家族企業的上市決策
——基于老干媽拒絕上市

文/熊芳原 何久龍，江西師范大學

企業選擇上市的原因眾多，其中最為直接和重要的原因就是解決企業發展所需要的資金，為公司的持續發展獲得穩定的長期的融資渠道。家族企業的上市決策就是家族企業融資決策的一部分。在企業經營狀況良好時，出于擔心股權被稀釋，外部股權融資成為家族企業在沒有其他融資方式時的最后選擇。進行外部融資，不僅會稀釋家族股權、影響家族對企業的控制、進而影響企業的利潤分配，而且會過度曝光企業經營機密、過多走形式走流程的會議、報表和公告。老干媽在公司整體經營狀況一直良好的狀況下，出于規避風險的公司經營戰略，和家族控制公司的整體考量，還有創始人的個人態度，拒絕上市。

老干媽不存在資源約束。家族企業成長的實質就是不斷有效地融合社會資本的過程。現階段，資金、人才、技術等資源的短缺與公司治理的缺陷等所造成的資源約束始終困擾著家族企業的成長。但是老干媽的公司盈利狀況一直處于行業領先地位，并秉持著“上游企業先收貨后付款，下游企業先付款后收貨”的采購銷售理念，公司一直擁有著充足的現金流，沒有出現過資金周轉困難的情況，不存在資金短缺的問題。老干媽所持有的醬料獨特配方雖無專利技術保障，但也屬于商業秘密，受到法律的保護。老干媽憑借著其醬料的獨特配方與口味，在市場中擁有領先地位，暫無技術資源的約束。

引進外部投資者會影響公司的管理決策。在沒有外部約束的情況下，家族企業的控制權集中分布于家族股東，這也是其區別與其它經濟組織的一個本質特征。但在家族企業引進外部投資者后，勢必會引起股權結構的變化，進而引起家族企業內部權力、利益分配格局的變化，甚至會影響到更深層次上的公司治理、企業制度。老干媽的股權一直集中于創始人陶華碧及其家人之中，2014年至今，老干媽的股權結構為小兒子李輝51%，大兒子李貴山49%。老干媽股權結構簡潔明了，公司所產生的利潤由家族內部分享。一旦老干媽上市，家族內的股份就要割讓一部分給外部投資者，公司每年所產生的利潤也需與投資者進行分享，這就攤薄了家族的利潤。老干媽在經營中一直擁有良好的風險應對能力的原因之一是公司擁有大量的現金流，但是使得公司擁有大量現金流的措施卻飽受詬病。“上游企業先收貨后付款，下游企業先付款后收貨”的現金收付機制，逐漸受到下游廣大椒農的反對，在上市后公司詳細的收付款政策需要對公眾公布，是否會為維護公司形象而放寬對上游椒農的付款政策，從而影響老干媽發展的核心競爭力也有待商榷。

規避風險的公司經營戰略。上市不僅僅會為企業帶來更為廣闊的融資渠道，隨之而來的還有上市后的各類風險。老干媽所屬的行業本就屬于紅海，競爭異常激烈。在激烈的市場競爭環境中，老干媽憑借著領先于市場競爭者的技術優勢和公司整體戰略布局，在行業中獲得領先地位。上市后出于保護投資者的目的，公司需要披露大量消息，其中許多不便透露的商業信息也在其中。這無疑會對公司正常經營造成影響，加大公司經營風險。上市后，公司不僅要在實際的市場競爭中應對各類挑戰與風險，而且還要防范資本市場所帶來的風險，國家對于資本市場的政策法規也會對公司經營產生重大影響。這些風險對于未上市的老干媽是不存在，并且根據規避風險的公司經營戰略，堅持絕不涉足自己不熟悉的行業，老干媽上市拒絕上市。

老干媽創始人對公司走向的整體影響。陶華碧曾表達過對于公司上市的態度，她認為資本運作是她不熟悉的領域，專業能力不足不想涉及。另外，從現有老干媽公司股份結構來看，老干媽公司股份依舊集中于創始人家族之中，陶華碧對于家族對股權的權威也導致老干媽拒絕上市。一般而言，家族所有權權威對家族企業融資行為具有顯著影響，家族企業在家族所有權權威維持動力機制下，家族企業越是注重自身積累，即通過內源融資方式，避免家族股權的稀釋，達到維持家族所有權權威的目的。因此，此時，家族企業首先內源融資方式，在自身積累有限時，必然涉及外源融資，在進行外源融資時，往往排斥股權融資方式，傾向選擇債權融資方式。陶華碧手下的老干媽在技術領先的優勢下，2014年的銷售額就已突破40億，老干媽經營狀況良好，內源融資充足。在陶華碧的理念里“不偷稅、不貸款、不欠錢、不上市”，表現出陶華碧拒絕外源融資的態度，對債權融資都呈現拒絕的態度，上市就更為抵觸。

綜上所述，老干媽由于無資源約束、擔心引進外部投資者會影響公司的管理決策、規避風險的公司經營戰略和老干媽創始人對公司走向的整體影響而拒絕上市。家族企業股權集中度與企業治理有效性有著密切的關聯，股權過于分散或過于集中都不利于公司的長遠發展。老干媽現有的股權結構就過于集中，在公司領導人能把握公司整體走向的同時，風險也隨之加大。但是我們對家族企業的股權集中不能簡單地加以否認，保持家族企業適度的股權集中是可取的，也是必要的。尤其在股權分置改革背景下，我們需要在股權的集中和分散之間作出一種權衡，股權分置改革不應導致過于分散的股權結構。老干媽現有的股權結構對公司效益的增長是一個正相關的關系，但這種影響的可持續性有待商榷，股權制衡是現代企業發展的趨勢，老干媽在拒絕上市的情況下可以逐步引進外部投資者，根據公司發展需要，緩慢推進股權制衡。