財務視角下企業并購問題研究
——以蘇寧并購天天快遞為例

高 健，孫 鋮

（南京審計大學，南京211815）

一、企業并購的相關理論及支付方式

（一）企業并購的定義

現代學者把兼并和收購統稱為并購。并購泛指某些企業為了獲得其他企業的掌控權在市場機制的作用下發生的產權交易行為。并購協同效應包括財務協同效應、管理協同效應以及經營協同效應。企業可以通過并購為自身贏取更大的收益，達到提高財務能力、實現合理避稅的目的。可以幫助企業降低生產成本、提高利潤率和增加銷售收入。有效的產業鏈布局能使資源得到高效利用，企業也從中獲得更高的經濟效益。并購幫助企業資產調整的機制，它有雙向調節功能。能解決資源難以被充分利用和企業產業鏈欠缺的問題，也能滿足企業在對外擴張時對資源的現實需求。減少同行業的競爭對手，擴大企業的規模，加強企業的優勢，提升企業對市場的控制力。同行業間企業的并購可以大大增加該行業的集中度，還能因擴大市場份額而獲得與供應商、客戶討價還價的優勢，進而贏得更高的利潤。企業并購節約成本包括資金成本和時間成本。互聯網企業更是利用規模報酬遞增的經濟現象，通過并購來降低經營成本、擴大經營規模。

（二）企業并購的支付方式

1.現金支付方式

現金支付是我們國家企業在并購活動中最常用的用來購買目標企業股權和資產的一種支付方式，簡單說是在購買目標企業資產和股權時支付現金。它分為“用現金換取股票”和“用現金換取資產”兩大類。

2.股票支付方式

支付方式是指并購方企業用其股票購買目標企業的資產或者股權的方式。股票來源分為通過增資換股或者購買資產的方式獲得，通過庫存股換股或者購買資產的方式獲得和以股票回購換股或購買資產的方式獲得。

3.資產支付

資產支付是將并購方企業資產支付給目標企業以換取目標企業的資產或者股權。常見的用以支付的資產有實物資產、技術資產、品牌資產以及無形資產等。資產支付常用于需要整合資產和買殼上市的企業并購。

4.混合支付

混合支付是把無償劃撥支付、資產置換支付以及承債支付等方式結合起來運用的支付方式。混合支付方式運用更加靈活。

二、蘇寧云商并購天天快遞案例介紹

（一）并購背景

最近幾年蘇寧的發展迅速，同時在物流行業也獲得了特別好的業績。我們通過與京東進行對比，京東的成立相對于蘇寧晚了近八年，但是現在發展和蘇寧的水平相當，配送地點速度上甚至比蘇寧要更高效，使蘇寧在競爭方面感到了巨大的壓力。天天快遞原本想著通過“借殼上市”這種方法上市，但是它也被中小企業融資等等的問題困擾著，所以直到2016年12月，天天快遞也沒有能夠掛牌上市。而快遞行業中的圓通、申通、順豐都能夠用借殼上市的方法成功掛牌上市，于此同時，中通也在美國上市成功。在這樣競爭激烈的環境下，天天快遞也迫切需要來自于外部的資本的幫助，使其發展模式發生轉變。

（二）并購類型及方式

2016年12月30日，江蘇蘇寧物流有限公司（以下簡稱“江蘇蘇寧物流”）和天天快遞有限公司（以下簡稱“天天快遞”）簽署了《股權轉讓協議》，江蘇蘇寧物流出資29.75億元人民幣現金（含股權轉讓稅）收購了轉讓方持有天天快遞的70%股份。雙方確認的天天快遞100%股權估值一共是42.5億元，也就是說天天快遞投入70%股權所對應的轉讓價款是29.75億元（包括本次轉股收益應繳納的稅款），這部分的款項用現金支付轉讓對價。

在交割完成后一年時間內，蘇寧用股權的方式購買屆時部分轉讓方及屆時的天天快遞全部或部分A輪投資者擁有的剩余的30%股份，對應的轉讓價款是12.75億元（包含股權轉讓稅）。前面所述的30%股權轉讓完成后，蘇寧及其運營公司一共將持有天天快遞全部股權。這也意味著，一切收購結束后，天天快遞就會全部整體歸并到蘇寧物流，成為它旗下的一個業務單元。

