透視電站項目的可融資性

文/黃雪卉 周冰 雷嘉美 編輯/章蔓菁

電力是許多“一帶一路”沿線國家的重點發展領域，電站項目也因此成為中資企業參與“一帶一路”建設的重頭戲。對于銀行而言，由于電站項目普遍融資金額較大、融資期限較長，在判定項目的可融資性時，對項目的現金流預測和風險控制的評估起著重要作用。對于企業而言，為更好地獲得融資支持，順利推進項目開展，應參考銀行的判定標準，對PPA協議（Power Purchase Agreement，購電協議）的相關條款進行談判，強化風險控制，有效提升項目的可融資性。

PPA協議：電站項目的融資基石

所謂PPA協議，指的是政府或國有公共事業公司與電站所簽署的電力購買協議/購電協議。其旨在通過條款設置，增強電站項目在建成后一定時期內收入的可預測性和持續性。從內容上來看，PPA協議會對上網電量、上網電價、技術標準、調度運行規范等內容做出詳細約定，并明確售電方（一般是電站的項目公司）和購電方（一般是國家電網公司或國家電力公司）之間的權利義務關系和風險分配。

PPA協議一旦簽署完成，其將貫穿整個項目周期，成為電站項目的融資、建設、運營和維護的基礎。從債權融資的角度來看，目前項目融資是電站項目的主要融資方式。電站項目的建設期通常對應項目融資的寬限期，運營期

則通常對應項目融資的還款期（運營期通常長于還款期）。進入運營期后，項目現金流就成為影響項目可融資性的決定因素：項目現金流的穩定性越高，則項目的可融資性越強。而PPA協議正是項目現金流的最主要來源，購電方需按照協議的約定條款，向售電方購買電力并支付電價；同時，PPA協議關于風險在售電方和購電方之間的分配約定，也會直接影響項目現金流的穩定性。

關鍵風險“各個擊破”

影響電站項目現金流的因素包括電力調度、電價波動、匯率波動以及不可抗力等多種因素。對此，售電方可通過在PPA協議中設置相關條款，使上述風險因素更加可控。

電力調度風險

電站建成達到設計標準后，首要面臨的是電力調度風險。該風險主要體現在兩方面：一是電站達到了相關合同約定的可發電狀態，但項目公司未必能夠足額發電；二是在能夠足額發電的情況下，由于購電方能夠以更低價格從其他渠道購電等原因，致使其不會足額接收電站發出的電。如果無法控制電力調度風險，即便售電單價確定，電站項目的收入也會因為實際調度量的不確定而難以預測。對此，售電方可通過在PPA協議中嵌入以下條款來降低調度風險。

一類是“照付不議”條款。該模式常見于燃煤電站，售電方所獲得的電費收入包括容量電費和電量電費兩個部分。其中，容量電費是指只要電站建成達到可以發電的狀態，購電方便有義務就可靠容量部分按固定電價支付電費，用以補償投資人的股本金收益、銀行貸款本息以及固定的運維成本等。此外，大多數的購電協議還會設置有關容量電費的條款，約定在特定條件下，即使電站無法實際發電，項目公司也能獲得容量電費。而電量電費則是指電站實際發電時，購電方就實際輸出電量部分所支付的電費。該部分電費用來補償電站發電的燃料成本及其他可變運維成本。綜上，在“照付不議”模式下，售電方收到的電費收入=容量電費+電量電費=可靠容量×容量電價+實際發電量×電量電價。

另一類是“絕對付款”條款，常見于風電站和太陽能電站。該模式下無論是否發生實際調度，購電方都必須按固定電價支付電站產生的所有電量。如果電量不能全部被購電方實際接收或由于自然資源導致電力產出縮減，電量將按“被認為已交付”的方式支付。

電價波動風險

對于售電方而言，電價需要能夠覆蓋其支出的固定成本和可變成本，滿足其償還債務的需求，并能提供合理的股本回報率。基于此，電價通常分為容量電價和電量電價兩個部分。其中，容量電價需要能夠涵蓋固定成本，一般采用成本加成法的方式予以確定，電量電價則主要覆蓋運營中的可變成本，比如燃料費以及可變運維成本。

