技術創新、市場失靈與公共風險投資：一個文獻綜述

張 琴，畢少曼，郭 艷

（天津大學管理與經濟學部，天津 300072）

一、引言

公共風險投資（public venture capital）是政府出資創設的不以營利為目的的風險投資基金，①國內學界對venture capital的翻譯有“風險投資”和“創業投資”兩種見解，在本文中不進行區分，將交替使用。旨在吸引和引導私人資本進入特定的產業領域和特定時期（一般指種子期、初創期）的創業企業。其目的通常是發揮公共資本的杠桿放大作用，修正單純依靠市場配置風險投資資金產生的市場失靈（market failure），從而提供一個保障新技術應用具有足夠風險承擔和激勵效應的金融制度安排。自20世紀50年代以來，很多國家都出現了致力于推動風險投資發展的政府公共項目，相對比較成功的有美國SBIC計劃、以色列政府的YOZMA基金、澳大利亞IIF創新投資基金等。我國的公共風險投資最初來自于2005年國家發改委等10部委出臺的《創業投資企業管理暫行辦法》，其中首次提出政府可以建立創業投資引導基金，通過參股和融資擔保方式增加風險投資資金供應量。2007年科技部和財政部共同創立了第一個國家級公共風險投資項目“科技型中小企業創業投資引導基金”。2008年發改委、財政部、商務部聯合發布《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》，次年發改委、財政部聯合設立了第二個國家級公共風險投資項目“國家創業投資基金”。此后，各級政府、科技園區相繼設立地區公共風險投資基金，各類公共風險投資基金開始出現。2015年11月，財政部發布《政府投資基金暫行管理辦法》，對政府投資基金的設立、運作、風險控制等進行了規范，明確將支持創新創業列為政府投資基金的重要領域之一。2016年9月，國務院印發《關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》，從投資主體、資金來源、政策引導、退出機制等多個方面對創業投資發展進行了全方位的頂層設計。

對公共風險投資的研究，國內外學者的興趣點已經涉及到很多層面和視域，既有圍繞此類基金的經濟學解釋、制度比較、生命周期、委托代理等研究，也有部分研究涉及績效評價和指標體系構建。本文將對公共風險投資研究領域業已取得的知識積累進行梳理，并探討既有研究的趨勢和不足。以下部分將按照技術創新與風險投資的關聯、公共風險投資的運作機制選擇及潛在困境，以及公共風險投資的績效評價三方面展開文獻綜述。

二、技術創新與公共風險投資

（一）技術創新與風險投資市場失靈

技術創新與風險投資的緊密關聯首先始于研究與開發（R&D）存在的正外部性，即社會收益率高于私人收益率，研發創新活動的收益并沒有被完全內部化，而是產生了溢出效應（spillover hypothesis）（Cressy&Olofsson，1997；Gompers&Lerner，2001；European Commission，2005），削弱企業創新和 R&D 的積極性（Lerner，Moore&Shepherd，2005），科技成果水平越高，正外部效應就越大，繼而會帶來市場失靈。將技術創新與風險投資相關聯的另一個原因來自困擾中小科技企業的信息問題，這一方面是信息不確定性問題，即對創業企業的潛在收益排列的測度是不確定的；另一方面是信息不對稱問題，即創業者和投資者對企業真實現狀和未來前景掌握程度是不對稱的（付玉秀、張洪石，2004），而創業投資產業運行過程中存在的雙重委托—代理關系（李洪江、鮑曉艷，2012），①指創業資本家與創業投資家之間、創業投資家與創業企業家之間的委托代理關系。加劇了逆向選擇和道德風險。

溢出效應及信息問題的存在，使得作為創新、就業和生產力提高重要力量（Mason，2009）的中小技術企業，由于信息不對稱、風險的不確定性和高比重的無形資產在獲取信貸融資時非常困難（Siglitz&Weiss，1981；Carpenter&Petersen，2002；Colombo&Grilli，2007），形成了風險投資行業的市場機制失靈，主要表現在兩個方面：

