產品等，有效滿足了各類市場主體的綠色融資需求，也為境內外投資者提供了較為豐富的投資選擇。隨著全國和地方層面綠色金融改革創新的深入推進，各類投資者參與我國綠色金融市場和綠色項目建設的熱情持續高漲。但具有政府信用的綠色主權債和綠色市政債券發展相對緩慢，這既與我國綠色債券大國的國際地位不符，也不利于充分動員各類資本參與綠色建設。

第四，支持綠色發展的宏觀政策要求。面對復雜多變的國際形勢和經濟結構轉型要求，今年7月國務院常務會議提出積極的財政政策要更加積極、聚焦減稅降費。試點發行真正意義的綠色市政債券，將有利于發揮財政政策對綠色發展的支持作用。一方面，政府部門通過規范舉債合理擴大財政支出，可以加強對綠色、可持續發展等污染防治和產業轉型重點項目的支持力度;另一方面，綠色市政債券的免稅安排可讓利于投資者，有利于撬動更多社會資本支持綠色項目建設。近日，《關于做好地方政府專項債券發行工作的意見》（財庫〔2018〕72號）發布，要求加快地方政府專項債券發行進度，這也為相應資金向綠色市政項目傾斜提供了有利時機。

（二）發展綠色市政債的可行性

第一，在法律層面，新《預算法》為地方政府發行綠色市政債券預留了政策空間。根據規定，經國務院批準的省、自治區、直轄市的預算中必需的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券舉借債務的方式籌措;舉借的債務應當有償還計劃和穩定的償還資金來源，只能用于公益性資本支出。綠色市政債券在本質上是在符合一定認定標準的前提下，專注于綠色投資的地方政府債券，因此具備法律上的可行性。

第二，在收益方面，綠色轉型所帶來的增長潛力可有效保障綠色市政債券的財務可持續性。綠色發展是五大發展理念之一，也是未來我國經濟轉型的必然方向。節能環保、污染防治等綠色項目發展前景廣闊，給各類主體提供了巨大的藍海市場。隨著我國環保標準日益提高，執法監督力度不斷加強，環境效益外部性內生化程度必將逐步提升，對綠色項目將形成巨大利好，綠色市政債券投資回報也將合理提升，從而吸引更多投資者參與。

第三，在實踐層面，我國綠色債券成功運作的市場實踐為綠色市政債券積累了有益經驗。過去兩年間，在綠色債券市場迅猛發展的過程中，我國初步形成了一系列行之有效的綠色債券政策激勵機制，建立了一套經實踐檢驗的綠色債券評估認證標準，形成了一批有經驗的第三方認證和評級機構，培育了一批專注綠色可持續投資的專業投資者，綠色市政債券發展的外部環境已基本具備。

發展綠色市政債券的路徑探索和政策建議

（一）綠色市政債券的類型

根據規定，地方政府可發行一般債券和專項債券，那么綠色市政債券可考慮兩種形式：一是綠色一般責任債券，即以地方政府為主體發行、納入地方財政預算，并以地方政府的稅收及其他財政收入為擔保，募集資金用于一攬子綠色項目建設。此類債券適用于公益性強、收益較差的綠色項目。二是綠色專項債券，地方政府發行此類債券募集的資金將專項用于某一綠色項目建設，并以該項目收入作為主要還款來源。此類債券適用于具有穩定收入來源、收益性較高的項目，應遵循市場化原則運行。

（二）綠色市政債券發行主體

按照現行規定，綠色市政債券應由省級政府發行并負責償還本息。地級市及以下政府若有發行需求，可由省級政府代發，募集資金專項用于市級綠色市政項目，在項目建成投入運營后，收入上解省級政府專項用于償還債券本息。下一步，隨著試點的推進，可探索發行真正意義的綠色市政債券，即實現誰融資、誰舉債、誰償還，由綠色項目的實際建設運營政府發行，即將綠色市政債的發行主體拓展為具備條件的省、自治區、直轄市及其他地級市政府。

（三）發行綠色市政債券的前提條件

1.合理確定發行規模和期限

綠色市政債券的發行規模和期限，應由發行人在國務院批準的限額內，綜合考慮綠色項目建設、運營、回收周期和債券市場狀況等因素后合理確定。

為滿足綠色市政項目建設的資金需求，提升綠色市政債券交易活躍度，試點發行的綠色市政債規模不宜過小。但在當前去杠桿、防風險的宏觀背景下，既要滿足地方綠色項目建設的合理需求，又要防止地方政府打著綠色旗號隨意擴大債務規模。結合國際經驗，可規定：市政債券發行規模不超過地區生產總值或財政收入的一定比例;在市政債券發行期間，地區財政赤字不能超過地區生產總值的一定比例;等等。