根據蘇寧的收購公告可以看出，天天快遞的42.5億元的估值主要是基于兩種不同的算法：一種是市盈率，另一種是現金流折算的收益法估值。

1.市盈率

天天快遞2016年預測稅后凈利潤至少是8 400萬元人民幣，天天快遞管理層也預計和公司管理層審閱后預測它在2017年稅后凈利潤至少是1.8億元人民幣，則是隱含的2016年預測市盈率的50.6倍，2017預測市盈率的23.6倍。公告表示，在將來的幾年間，天天快遞一定會保持這樣的增速，同時也會使盈利能力得到提高，由此可見2017年的市盈率更有參考價值。結合天天快遞來看，截至2016年6月30日，它的凈負債為4.4億元，2016年預測票件量大概是12.6億件，隱含2016年預測企業價值比票件量是3.7倍。同類型的A股上市公司平均2016年預測市盈率是49.80倍，平均2017年預測市盈率為41.30倍，平均企業價值比票件量為14.6倍，由此可見這次估值水平是比較符合行業水平的。

2.收益法

依據現金流折現計算可以得到，天天快遞股權價值大概是42億元到72億元之間。未來現金流的預測充分考慮到了天天快遞在將來的3-5年中業務的增長，其驅動因素由整個快遞行業跟隨著我國的電商行業的擴大而進一步的擴大，互聯網技術的不斷發展，也進一步加快了效率的提升速度，同時占據一定市場份額后獲得的議價權和規模效應帶來的利潤率也有了大幅提高。

三、并購過程中出現的財務問題及原因分析

（一）并購中出現的財務問題

1.并購前的財務風險

2017年剛開始，蘇寧便全資收購了估值為42.5億的天天快遞的全部股份。此次收購活動主要由兩部分組成：2016年12月30日，用29.75億現金人民幣收購天天快遞的70%的股份，針對剩下的30%股份，用12.75億在交割完成后一年內完成。在這次并購天天快遞之前，蘇寧在最近幾年也有過幾次重大的并購事件，主要包括2009年并購樂仕購、2012年并購紅孩子、2013年并購PPTV和2014年的并購滿座網。多次的并購活動增加了蘇寧財務的壓力。蘇寧并購天天快遞也是為了提高蘇寧的最后一公里配送水平，與此同時，線上業務的快速發展使公司急需投入大量物力和財力等，把物流網絡更加拓寬和加深。同時還要考慮對物流基地的擴建。

2.并購中估值的財務風險

蘇寧并購天天快遞事件中估值太高從而使得蘇寧需要支付過高資金的問題，也會使蘇寧的資產負債率變高，天天快遞無法給蘇寧帶來預期盈利的財務風險。天天快遞是未上市的公司，與其他上市公司相比所披露的財務信息不一定是實際公司的信息，蘇寧很難從天天快遞的公司財務報表上獲得實際信息，這樣會使得公司估值增高。

3.并購后財務整合風險

此次并購活動是蘇寧完全并購了天天快遞。從公司整體上看，蘇寧是歸于電商行業而天天快遞則是歸于物流行業，并購雙方企業文化、團隊管理和財務管理等方面也是必須要考慮的問題，也必須要進行融合。加入公司的整合不能成功，也沒有建立起與之相適應的管理制度和經營模式等，這些都導致嚴重的整合風險，對蘇寧的運營造成消極影響。

4.并購后的納稅籌劃風險

并購企業處于準備階段時，必須要把握好目標企業的實際狀況，特別包括企業的財務和經營狀況，這對并購后是否能夠實現預期的收益至關重要。天天快遞是未上市的公司，所以其財務的信息披露可能不太真實，若在合并納稅過程中出現了公司虧損，并購的企業能夠使用以后年度來彌補虧損，達到推遲交納所得稅的目的，這些都有可能造成財務風險問題。

（二）并構中財務風險的原因分析

在最近幾年中，蘇寧采用了積極樂觀的政策，物流基地建設和自有店面購置等都是其主要投資。蘇寧也同時計劃在未來的5年間在25個主要城市中開設250家生活廣場。截至2015年，它完成了60個物流基地的創建，但是這些投資也影響到了公司的營運能力，固定資產周轉率也在不斷下降。2012年、2013年和2014年的固定資產周轉率分別是12.32、10.86、7.59。對于固定資產利用率方面，也在不斷下降，對公司的獲利能力造成了一定程度的影響。并購天天快遞后物流基地建設會很吃力。再加上支付的工程物資、建設費等耗費的資金。蘇寧的在建工程在2012年-2013年間由247 808萬元上升到393 989萬元，同比上升58.99%，工程物資在2012年-2013年間，由777萬元上升到了1 049萬元，同比上升35.06%。這些都表明了蘇寧實體店的建設使用了更多的資源，它們投入物流基地的建設，其他領域資金支配會大幅下降，也會限制其他領域的發展。2012年、2013年和2014年蘇寧財務報表的現金比率分別為72.90%、57.14%和52.89%，現金比率下降近15%。我們可以看出蘇寧近些年并購活動耗費巨大的資金。蘇寧并購天天快遞用了42.5億，這越發加重了蘇寧的財務方面的危機。

