試論轉(zhuǎn)變證券衍生品創(chuàng)新模式的路徑選擇

王超群

（中國政法大學(xué)，北京102249）

一、概述

在2017年中國（鄭州）國際期貨論壇上，中國證監(jiān)會(huì)副主席方星海高度評(píng)價(jià)我國期貨市場對(duì)外開放的成績，并提及中歐交易所上線的首支衍生品——滬深300指數(shù)ETF期貨合約。但從國內(nèi)證券衍生品的制度供給來看，以行政法規(guī)為主導(dǎo)的創(chuàng)新機(jī)制已經(jīng)無法滿足衍生品交易的市場需求，制約了國內(nèi)證券衍生品種類的拓展。

現(xiàn)行《證券法》第二條第一款規(guī)定了標(biāo)準(zhǔn)的證券形式，第二款則將政府債券和證券投資基金份額法定地“視為”證券品種并直接歸屬《證券法》調(diào)整。因此本條第三款授權(quán)國務(wù)院制定行政法規(guī)進(jìn)行規(guī)范的“證券衍生品”就區(qū)別于一般證券，更不是第一款“國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”，二者應(yīng)當(dāng)不具備包含關(guān)系。因此，這些證券衍生品不能直接交由《證券法》調(diào)整，但對(duì)它們進(jìn)行規(guī)制的行政法規(guī)又必須遵守《證券法》的原則。以上分析表明，法律既認(rèn)可以證券衍生品為方式的證券品種創(chuàng)新，又把這種創(chuàng)新權(quán)力交由國務(wù)院通過行政立法行使。那么，如證券法第二條第三款那樣將行政立法權(quán)歸入政府對(duì)證券品種風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的框架之內(nèi)，其意義如何不同于無行政法規(guī)創(chuàng)制權(quán)情況下行政機(jī)關(guān)對(duì)證券品種的一般監(jiān)管？此外，在行政立法滯后于資本市場對(duì)證券衍生品種類的需求時(shí)，應(yīng)當(dāng)如何認(rèn)定這些新生交易模式的性質(zhì)及效力呢？

二、相關(guān)國家的立法選擇及借鑒意義

（一）國外立法經(jīng)驗(yàn)對(duì)比

1.英國

從比較法視角來看，英國于2000年通過的《金融服務(wù)與市場法案》將其金融監(jiān)管體系統(tǒng)一起來。至于證券衍生品創(chuàng)新的規(guī)制，該法案采取了囊括存款、保險(xiǎn)合同、集合投資計(jì)劃份額、期權(quán)、期貨以及預(yù)付款合同等在內(nèi)的所謂“投資商品”的概念。而此前英國金融服務(wù)局在金融監(jiān)管領(lǐng)域已經(jīng)取得了獨(dú)立和絕對(duì)地位，因此可以說英國已經(jīng)完全建立起獨(dú)立規(guī)制機(jī)關(guān)依據(jù)統(tǒng)一金融法律下開放的證券定義進(jìn)行證券衍生品創(chuàng)新的體系。

2.日本

日本于2006年將《日本證券交易法》和《日本金融期貨交易法》等法律統(tǒng)合為《日本金融商品交易法》，這樣就改變了原先立法層面上對(duì)金融衍生品分而治之的局面，為未來實(shí)現(xiàn)單一金融法制并形成統(tǒng)一的金融衍生品立法進(jìn)行探索。在調(diào)整范圍上，這部法律類似于英國模式，將“證券”的定義進(jìn)行擴(kuò)展，使用“金融商品”的概念，達(dá)到了將金融期貨交易、利息、外匯互換、信用金融衍生商品等囊括進(jìn)來的效果。

3.美國

在美國，發(fā)達(dá)的資本市場催生的各式各樣的衍生合同對(duì)傳統(tǒng)監(jiān)管分類進(jìn)行了強(qiáng)大而持續(xù)的挑戰(zhàn)。如果采取類似行政立法手段規(guī)制證券衍生品創(chuàng)新的話，美國做到這一點(diǎn)的成本將有可能是全世界最高的。定性并許可任何一種新的衍生工具，必須建立在對(duì)通常分類的不同類型的工具的調(diào)查以及與使用相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)點(diǎn)的充分討論的基礎(chǔ)上。這正是附加的聯(lián)邦衍生證券監(jiān)管，將是昂貴的和適得其反的原因。衍生工具是否適合特定用戶最終取決于實(shí)體的管理和內(nèi)部控制，而不是依賴于監(jiān)管政策。由此，美國1933年《證券法》采取統(tǒng)一規(guī)范模式，對(duì)證券進(jìn)行一定的描述性定義，在一部法律調(diào)整之下實(shí)現(xiàn)證券品種創(chuàng)新。與此同時(shí)，還授權(quán)司法機(jī)關(guān)在具體判例中對(duì)金融工具是否屬于“證券”進(jìn)行法律上的闡釋。這使得美國證券法上“證券”的范圍可以隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展而不斷擴(kuò)大，充滿彈性，從而可以囊括一切采取創(chuàng)新形式但具備“證券”實(shí)質(zhì)的金融產(chǎn)品。對(duì)衍生品市場而言，定義模糊為增長提供了保護(hù)，同時(shí)淡化了行政監(jiān)管在證券品種創(chuàng)新上的必要性。