1.風險投資機構偏好成熟期企業，而種子期和初創期企業由于商業風險大，資金缺口最為嚴重（Lerner，1994；張嶺、張勝，2015），廣泛存在著市場失靈（Storey&Tether，1996）。在我國，“科技成果的轉化、高科技創業企業的發展等都很大程度受制于資金約束”（趙昌文，2007）。有關問卷調查結果表明，87.5%的被訪者認為“創業資本供給來源渠道少”是創業投資支持高校科技成果轉化的障礙因素（顧云松等，2006）。而科技成果轉化程度的低下，直接影響了對新技術研發、專利產生的激勵，這與中小科技型企業作為創新動力源泉的屬性出現沖突，繼而無法發揮科技進步對于國家經濟和社會發展的重要推動作用。

2.風險投資機構在空間發展和產業投向上不平衡。陳工孟、蔡新穎（2009）將全中國劃分為九大區域進行分別統計，通過對各大區域的風險投資機構數量、風險資本額、風險投資項目數和風險投資金額的比較，發現我國風險投資主要集中在以北上深為代表的經濟發達城市和地區，張俊芳、張明喜（2017）的研究也得到相似結論。楊艷萍、王靜（2012）對風險投資22個主要行業的聚類分析發現，我國風險投資主要集中在互聯網、清潔技術和生物技術/醫療健康行業。張俊芳、張明喜（2017）基于第14次“全國創業風險投資機構統計調查”數據的統計分析也發現，我國風險投資主要集中在網絡、軟件、IT、通訊設備等行業。而缺乏資金的行業，在進行創新、研發方面的動力明顯不足，沒有足夠的時間、空間以及物質支持完成新技術、新產品和新專利，這極大影響到科技型企業在試產試銷和大規模市場化的路徑選擇和推進力度。

（二）風險投資的政府干預

根據新古典經濟理論，市場在資源配置方面不能實現帕累托最優是政府進行干預的最主要也是最重要的理由。所以，大多數國家不僅認識到風險投資是這類高科技初創企業最基本的資本來源（Gompers&Lerner，1999；Black&Gilson，1998；Kortum&Lerner，2000；Hood，2000），同時也認識到用于扶植這類企業的新興風險投資市場的發展，需要公共風險投資起到示范和鼓勵作用（Leleux&Surlemont，2003）。這種對小企業尤其是科技型小企業的資金支持可以帶來多倍的社會回報，通過支持那些技術可能被其他企業應用的企業，鼓勵了技術溢出，從而使其他企業和整個社會福利得到改善（Audretsch，2003；Feldman&Kelley，2003）。同時，公共風險投資具有政府背景，能利用政府部門的一些專家來進行技術決策，可將資金投向一些很有發展前景但當前不被私有風險投資看好的行業（Lerner，2002），在整體上提升經濟的創新能力和競爭力。公共風險投資項目對有發展前景的企業的認證，扮演了政府信用的角色，可以在某種程度上使私人創業資本轉移投向這些被忽略的領域。當然，這并非建立在政府比之私人創業投資家在認證新興企業方面更具優勢的前提上，相反，可能是由于“搭便車”行為使私人部門不愿意承擔起認證的角色。在某種程度上，私人風險資本的功能在于彌補傳統金融市場留出的融資缺口，而公共風險資本的作用在于彌補私人風險資本留出的融資缺口（陳春發，2008）。