蘇寧使用的是混合支付的方式，分別用70%的現金收購和30%的股份作價進行收購。這能較好地緩解由純現金支付所帶來的巨大資金壓力和債務壓力，不過混合支付同樣是有財務風險的，對蘇寧采用的混合支付方式來說，資本結構的確認并不能夠達到理想的狀態，也存在一定程度上的的財務風險，天天快遞的市盈率在2016年稅后的凈利潤應該至少為8 400萬元，且預計在2017年的稅后凈利潤至少為1.8億，大概是2016年所預測的市盈率的50.6倍，是2017年所預測市盈率的23.6倍。天天快遞在2016年6月30日時凈負債為4.4億元，而2016年預測的票件量約為12.6億件，這次估值是與行業水平相符合的，但仍存在一定程度上的差距。混合支付屬于不能一次性完成的支付，這樣保證支付連續性就非常困難。采用延遲支付會在整個并購的過程中給蘇寧并購的整合造成一定程度上的風險。

四、蘇寧并購天天快遞有關財務問題的建議

（一）并購前加強財務報表的認識

任何企業進行并購活動時，一定要充分了解企業財務報告的局限性，降低財務信息不對稱性造成的影響。如果企業進行并購活動時沒有充分分析目標企業的實際財務情況，而依靠于企業的財務報表分析，這樣就會使企業并購的成功非常低。被并購方的財務報表來反映并購方的財務信息，而利潤表、現金流量表和資產負債表能夠從動態和靜態方面反映企業的經營成果、現金流量和經營狀況。

（二）并購中增強企業并購的整合能力

企業并購能夠使自己的經營規模得到擴大，從而產生更大的商業效應，可能也會出現“1+1＞2”效應。因此，對于蘇寧并購天天快遞這一并購，蘇寧要認識了解資源整合的重要性和財務風險防范的必要性。必須認識長遠戰略利益比短期商業利益要高。要想在并購之后蘇寧和天天快遞雙方能夠穩定健康的發展，做到兩方資源的合理利用是必不可少的。針對并購的財務風險，建立先進的評估手段是最重要的一步，也要注意財務報表的信息是否對稱，再開始對被并購企業進行評估。天天快遞屬于非上市的企業，要特別關注財務報表的真實性，所以蘇寧在并購天天快遞需要考察外部信息和非財務信息，從中獲得有用的價值信息，這樣才能正確評估天天快遞的價值，降低評估風險。由于蘇寧采用的是混合支付方式，現金占比很大，但是大量現金的使用對企業的正常經營帶來影響，所以蘇寧需要優化整合，剔除不良資產的影響，也要對部門進行精簡，降低財務風險。蘇寧需要根據經營狀況進行財務整合，從而降低并購后造成的財務風險。

（三）并購后財務整合措施

企業并購戰略的終結不是企業并購的完成，其實只是一個開始。并購投入的資本是要使用新企業的經營獲得的收入償還的，因此，蘇寧要協調財務問題帶來的風險：并購企業能夠委派或者任命新的財務主管來接管目標企業的財務機構，調整被合并企業的財務人員，從而成立新的財務團體。對并購后企業的財務會計準則的差異進行研究分析，整合有差異的財務制度，統一會計核算制度，具體有資金管理制度、預算制度和財務信息化制度等。并購活動結束后，要對并購方和被兼并企業的資產拆分組合，對企業的資本結構進行優化和兼并，也要與債權人談判進行負債期限結構的調整，使其和企業盈利能力和現金流量達到一致，降低債務成本，可以減輕債務壓力。總而言之，企業并購使企業的發展更加有效，不過是件復雜的系統工程，企業的經營管理層一定要認識到并購存在的風險，認真關注并購的任何一個部分，做好充分準備，詳盡調查分析整個并購的過程，對并購過程的風險進行科學分析和評估，并且要采取一定的措施防范，并購產生的直接或間接財務風險降到最低。促成并購活動的順利進行，并取得成功。

（四）合理利用并購的納稅籌劃

在并購企業順利完成后，可以使債務權益比率得到提高，得到大量的稅收收益和價值。并購也會有多元化的效應，因此，并購企業順利完成并購后應當使用經營凈損失形成的納稅虧損，用賬面虧損去沖抵盈利企業的應納稅所得額，這種方法能減少企業所得稅的稅基，并在實行累進稅率時，可以降低適用稅率，降低整體的稅負，在稅務方面，使并購中的財務風險降到最低。