定向增發事件對股價波動影響的研究

曾瀑

摘 要：2016年定向增發融資額已經超過IPO成為A股最重要的融資方式。定價型定向增發參與者主要為上市公司原有股東、被收購公司的換股股東等，具備較長的鎖定期，“內部人”優勢明顯。通過根據定向增發的發行日對定向增發個股前后價格時間序列進行分割并對分割后兩組時間序列數據進行非參數方法的檢驗，可判斷定向增發事件本身并未對股價的波動模式具有長遠影響，從而在一定程度上判斷市場并不存在較強的“內部人”效應。

關鍵詞：定向增發；符號檢驗；秩和檢驗

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2018）11-0171-02

一、 引言

定向增發是上市公司向符合條件的少數特定投資者非公開發行股票的行為，經過十余年的發展，該方式已經成為上市公司再融資最重要的手段。

隨著市場的不斷發展完善，定向增發發展十分迅速。根據同花順iFind的統計（如表1），從2006—2016年11年間，定向增發年實際募資規模從912.39億元增長至17211.92億元，年增發公司數量從50家增長至803家，占股市募集資金總規模的比例從38%增長至91%。可見定向增發已經成為上市公司融資的最主要手段。

參與定向增發的投資者不能超過10名。定向增發可根據公司原有股東或被收購公司換股股東是否參與分為定價型定向增發與競價型定向增發。對于公司原有股東或被收購公司換股股東參與的定價型定向增發，發行價格在發行前已經確定，且鎖定期一般長于12個月，大多為36個月；競價型定向增發在預案中規定增發底價，合格的投資者通過競標方式，根據“價格優先、數量優先”的原則進行招投標，進而確定最終參與定向增發的投資者名單，其鎖定期往往為12個月。不過隨著監管的不斷變化，無底價的競標型定向增發也逐步增多，甚至“市價發行”“溢價發行”等發行結果也屢見不鮮。

在定向增發的過程中有董事會預案公告日、股東大會通過日、發審委審核通過日、證監會核準日、發行日、解禁日等多個時間節點。首先董事會提出定向增發預案并公告，如果預案經過股東大會通過則上報證監會，發審委、證監會在對定向增發進行審核后，如該項增發符合政策要求，發審委會通過該增發事項，隨后證監會下發核準批文。上市公司應在批文規定的期限內完成定向增發發行，發行成功后公司原有股東、被收購公司換股股東或者其他投資者需要持有一定的鎖定期后才可以解禁賣出。因此，在上述時間節點分割的每一個時間段內，市場的主要參與者、被收購公司換股股東以及公司原有股東都會有不同的表現和博弈，從而有可能促使股票價格表現出某些特點。在上述時間節點中，定向增發發行日標志著定向增發的成功發行以及資金募集或者換股收購的最終成功，因而具有尤為重要的意義。

定向增發成功后，由于公司換股收購新的子公司或者募投項目的逐漸進行、投產，公司的基本面甚至主營業務與以往相比往往會有一定的變化。此外，由于定向增發具有“內部人”“小范圍”，較高的資金門檻以及涉及公司原有股東、被收購公司換股股東、其他投資者之間的動態博弈等特征，導致了定向增發后公司原有的管理格局、股東激勵發生了一定變化。因此，定向增發之后公司的股價波動模式可能會發生一定程度的變化。A股市場也有一定數量的公募基金、私募基金采用以市場價構建定向增發投資組合的投資策略，以期獲取超額收益。本文采用非參數的方法檢驗定向增發發行后價格時間序列是否發生了顯著的變化。

二、 研究方法

由于定向增發個股和指數并不滿足正態分布的假設，無法采用傳統的t檢驗方法，故我們采用符號檢驗、秩和檢驗等方法判斷定向增發發行日分割后的兩組價格時間序列是否在統計上存在顯著差異。本文選取2013—2016年定價型定向增發發行成功并在2017年12月31日前已經解禁的278個個股的價格時間序列并判斷定向增發成功發行是否對股價的波動模式具有顯著的影響。