為了克服市場失靈，創業投資業發達國家和地區普遍建立有相應的政策扶持機制，包括稅收鼓勵政策、引導基金政策、對創業投資企業的融資支持政策、創業風險投資投資損失的風險補償機制等（劉健鈞，2003）。各國實踐表明，公共風險投資是糾正創業投資市場失靈的有效方法。Clarysse（2009）通過對英國、美國和以色列三國創業風險投資進行的比較研究認為，建立由政府發起、私人部門管理的“基金中基金”（Fund-of-Fund），能夠增加資本供給，吸引私人部門投資者投資于市場失靈領域，進而改善創新型高成長企業的融資環境。Leslie A.Jeng與 Philippe C.Wells（2000）通過對21個國家為樣本的分析發現，在創業投資的各種決定因素中，政府政策對創業投資有重要影響，無論是通過健全制度，還是通過在低迷時期刺激投資。Leleux與Surlemon（2003）分析了歐洲15個國家1990—1996年間的公共來源和私人來源的創業風險資本后，發現公共創業投資者并沒有擠出私人基金，而在總體上引導了更多的錢用于創業投資。楊敏利等（2014）通過對我國2000—2011年省際創業投資資本籌集數據的建模研究發現，政府引導基金在創業投資發展成熟度高的省份對社會資本有擠出效應，在落后省份則具有引導作用。劉寧悅、黃子桐（2016）根據清科數據庫統計得出，截至2015年底，40.62%的政府投資引導基金籌集的資金投向了處于種子期、初創期的企業，投資領域集中在戰略性新興產業，極大地緩解了發展初期創新企業的融資困境。董建衛等（2018）實證研究發現，參股模式下政府引導基金本地投資對企業創新的促進作用優于私人資本，且相較于非高科技企業，對本地高科技企業投資產生的創新促進作用更顯著。

綜上所述，既有研究對于成功公共風險投資項目其經濟和社會功效的共識有：一是增加風險投資資金供給并吸引私人資本設立商業性風險投資子基金；二是將投資階段向創業前期推移和將投資方向向扶植產業轉移；三是獲得先進技術滿足政府的競爭戰略并促進技術創新在經濟體系中的擴散，并能夠鼓勵專利技術的貢獻和促進對知識產權的保護。

（三）公共風險投資的運作機制及潛在困境

政府介入風險投資一般有直接和間接兩種方式（Poterba，1989；Lerner，1999；Gompers&Lerner，2001；Gilson，2002）：直接方式，即政府直接創立風險投資基金，一般是以參股形式與私人風險資本組成混和基金（引導基金），增加風險投資市場的資金供給，并對私人部門起到示范和引導作用；間接方式，即通過法律制度、投融資環境的調整促進風險投資行業的發展，比如通過傾斜性稅收激勵改善資本利得（Poterba，1989；Gompers&Lerner，1998；Jeng&Wells，2000）。Karsai（2004）通過對匈牙利創業風險投資的研究，提出政府介入方式應避免越過私人部門而直接進行投資，應作為私人部門投資者的補充，共同投資。成思危（1999）在我國發展風險投資之初就指出，風險投資本質上是一種商業行為，而非政府行為，所以應該采取“支持而不控股，引導而不干涉”的態度。陳和（2006）關于政策性引導基金模式的研究則顯示，政府由于其自身制度、能力、道德和資金缺失等方面的原因，所以不適合做創業投資主體，但這并不妨礙政府在創業投資行業有所作為，政策性引導基金是政府介入創業投資行業的較好選擇。金永紅、樂可登（2007）通過IS-LM模型建立創業投資宏觀供需模型，對技術引導政策和基金支持政策進行對比，認為后者更加直接且有效。

但是無論哪種運作機制的設計，都無法回避公共風險投資固有的潛在困境。一方面，由于政府在專業技術層面缺乏技能，難以為所投企業提供所需要的幫助（Leleux&Surlemont，2003），同時Florida（1993）、Lerner（2002）等指出，政府采用大型科層治理結構和集中決策機制容易導致官僚主義傾向，其信息效率不可能比分散決策的市場機制效率高，而信息效率對正確識別項目投資價值、保證市場的有效運行十分關鍵。另一方面，由于制度俘獲（regulatory capture）造成的尋租活動，本身沒有增加社會財富的總量，反而扭曲了經濟資源的配置。Olson（1965）、Stigler（1971）、Peltzman（1976）、Becker（1983）和Lerner（2002）的研究都顯示，無論是直接的還是間接的政府補助，都會被特殊政治團體所俘獲。同時，Cohen&Noll（1991）和Wallsten（2000）還發現，政府官員也總有投資于即將成功項目的傾向，而不論該項目是否真的需要政府資金。

