外匯市場的供與求

文│ 張 斌

國內經濟景氣程度高、資金成本也高的時候，企業愿意從海外以各種方式借錢，對海外投資的意愿也在下降，資本流入比流出多。這是2017年的情況，資本凈流入，人民幣經歷了升值。

國內經濟景氣程度下降，貨幣當局放松貨幣條件的時候，企業從海外借錢的意愿下降，還錢意愿提高，對海外投資意愿也會上升。如果再加上海外經濟表現不錯，海外利率在提升，資本流出就會大于流入，人民幣會有貶值壓力。

其實截至2018年一季度，中國的凈資本流入還有988億美元，比去年每個季度都大。主要原因是金融加強監管和房地產部門的調控措施使得大面積企業的資金成本很高，以房地產企業為代表的企業海外借債大增，資本凈流入很高。

但是到了二季度，情況有了新的變化，經濟放緩壓力在持續，國內貨幣條件進一步放松，高信用等級債券利率下降，美聯儲加息步伐堅定，再加上對海外借債有了新的限制措施、中美貿易戰的情緒沖擊等等，短期資本流動逆轉和人民幣面臨貶值壓力也是很自然的事。

僅是短期資本流動和外匯市場供求變化還不能完全決定人民幣匯率。央行對目前的人民幣匯率定價規則中，決定人民幣匯率變化的除了市場供求（早年主要針對的是經常項目，最近兩年反映為每日收盤價和中間價的價差），還有籃子匯率。加入籃子匯率以后，美元對其他貨幣升值，人民幣就要對美元貶值，美元貶值則人民幣升值。預測未來的人民幣匯率，還要考慮未來美元指數的變化，而美元指數難以預測。

央行對外匯市場的態度也在發生變化。幾年前，如果外匯市場供求壓力大，人民幣有升值或者貶值壓力的時候，央行會通過買賣外匯的方式直接干預外匯市場，主要目的在于平滑人民幣匯率變化軌跡。這么做的弊端很大，會形成持續的人民幣升值或者貶值預期，進一步加劇資本單邊流動。最近一年央行不愿意這么做了，央行近一年內的外匯占款增量一直維持在非常小的規模。年初央行還告知，平抑市場供求對匯率價格影響的逆周期調節因子也暫停使用。

央行的這些變化，意味著市場供求對人民幣變化影響更突出，從形態上看，人民幣的波動幅度會明顯上升。

當前中國經濟出于周期低位而美國處于高位，中國在放松貨幣政策而美國仍在收緊貨幣政策，這個局面還會持續一段時間，資本流動的力量對比中更容易偏向資本流出，人民幣匯率接下來還會承受一段時間的貶值壓力。

與上一輪人民幣貶值壓力相比，從外匯市場供求角度看壓力會小很多，主要原因是這一輪中國經濟產能過剩壓力小，下行幅度小于上一輪，再加上企業做了更多的外匯風險對沖措施。但是人民幣匯率波幅未必小，因為貨幣當局對匯率波幅有了更多容忍。此外，由于央行態度的轉變，人民幣即便貶值也未必是像過去那樣持續單邊貶值，而更多是震蕩式變化。

要不要換美元？企業需要積極利用對沖工具規避匯率風險，過去可以從人民幣單邊持續升值或者貶值中投機獲利是因為單邊市場，接下來的政策環境下這樣做的風險太大。普通居民如果近期有實際使用可以做些準備；如果是為了投資保值則無需折騰。