（二）經(jīng)驗(yàn)總結(jié)及對(duì)我國的借鑒意義

正如索爾·科恩（Saul S.Cohen）所提到的那樣，對(duì)于律師而言，探索所有關(guān)系中的空隙，定義衍生物是一個(gè)智力挑戰(zhàn)（和收入）的來源，因?yàn)檠苌返姆啥x決定是否將根據(jù)證券法或另一個(gè)監(jiān)管制度對(duì)待。法律規(guī)范之間關(guān)系的變化背后是關(guān)于規(guī)范指向的客體的定義權(quán)的具體劃分，這將極大地影響證券衍生品種創(chuàng)新的法律依據(jù)。而這種依據(jù)又對(duì)創(chuàng)新的模式產(chǎn)生一定的影響。回到國外立法例的檢索對(duì)比，可以得出結(jié)論，在證券衍生品創(chuàng)新的規(guī)制問題上，這些國家的態(tài)度基本相似，即采取統(tǒng)一的證券法律調(diào)整衍生品并開放其概念外延，在此基礎(chǔ)上盡可能實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管體系的統(tǒng)一化。

三、改革證券衍生品創(chuàng)新監(jiān)管模式的過渡方案

（一）暫時(shí)保留證券衍生品創(chuàng)新監(jiān)管上的行政立法權(quán)

當(dāng)前，一方面有關(guān)期貨及其它證券衍生產(chǎn)品的上市和交易規(guī)范仍然表現(xiàn)為行政法規(guī)或一些下位規(guī)范性文件，另一方面證券法并沒有直接對(duì)證券的定義進(jìn)行任何闡述，因此目前還是應(yīng)當(dāng)保留國務(wù)院擁有的關(guān)于證券品種創(chuàng)新的行政立法權(quán)。等待人大立法充分明確證券和期貨的內(nèi)涵和外延，且以證監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)的資本市場監(jiān)管實(shí)踐積累足夠的經(jīng)驗(yàn)時(shí)，可以考慮將證券衍生品種的批準(zhǔn)與上市交易的權(quán)力交由專業(yè)的證券監(jiān)督管理部門統(tǒng)一行使。在《證券法》沒有實(shí)現(xiàn)證券概念的充分描述時(shí)，或者該法沒有以具體的規(guī)范封閉證券概念并排除行政機(jī)關(guān)在證券品種問題上的審批權(quán)時(shí)，國務(wù)院依然有權(quán)以行政法規(guī)方式進(jìn)行規(guī)制。這一權(quán)限不僅來源于《證券法》第二條第三款的授權(quán)，還來源于《憲法》第八十九條的規(guī)定。特別是如果對(duì)行政法規(guī)的立法權(quán)限采取“職權(quán)主義”構(gòu)造，國務(wù)院通過行使行政立法權(quán)規(guī)制證券衍生品創(chuàng)新的模式更是難以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)變革。

（二）允許通過其它形式定性部分新生衍生品交易

1.發(fā)揮司法能動(dòng)性

證券衍生品創(chuàng)新模式的變革尚處于進(jìn)展之中，這一時(shí)期需要有一定的機(jī)制配合改革以滿足一些新生的或法律法規(guī)監(jiān)管范疇之外的交易模式的需要。在作為2013年度上海法院金融商事審判十大案例之一的李某訴甲銀行金融衍生品種交易糾紛案中，法院指出：“本案合約業(yè)務(wù)的操作模式類似于傳統(tǒng)的期貨交易，因此在操作流程的規(guī)范上可以參考期貨交易的相關(guān)規(guī)則。”此判決將涉案爭議的金融產(chǎn)品交易同一般意義上的期貨交易進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性的比較，由此認(rèn)定該類型糾紛屬于金融衍生品種交易糾紛，最終認(rèn)定在風(fēng)險(xiǎn)控制領(lǐng)域的法律適用上可以參照規(guī)范期貨交易的相關(guān)法律法規(guī)。如果司法裁判不作這種實(shí)質(zhì)性類比，而直接適用一般合同法規(guī)則，則很可能產(chǎn)生不公正的結(jié)論。

上述有益做法值得行政機(jī)關(guān)特別是直接監(jiān)管部門借鑒。當(dāng)然，相比于法院在解決證券衍生品交易的爭議過程中擁有的解釋權(quán)限，行政裁量是極其有限的，例如在證券市場的上市審批上，行政機(jī)關(guān)執(zhí)行的甚至是羈束性行政行為。

2.支持市場半自治解決方式

除了司法機(jī)關(guān)的配合，建立臨時(shí)性的行使規(guī)制新型金融衍生品交易職能的機(jī)構(gòu)也可以達(dá)到維護(hù)交易安全、降低改革成本的目的。例如在香港，金融管理局授權(quán)香港國際仲裁中心處理金融衍生品爭議，進(jìn)而發(fā)展到成立香港金融爭議解決中心。此外，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)副教授繆因知認(rèn)為，調(diào)解在處理我國金融糾紛時(shí)具有特殊價(jià)值。在逐漸開放證券衍生品創(chuàng)新規(guī)制的過程中，出現(xiàn)的金融糾紛可適用的法律規(guī)則不完備，調(diào)解可以較好地結(jié)合實(shí)際情況實(shí)現(xiàn)個(gè)別正義。例如，當(dāng)金融合同條款過于不利于缺乏有效締約談判能力的非機(jī)構(gòu)當(dāng)事方時(shí)，嚴(yán)格適用金融法律規(guī)則可能導(dǎo)致不正義，通過調(diào)解能夠?qū)崿F(xiàn)更好的處理結(jié)果。

以上分析表明，包括司法裁判在內(nèi)的個(gè)別處理機(jī)制能夠有機(jī)地促進(jìn)證券衍生品創(chuàng)新監(jiān)管的進(jìn)一步放開并為其提供啟發(fā)；同時(shí)通過個(gè)別定性和矯正也可以間接化解證券衍生品創(chuàng)新模式轉(zhuǎn)變過程中出現(xiàn)的新風(fēng)險(xiǎn)。