實務中，由于項目的具體情況不同，電價結構也會有所差異。下文將以同一國別的燃煤電站項目A和燃煤電站項目B的容量電價計算公式來進行說明。

在項目A中，計費期n的容量電價CCn=（FCCy + FOMCy + IFCy +SICy)×DCn×Dn/Dy。在項目B中，計費期n的容量電價CCn=（FCCy +FOMCy + LICy + SICy)×DCn×Dn/Dy。在上述兩個公式中，FCCy均代表計費期n內的固定容量電價，FOMCy均代表計費期n內的固定運行和維護費用，SICy均代表計費期內的補充利息費用，DCn均代表計費期n內的每臺發電機組的初始可靠容量或可靠容量。不同之處則主要體現在IFCy和LICy：IFCy代表計費期n內的基礎設施建設費用，該項費用對應項目公司按照協議要求進行的基礎設施建設成本；LICy代表計費期n內的土地和基礎設施費用，包括土地回填和基礎設施建設費用、土地補償費用、傳輸線再安置費用等。兩者之所以會有差異，是因為項目A本身是一項二期工程，此前的一期工程已經完成了整個工程的土地相關工作，因此無需支出土地相關成本；而項目B是新開工建設的項目，所付出的成本會包括土地相關支出。

匯率波動及匯出限制的風險

電站項目的融資幣種通常是美元、歐元等常用幣種，而電力終端用戶則通常是以東道國當地貨幣支付，故常涉及小幣種。對于售電方而言，為避免匯率波動的風險，應盡可能在PPA協議中約定電費收入以售電方債務的貨幣結算；或者約定電價支付與美元掛鉤，即雖然電價是以當地貨幣來支付，但所支付的金額是以美元來確定，并按付款時的匯率進行計算。比如在協議中約定“購電方應當在付款日，以即刻可用資金的形式，按照本協議向項目公司以書面形式指定的賬戶交付發票金額。購電方應當以付款匯率計算，向項目公司支付相關發票陳述的與一定金額美元等值的一定金額的當地貨幣”。

需要注意的是，在后一種方式下，需要東道國政府保證項目的外匯兌換權利，使項目公司在收到電費收入后，可以立即兌換成美元，以降低可能的匯率風險；同時，也需要東道國政府在電站運營期內持有足夠的美元儲備來保障貨幣兌換。此外，PPA協議還應約定，項目公司將資金轉移到離岸賬戶的行為（比如還本付息或進行分紅等），不應受到相關限制或需要額外批準，具體可通過在協議中約定“政府承諾保證項目收入的外匯兌換權利”來實現。

不可抗力風險

不可抗力事件可分為非政府不可抗力事件和政府不可抗力事件兩類。為避免不可抗力事件影響到PPA協議任一方的履約，從而導致售電方無法收到電費收入，PPA協議應對不可抗力事件期間的付款責任以及不可抗力導致的PPA合同終止/項目終止時的付款責任加以明確。實務中，如何在PPA協議雙方之間就不可抗力事件有關的費用和損失風險進行分配，是一個比較復雜的問題，常需要通過談判博弈來確定；有時還要取決于相關方是否投保了相應保險，以及某些國家/地區的政治風險程度等。從售電方的角度來看，至少需要就以下事項做出約定。

首先，在不可抗力事件影響到售電方履約時，PPA協議應約定，此時豁免售電方履行其供電義務，不算其違約；如果是由于自然災害等非政府不可抗力導致售電方違約，售電方還需要借助商業保險等手段，保障自身仍然可以收到部分電費及保險賠償，以償還債務。

其次，在不可抗力事件影響到購電方履約時，PPA協議應約定，即使購電方并未實際調度或接收電力，購電方仍應按一定標準支付電費，以保障售電方仍有能力償還債務。

最后，如果PPA協議由于任何原因終止，導致電站被轉移給購電方時，購電方需要支付的金額應至少等于售電方的未償還債務。如果是因購電方原因而發生的終止，該支付金額還應加上售電方的股本回報。

此外，鑒于不可抗力對PPA協議的影響通常會延伸到與PPA相關的其他合同，因此需要注意對不可抗力的定義在所有合同中要保持一致。

法律/稅制變動的風險

電站項目的運營期較長，期間東道國的相關法律或稅收制度可能發生變更，從而對項目的凈收益造成不利影響。對此，售電方應在PPA協議中明確規定，由哪方承擔協議簽訂日之后的法律或稅收制度變動的風險。例如，當稅率調高造成項目凈收益下降時，需要通過調高電價或延長項目特許經營期限等方式，來對項目公司進行收益補償。反之，如果稅率調低使得項目凈收益提升，通常也要相應調低電價或縮短項目特許經營期限。此外，如果法律或稅制的變化是有針對性的，有時也可將其歸類到不可抗力中的“政府事件”。

購電方的支付能力

購電方的支付能力同樣關系到項目的可融資性。根據項目規模、購電方信譽以及東道國主管部門的情況，有時需要增加主權擔保等其他方式，來增強購電方的支付能力，以提高PPA協議的可執行性；有時為了緩釋政府違約風險，還需要售電方投保出口信用保險，例如海外投資保險等產品。