此外，公共風險投資還具有私人風險投資當中普遍存在的委托代理（principal agency）問題，并且通常在運作中通過引導基金或是混和基金的模式，演化成更為復雜的共同代理（common agency）和雙重代理。共同代理是由于政府投資人和私人投資人共同向創業企業家發布激勵機制形成，并且不同委托人對各種可能行為的偏好是相互沖突的（Bernheim&Whinston，1986；于立宏、管錫展，2005），雙重代理是由于創業投資過程存在政府投資人與私人創業投資人、私人創業投資人與創業企業家兩個層次的委托代理關系造成的（Amit，Glosten&Muller，1990；王利明、王吉林，2010）。復雜的委托代理關系加劇了逆向選擇和道德風險，使得公共風險投資基金的運作有效性受到損害，降低了市場效率。

關于我國的公共風險投資，目前國內學者的研究重點集中在政府創業投資引導基金。政府引導基金有基金參股、融資擔保、階段參股、跟進投資、風險補助、投資保障等基本運作模式（譚中明、朱忠偉，2013），當前我國政府創業投資引導基金運行存在著發展缺乏整體規劃、管理分散、行政化傾向、缺乏透明度和有效監督等問題，影響運作效率和投資績效（黃曼遠等，2015；馬海濤、師玉朋，2016；劉寧悅、黃子桐，2016）。此外，在地域局限和政績考核制度的影響下，政府引導基金的小規模和地域化投資運營，不利于實現最優資本合作（馬海濤、師玉朋，2016；劉寧悅、黃子桐，2016）。

（四）公共風險投資的績效評價

通過以上分析可以看出，公共風險投資決策容易受到非市場化的影響，往往偏離最初的制度安排，難以實現社會最優的目標，造成財政資源的浪費。因此，作為一個市場化運作的公共項目，定期的績效評價和反饋是項目架構中的關鍵要素。政府失靈的存在，使這種績效評價的指標體系設計顯得尤為必要。如果一項公共風險投資項目缺乏構思完備的制度設計和績效評估、反饋，不僅無法顯示出政府參與程度與風險投資行業整體規模的正向關系，甚至會出現對私人資本的擠出效應（crowding out）（Armour&Cumming，2006；Cumming&MacIntosh，2006；Leleux&Surlemont，2003）。Cumming（2006，2007）對加拿大最大的公共風險投資基金LSVCC和澳大利亞最大的公共風險投資基金IIF進行的計量分析表明，LVSCC在資金使用率、投資回報率方面均不如私人風險資本，并且在一定程度上擠出了私人資本；而IFF在結構設計上更為合理，整個基金的有效性更好。Lerner（2010）指出，太多的公共風險投資項目急于促進風險投資市場和創業企業的發展，政策制定者只是憑借是否達到預期目標來判定基金成敗，而不是構建基金的績效評價體系，沒有意識到詳盡的績效評價能夠確保更好的決策。當然，評價體系不能僅僅涉及參與項目的個別基金或是公司，還應該有更廣泛的考量。只有科學地對公共風險投資基金行進績效評價，才能保證其成為創新體系中的重要貢獻量。

