管理防御與企業(yè)多元化并購：述評與展望

第六次全球并購浪潮已然來臨。與前五次浪潮發(fā)生在西方國家不同的是，這次浪潮由中國資本掀起，且中國企業(yè)已然成為主力軍，并購交易數(shù)量和交易金額位居全球第二。在這場并購盛宴里國有企業(yè)無疑扮演最主要角色，兼并重組活躍度和交易規(guī)模都呈爆炸式增長。值得注意的是，近年國內(nèi)企業(yè)的并購活動表現(xiàn)出與以往經(jīng)驗相悖的特征，其中最令人費解的問題之一就是多元化并購的發(fā)生率高達(dá)45%，且無關(guān)多元化并購約占其中半壁江山，這與國外企業(yè)“歸核化”風(fēng)潮大相徑庭。諸多經(jīng)驗證據(jù)表明多元化并購極易導(dǎo)致主并企業(yè)價值減損，尤其無關(guān)多元化并購因為成功率較低而被普遍否定，由此西方企業(yè)自上世紀(jì)90年代起就紛紛從多元化轉(zhuǎn)向歸核化。既然如此，國有企業(yè)當(dāng)前異常熱衷于多元化并購，尤其是無關(guān)多元化并購的現(xiàn)象，究竟是何原因？

誠然，井噴一方面源于企業(yè)自身轉(zhuǎn)型需要和供給側(cè)改革的雙輪驅(qū)動，但不可否認(rèn)管理者作為企業(yè)決策的最終制定者，在并購活動中會發(fā)揮至關(guān)重要作用。已有大量文獻(xiàn)表明管理者會基于個人利益最大化動機(jī)，實施多元化并購。遺憾的是，這些文獻(xiàn)對管理者個人利益的界定還相當(dāng)籠統(tǒng)和模糊。而近幾年興起的管理防御研究，作為對代理理論的深化，拓展了企業(yè)財務(wù)行為選擇的分析框架，進(jìn)一步將管理者個人利益加以明確，提出管理者固守職位和個人效用最大化的動機(jī)會影響企業(yè)經(jīng)營決策，由此為我們進(jìn)一步深入研究企業(yè)多元化并購動因提供了新視角。

管理防御指管理者在企業(yè)內(nèi)、外部控制機(jī)制下，選擇有利于維護(hù)自身職位并追求自身效用最大化的行為(Berger等，1997)。為調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級，近年來政府密集出臺政策鼓勵國有企業(yè)做大做強(qiáng)，甚至提出規(guī)模和盈利不進(jìn)行業(yè)前三就要被強(qiáng)制重組的硬性指標(biāo)。在此空前緊迫形勢下，國企管理者出于固守或晉升職位、增加個人收益的考量，會首選通過并購迅速壯大企業(yè)規(guī)模，至于協(xié)同效應(yīng)能否實現(xiàn)往往不是關(guān)注的重點。而轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，國有股權(quán)主體缺位導(dǎo)致對管理者行為監(jiān)督和控制乏力，又為管理者謀求私利創(chuàng)造了空間。由此不難理解管理防御成為當(dāng)前并購活動的一個重要推力。

因此，為在一定程度上打開管理者對企業(yè)多元化影響的“黑箱”，文章將管理者防御納入企業(yè)多元化并購的分析框架，對相關(guān)文獻(xiàn)加以系統(tǒng)梳理，最后對未來研究加以展望，以期能夠為國內(nèi)外相關(guān)研究提供借鑒。