在發行期限上，為體現對綠色發展的政策支持，建議將綠色市政債券的期限適當延長至15～20年。確需再延長發行期限的，應要求發行人提交詳細證明材料說明建設運營周期、投資回收計劃、延長發行期限的必要性等事項。

2.嚴格限定債券用途

綠色市政債券的募集資金投向必須嚴格遵守國家對綠色債券用途的相關規定。例如，投向需符合人民銀行發布的、由中國金融學會綠色金融專業委員會起草編制的《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》，或者國家發展改革委發布的《綠色債券發行指引》的要求，并根據相關政策修訂情況適時調整。

3.將第三方評估認證列入強制性要求

西方發達國家在發行綠色債券時，鼓勵發行人采用第二方意見或第三方認證對債券的綠色屬性加以認定。我國鼓勵綠色金融債、綠色公司債和綠色債務融資工具發行人采用第三方認證，人民銀行與證監會于2017年12月聯合發布《綠色債券評估認證行為指引（暫行）》，對第三方評估認證機構的資質、展業行為等進行規范。目前綠色企業債暫時不要求第三方認證。在實踐中，多數綠色債券發行人會主動進行第三方認證，提升債券在投資者群體的認可度。

鑒于綠色市政債券與地方政府密切相關，一旦其募集資金所投項目發生環境違法違規事件，不僅會給投資者造成重大損失，還會直接影響政府聲譽，并給我國綠色債券市場帶來較大影響。因此，建議對于綠色市政債券要求進行獨立的第三方認證，發揮認證機構的專業能力，保障其綠色屬性，從而為債券增信。

4.充分及時的信息披露要求

充分及時的信息披露是防范綠色市政債券發行人道德風險的重要手段，也是投資者和監管部門監測綠色市政債券運行情況的基礎。目前，我國對上市公司環境信息披露、綠色金融債券存續期信息披露等均有詳細的監管規定。建議出臺綠色市政債券信息披露規定，要求發行人在募集說明書及債券存續期內進行有效的信息披露。

（四）其他建議

第一，建議適時修訂《預算法》，為地級市政府發行綠色市政債券提供法律依據。一方面，防范地方政府債務風險的關鍵在于合理控制負債總水平，綜合考慮債券、貸款及其他債務融資工具等各類負債方式，而非簡單地控制地方政府負債的形式。市級政府發行市政債券融資既是國際通行慣例，也符合我國地方政府的資金需求結構。根據2013年審計署發布的《全國政府性債務審計結果》，市級政府債務占比最高，為地方政府債務總額的44.5%。因此，支持具備條件的市級政府發行綠色市政債券為綠色項目融資，應是未來改革的方向。另一方面，若由省級政府以代發代償形式為市級市政項目建設融資，由于資金籌集者與使用者不一致，兩級政府之間存在信息不對稱問題，可能會產生逆向選擇和道德風險。

第二，著重培育專業化的綠色認證評級市場及評級機構，建立科學合理的綠色市政債券評估指標體系，客觀準確地評估綠色市政債券的綠色屬性和信用水平，為投資者和監管部門提供準確信息。《2014年地方政府債券自發自還試點辦法》（財庫〔2014〕57號）提出，試點地區按照有關規定開展債券信用評級，擇優選擇信用評級機構。但從實踐來看，我國地方債信用評級存在一定程度的同質化問題，尚不能有效反映地方債的真實風險。此外，綠色認證和評級具有較強的專業性，與普通地方政府債券評級存在較大區別。目前綠色認證與評級機構的業務范圍僅限于金融機構和企業發行的各類綠色債券，在評級對象、內容事項、指標體系等方面與綠色市政債券還存在一定差別，相關能力建設仍需加強。

第三，培育市政債券二級市場，促進綠色市政債券可持續發展。高效的二級市場能夠有效提升綠色市政債券的流動性，吸引更多投資者參與交易，有助于形成綠色市政債券的合理定價，還可以撬動更多社會資本參與綠色項目建設。

第四，探索發展綠色市政債券保險等違約救濟機制。根據西方國家的市場實踐，市政債券保險是指在債券發行人實際未支付到期本息時，由保險公司承諾償還本息。例如，美國于20世紀70年代開展市政債券保險業務，成立了行業性組織——美國金融擔保保險協會。市政債券保險可以實現三方共贏：提高市政債券信用等級，降低發行人成本;提供償還保障，降低投資者風險;保險商可獲得可觀的保費收入。在我國前期尚不具備設立專業市政債券保險公司的情況下，可考慮由具備條件的大型保險公司開發綠色市政債券保險產品，為投資者和發行人提供相關保險服務。

責任編輯：印穎 羅邦敏

參考文獻

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