在國外研究中，一些學者已經就某個層面或是某項指標展開業績評價。Cumming（2007）、Cumming&MacIntosh（2006）評估了不同的政策工具對創業風險投資市場活力激發的有效性。Murray（1998）對歐洲種子資本項目的內部收益率與商業風險投資的內部收益率進行了比較。Nightinghale（2009）從能力建設、盈利能力、勞動生產率對英國混和基金（Hybrid VC Funds）投資的782個公司的績效與沒有獲得投資的類似公司績效經過計量分析后，得出混和基金帶來了更好的表現。Audretsch（2003）采用定性方法對SBIC的創新和商業化、創業行為、社會收益和經濟回報方面進行了探討。還有一些研究開始嘗試建立全面的績效評價體系。Cumming（2005）在對澳大利亞IFF基金進行評估時，采用了早期投資、高技術投資、階段投資、辛迪加、資產規模、退出效果、IPO回報率等七項指標，來評價IFF基金與私人基金的績效，局限在于很多項目都沒有到退出階段，全面的數據獲得仍有困難。Barkley等（2004）在探討公共風險投資基金在影響美國各州經濟發展中的角色時，應用了仿真、回歸等多種數量模型來對基金績效進行評價，在定量分析當中做出了一定的成果。

對于我國公共風險投資項目的績效評估，2008年三部委的“指導意見”中曾專門闡明基本原則，即應以公共財政考核評價體系來定期對引導基金的政策目標、政策效果及其資產情況進行評估，但究竟如何建立評價指標體系并沒有涉及。劉健鈞（2009）在理論層面對公共風險投資基金績效評價的原則進行了探討，認為應當同時包括三項內容：一是引導了多少社會資金進入創業投資領域；二是所扶持的子基金在促進創新創業和擴大社會就業等方面發揮了多大作用；三是引導基金的資產通過保本微利運行，是否實現了可持續增長。

在實際操作中，國內目前正在運行當中的百余家公共風險投資基金普遍缺乏科學的績效評價系統，或是陷入與商業風險投資評價相同的追求盈利性陷阱，或是趨向國有資產和公共財政的評價方式，從而做出是否合規合法的定性判斷。對此，陳士俊、柏高原（2010）的研究指出，我國的引導基金不應以這種國有資產“保值增值”的指標來進行評價，一旦面對利潤壓力，出于平衡投資收益的考慮，必然有部分資金投入高收益項目，偏離引導的作用。梁娟、孔劉柳（2011）認為，由于目前我國對公共財政支出審查的內容只注重于合法性和合規性審核，未轉向經濟性、效率性和有效性的評估。同時，引導基金是財政性資金市場化運作的嘗試，政府不參與引導基金投資決策。因此，直接運用公共財政支出績效指標體系并不能體現引導基金的政策效應。

最近的研究趨勢已經開始嘗試建立我國公共風險投資績效評價的具體指標體系，隋微微（2008）提出包括風險投資項目收益、項目風險、管理能力、市場總體因素和產品獨特性的六項指標，李洪江（2010）也界定了政策產業、政策支持方向、杠桿效應、基金價值及風險控制等評價指標，梁娟和孔劉柳（2011）采用AHP層次分析法建構了一個三層指標體系，劉春曉等（2015）基于投后管理需求，對政府創業投資引導基金參股基金績效評價方法進行研究，設計了政策效果、項目運作、財務、基金內部運營、團隊與成長五個維度的參股基金績效評價指標體系。這些研究的共性在于試圖同時考量公共風險投資基金的經濟績效和社會績效，比單純的國有資產評價和公共財政評價都更適合引導基金，但在操作中仍存在模糊性和很大程度的主觀傾向。

三、簡要述評

回顧公共風險投資研究相關文獻我們發現：公共風險投資基金作為政府干預風險投資市場的重要方式，是支持創新企業和新技術應用、提高資源配置效率的金融制度安排。但在解決市場失靈的同時，也由于管理困境、制度俘獲以及多種委托代理關系的存在帶來政府失靈。國內外關注公共風險投資基金的文獻大量集中于對公共風險投資基金的經濟學理論支持，國際經驗的比較研究和制度安排、模式選擇，探討投資績效評價體系的研究在近幾年已經出現，并在理論層面逐步深入，但在微觀層面指標體系的建構和實證研究還比較缺乏，是一個急需解決的科學問題，有待進一步展開。