一、管理防御相關(guān)研究

管理防御作為假說起源于有關(guān)內(nèi)部人所有權(quán)與公司業(yè)績之間關(guān)系的研究，最早由Morck等(1988)提出。Zweibel(1996)將管理防御引入公司財務(wù)研究，認(rèn)為有防御行為的管理者會基于自身利益決定公司財務(wù)政策。國內(nèi)外對管理防御研究主要圍繞三方面：(1)管理防御動機(jī)及影響因素。自利性作為引發(fā)管理防御行為最根本的動機(jī)最早被提出。Nagarajan(1995)指出為避免離職導(dǎo)致的專用性人力資本價值減損和較高的工作轉(zhuǎn)換成本是管理者防御內(nèi)在動機(jī)。管理者個人特征(Alderfer，，1986)、管理者控制權(quán)(Morck，1988)、外部人才市場成熟性、接管風(fēng)險(Vetsuypens，1997)、產(chǎn)品市場競爭度(Baggs，2007)、機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督力度(李艷麗、孫劍非，2012)、國家法律體系完善程度、行業(yè)特征、企業(yè)文化(Chang，2009)等因素都會影響管理者防御強(qiáng)度。(2)管理防御測度。Stulze(1988)最早用管理者持股比例測量管理防御水平，Nejla(2006)在測度管理防御水平時將管理者持股與其人口學(xué)特征加以結(jié)合，強(qiáng)調(diào)人力資本特征對管理防御的影響。此后對管理防御的測量逐漸由單一指標(biāo)拓展到多維指標(biāo)，除管理者個人特質(zhì)變量外，公司內(nèi)外部治理機(jī)制變量如經(jīng)理人市場、控制權(quán)市場、董事會監(jiān)督等也陸續(xù)被引入，從多角度衡量管理防御程度或構(gòu)建綜合評價指數(shù)。(3)管理防御與財務(wù)政策選擇。①籌資政策。研究發(fā)現(xiàn)，在信息不對稱、契約不完備的環(huán)境中，防御型管理者為避免舉債所帶來的接管或破產(chǎn)威脅，會努力避免負(fù)債(Zwiebel，1996)。②投資政策。在沒有良好投資機(jī)會時，為加強(qiáng)防御壁壘、掌控更多資源管理者傾向于將現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目上，而非將其分配給股東，由此導(dǎo)致過度投資(Jensen，1986)。袁春生(2006)認(rèn)為管理者這種防御動機(jī)是導(dǎo)致中國企業(yè)投資短視的主要原因。為提高股東對其人力資本的依賴，進(jìn)而達(dá)到固守職位以及提高股東對其顯性報酬的支付，管理者還會傾向于多元化投資。③股利政策。從管理防御角度，股利政策并非單一緩解代理問題的替代機(jī)制或管理者對公司利益的侵占，而被認(rèn)為是管理者與股東間利益的博弈：為迎合股東的股利偏好、穩(wěn)固職位，管理者傾向于主動向股東支付現(xiàn)金股利；他們也可能為擴(kuò)大控制資源的規(guī)模進(jìn)而穩(wěn)固職位，選擇用現(xiàn)金流投資而減少股利發(fā)放。

二、多元化并購研究

多元化并購研究主要圍繞兩條主線：(1)多元化并購動因。Penrose(1959)最早提出企業(yè)多元化是為了有效利用剩余資源。內(nèi)部資本市場理論認(rèn)為多元化企業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流更穩(wěn)定，可以有效為該企業(yè)的內(nèi)部資本市場提供資金，從而提高企業(yè)價值。Lewellen(1971)提到企業(yè)進(jìn)行多元化并購目的是為了分散企業(yè)資產(chǎn)，規(guī)避市場風(fēng)險。代理理論認(rèn)為，由于公司治理機(jī)制的不完備，多元化擴(kuò)張會成為管理者或控股股東為牟取私利的手段(Jensen等，1990)。此外，企業(yè)還可能出于提高總體負(fù)債能力、節(jié)約稅收或收購比自身市盈率低的企業(yè)而提高每股盈利(Whited，2001)等目的實施多元化。(2)多元化并購經(jīng)濟(jì)后果。顯然，資源利用理論、市場勢力理論、內(nèi)部資本市場理論、負(fù)債能力理論和稅收節(jié)約觀點都認(rèn)為多元化有利于實現(xiàn)企業(yè)利潤最大化的目標(biāo)，可以改善經(jīng)營績效。從每股盈利和資產(chǎn)組合觀點的分析，企業(yè)多元化應(yīng)該不會對經(jīng)營績效產(chǎn)生影響。但委托代理理論認(rèn)為多元化是由經(jīng)理人追求私人利益的道德風(fēng)險行為引起的，因此，必然損害企業(yè)價值和投資者的利益。但從實證檢驗的結(jié)果來看，大部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，多元化并購從短期來看有一定的并購效益，長期績效為負(fù)(Aggarwal等，2003；李善民等，2006)，被稱為“多元化折價”。