（一）符號檢驗

符號檢驗是一種常見的非參數檢驗方法，可以用來檢驗某個樣本是否來自一個總體，也可以用來檢驗兩個樣本是否有明顯的差異。

在檢驗一個樣本是否來自某個總體的過程中，首先假設該總體分布的中位數M0，檢驗的零假設H0就是樣本的中值M=M0。首先用樣本觀測值與M0進行比較，大于M0的為正，小于M0的為負。如果M=M0，則正號與負號出現的概率應該均為50%。如果樣本容量為n，可以利用二項式分布公式P（ξ=k）=Cknpk（1-p）（n-k）計算觀測值出現的概率。其中，ξ為負號出現的次數，p為負號出現的概率，即0.5。根據該公式可以做出在一定顯著性水平α下接受或者拒絕零假設的決策。

對于兩個樣本是否存在顯著差異的檢驗與上述過程類似。不過要先對兩個樣本的對應觀測值分別求差。例如兩個樣本容量均為n的樣本X和Y，零假設為兩個樣本的中值相等。接下來計算xi-yi（i=1，2，3，…，n），如果xi>yi，則取正號；如果xi

（二）秩和檢驗

符號檢驗中，在顯著性水平α=5%的情況下，上述共計278個數據樣本中有11個數據樣本沒有通過符號檢驗，占總體的3.96%。通過檢驗意味著，在95%的置信概率下，兩組時間序列的差序列滿足零中值假設，兩組數據不存在顯著差異。從年限來看，2013年至2016年的檢驗總數分別為112個增發案例、118個增發案例、30個增發案例和18個增發案例，分別有1個、9個、1個和0個增發案例未通過檢驗，未通過檢驗的比例為0.89%、7.63%、3.33%和0.00%，未通過檢驗的比例出現了一定程度的波動，但未呈現出明顯的規律性。

在秩和檢驗中，在顯著性水平α=5%的情況下，上述共計278個數據樣本中有26個數據樣本沒有通過秩和檢驗，占總體的9.35%。通過檢驗意味著，在95%的置信概率下，在增發日前后的兩組時間序列秩和差異較小，兩組數據不存在顯著差異。從年限來看，2013年至2016年的檢驗總數分別為112個增發案例、118個增發案例、30個增發案例和18個增發案例，分別有7個、7個、10個和2個增發案例未通過檢驗，未通過的比例為6.25%、5.93%、33.33%和11.11%。未通過比例數據出現了較大的波動，尤其是在2015年，無論是未通過比例還是未通過總數都達到了峰值，分別為33.33%和10個，即便考慮到當年樣本數較少，較大的絕對數值依然表明當年情況比較異常。

從總體來看，僅有3.96%和9.35%的個股未能通過符號檢驗和秩和檢驗，可見從統計上來講，大部分定向增發項目發行日前后的價格時間序列沒有顯著差異，在一定程度上不能認為定向增發事件本身造成了個股價格時間序列的分布情況發生顯著變化。但是未通過檢驗的比例在年度間存在一定波動，尤其是在2015年大牛市轉熊的過程中，相當比例的定價型定向增發項目未能通過秩和檢驗。

四、 結論

根據上述研究，我們可以看出定向增發市場盡管帶有種種“內部人”“小范圍”的印記，但定向增發事件本身未能對增發個股前后兩個時期價格時間序列的統計特征造成較大的影響，“內部人效應”有限。定向增發超額收益更多可能來源于定向增發發行機制中的增發價與市場價之間的折扣，通過以市場價構建定向增發組合的投資策略未必能帶來較明顯的超額收益。

參考文獻：

[1]田文濤，劉雷.定向增發與其他股權再融資方式的比較分析[J].東方企業文化，2010（10）.

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