三、管理者對多元化并購的影響研究

大量文獻(xiàn)表明多元化并購是管理者以犧牲所有者利益為代價而追逐個人利益最大化的結(jié)果。管理者對多元化并購影響的研究原先主要沿著代理理論和自大假說兩條脈絡(luò)，分別從理性管理者的道德風(fēng)險行為視角及非理性管理者的過度自信心理偏差探討公司并購的動因。90年代管理防御理論產(chǎn)生后又誕生“塹壕效應(yīng)”假說：當(dāng)管理者認(rèn)為自己的職位受威脅時，常常會利用多元化并購方式取得更多的專有投資技能，以便大幅度抬高個人被替換的成本(Shleifer、Vishny，1990)，和增加對未來職業(yè)生涯的預(yù)期(Gibbons、Murphy，1992)。國內(nèi)學(xué)者對公司并購行為學(xué)解釋的研究起步較晚，僅有郝穎和劉星(2005)、張敏和陸正飛等(2009)曾實證檢驗內(nèi)部人過度自信與并購之間關(guān)系，得出的結(jié)論也尚不統(tǒng)一。

四、研究述評與展望

綜上，學(xué)者們分別對管理防御和企業(yè)多元化并購進(jìn)行了較為深入的探索，取得富有理論和實踐價值的成果，但由于研究問題的復(fù)雜性，還存在以下幾不足：

(1)研究框架有待拓展。除代理理論外，其他傳統(tǒng)多元化動因理論難以解釋普遍出現(xiàn)的“多元化折價”現(xiàn)象，這被稱為“多元化之謎”。代理理論雖然可一定程度解釋，但它對管理者異質(zhì)性考慮不足，尤其忽略了管理者防御特征。所以破解“多元化之謎”可重點考慮從管理防御視角出發(fā)。國內(nèi)目前只有1篇這方面文獻(xiàn)(杜曉霞，2013)，研究內(nèi)容也過于簡單。因此，需要結(jié)合現(xiàn)實背景建立有中國特色的管理者防御視角下多元化經(jīng)營的分析框架，在此方面開展系統(tǒng)研究。

(2)研究內(nèi)容有待深化。雖然已有國內(nèi)學(xué)者證實管理防御與投資短視、非效率投資顯著正相關(guān)(袁春生、楊淑娥，2006)，但投資涵蓋范圍較廣，還有必要進(jìn)一步將研究深化到并購層面，得出更準(zhǔn)確和更有說服力的結(jié)論。尤其2015年以來國企正經(jīng)歷一場前所未有的“并購重組大潮”的時代背景下，充分研究管理防御對多元化并購的影響，為抑制企業(yè)盲目多元化提供有效依據(jù)，成為擺在理論和實務(wù)界面前一個緊迫的問題。目前這方面研究仍處于空白。

(3)研究結(jié)論有待補(bǔ)充、完善。對于如何消除管理防御帶來的負(fù)面影響，現(xiàn)有國內(nèi)文獻(xiàn)給出的結(jié)論多是文字描述，而且屬于泛泛借鑒于西方的研究成果。這些在西方有效的約束機(jī)制在中國特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中是否適用和約束效果如何，還缺乏經(jīng)驗證據(jù)加以驗證。加強(qiáng)這方面研究，找到約束機(jī)制的理論與現(xiàn)實依據(jù)，進(jìn)一步補(bǔ)充相關(guān)研究結(jié)論，有助于形成有針對性對策著力點。