資產證券化助推天津國有企業混改

◎文/張博軒

一、混合所有制改革是天津國企業改革的必由之路

2015年《關于深化國有企業改革的指導意見》的出臺，開啟了新一階段的國企混改，而后與之匹配的改革實施具體方案陸續公布，國企改革的“1+N”頂層框架逐漸明確，混改進程逐漸加速。但混改的目的并不在于單純地將國企產權由國資的一家獨大變為混合成分，最終是希望在改革的過程中使國企競爭力得以提高，活力得以激發，混改目前被視為國有企業改革的突破口。自中央提出混改以來，許多地方的國有企業陸續提出了自己的混改方案，一些地方做得相當成功，為后來企業提供了寶貴的經驗。作為全面深化改革與供給側改革的重要一環，各級政府推進國企混改勢在必行。

近年來，天津積極響應國家號召，不斷加大力度推進混改，在國家頂層“1+N”體系下，提出了自己的混改思路，即堅持除了有關國家安全的國有企業，其余的國有企業必須全部混改的“一個總要求”，大力推進改革和穩妥安置職工的 “兩大塊工作”，穩妥推進公益性國企混改、全面推進競爭性國企混改、統籌推進要素剝離重整混改的“三個一批”任務。從2015年以來，國企混改已經為天津國有企業吸收超過700億元民間資本，17家國企完成上市。從今年起，天津將改革的重點從二級以下的企業轉移到了一級的集團層面。在5月份推出了20個一級大集團的混改方案。

當前，京津冀協同發展和“一帶一路”等政策及倡議的實施，為天津帶來新的機遇與挑戰的同時，也對天津的經濟建設提出了更高的要求，天津國資系企業作為天津經濟發展的重要推手，改革的形勢更加嚴峻。

從全國其他地區的混改經驗看，混改的途徑大體分為三種，一是推進資產證券化，二是引入民間資本，三是董事、高管和核心骨干人員的股權激勵。資產證券化有過在上海、江蘇大力推進的經歷。從兩地的實踐中可以看出，這種利用市場整合資源的方式，有著更高的透明度，防止了行政方面過多的干涉，能夠更加公正地評估國有資產的價值，減少了爭議，故對民間資本有著更大的吸引力。

而且從當下天津國有資產的現狀看，一是天津的國有資產總量位居全國前列，且近些年仍然不斷增長，但增速有所放緩。二是國有資產在各行各業中均有所涉及且互相競爭。三是國有資產的資產證券化率偏低，天津資產證券化率僅有不到22%，距離之前定下的資產證券化率達到40%的目標相去甚遠，還擁有巨大的提升空間。而且結合現狀，資產證券化成為了天津混改行之有效的手段。在天津市委市政府 《關于進一步深化市屬國有企業改革的實施意見》中，也再次強調了上市環節對混改推進的重要作用，支持資產證券化是推進天津混改的重要方式。

二、資產證券化對推進天津國企混改的作用

（一）增強國有資產流動性，增強企業融資能力

資產證券化最基本的作用是增加資產的流動性，資產證券化讓一些擁有大量長期資產的國企資產的流動性上升，獲得流動資金投入到有發展潛力的產業進行研究開發。解決了長期現金流斷裂的問題，有效改善資產的周轉情況，提高國有企業的盈利能力，為企業長期的發展打下基礎。增加了資產的流動性，也就是增加了資本的利用效率。通過這種融資方式，國有企業還能在沒有新增負債的情況下獲得更多的資金，緩解高額的銀行債務背后的巨大壓力，降低負債率，強化資產負債管理能力，改善財務狀況。

（二）優化公司治理結構，推動建立現代企業制度

政企職能錯位，導致企業的效率低下，阻礙了政府行使社會經濟管理職能，不利于構造公平競爭的市場氛圍。資產證券化將資本多元化向股東多元化轉變，促進政企分開的實現，可以優化國企的治理結構。資產證券化使得具備監管和經營雙重激勵效果的市場力量被引入，構成了多元監督的格局，用市場機制輔助然后逐漸取代政府對國企的監管，有助于形成良性監管。而通過資產證券化優化了資產負債機構的國企，對于市場的吸引力也會提高，在混合所有制改革的進程中，能更快更好地完善良性監管與經營促進均衡的現代國企體制。

（三）國有資產保值增值，合理配置資源

當今通過股權融資的難度系數逐漸加大，資產證券化通過大大提高證券的信用級別為企業節約了融資成本。增加國企融資的途徑同時盡可能利用資本市場的定價機制，確定國有資產價格和融資規模，促進國有企業的市場化融資，在公開透明的市場上進行交易，使國有資產價格在不斷的變化中趨于合理。從而給國有企業搭建了一個靈活的退出機制，可以優化資源配置。雖然許多國有企業負債率高，但擁有土地、物業、廠房機器以及收費權等優質長期資產，這些資產均可作為資產證券化的基礎資產。國企利用融到的現金進一步發展，考慮地方產業規劃后，將資金集中到地方戰略中大力扶持的發展產業上，有助于產業結構的轉型升級。

三、天津國有企業資產證券化的具體路徑

目前天津國有企業資產證券化主要有幾種方式。

一是對于集團下擁有上市平臺的國有企業，將其主業優質資產進行整合，注入上市公司實現整體的上市，更好地推動公司業務做大做強。天津醫藥集團旗下的力生制藥和中新藥業，在集團注入優質資產的同時，將非主營業務剝離回集團，既減少了同業競爭，也強化了主營業務；天津港集團通過向上市子公司注入物流和裝卸業務，實現了旗下資產的整體上市，采用的都是這種方法。

二是對于有好的發展前景的未上市國有企業，可以通過IPO和買殼等方式來實現上市。實力尚弱的國企可以通過新三板掛牌。

三是對于一些連年虧損，無法扭轉頹勢的國有企業，可以考慮通過資產重組和股權轉讓來實現現有業務的剝離和向新業務的轉型。如市國資委旗下濱海能源通過轉移熱電資產，收購傳媒資產，來完成由供熱公司向文化傳媒公司的轉型；又如天津普林，曾嘗試通過收購網絡公司來進行轉型，采取的都是這種方式。

四、天津國企資產證券化改革中存在的障礙

（一）國有企業公司治理結構不完善

管理層權責不清，缺乏合理的決策機制。目前，一人身兼數職的現象在我國國有企業十分常見，管理層人員可能同時也是董事會的成員。這種人員重合使董事會獨立行權的職能被約束，董事會無法獨立履職，不能有效地進行監督。這使得公司沒有辦法做到真正的相互制約，更多的只是留于表面。表現在國企資產證券化上，國企缺乏積極性，在資產證券化過程中國企內部缺少獨立有效的監督和監管，可能會造成一些企業管理層出于自身利益考慮，進行利益交換等問題。

（二）資本市場不成熟，缺乏投資者

市場基礎性建設薄弱，中介機構、信用評級機構的定價機制的接受認可度不高，從業人員的勝任能力也需要加強。對于投資者的保障機制也需要完善。目前市場上資產證券化的基礎資產多數為較優質的資產，但對于國企來說，就沒有達到解決缺乏流動性的中長期資產如何產生收益的目的，反而還可能帶來一定的損失。除供給外，市場上有效的需求也十分缺乏，只有有足夠數量的投資者，國企資產證券化才能發展壯大，當前情況下，銀行不是法律規定的合格投資者，養老金和社保基金能否投資于證券化產品仍沒有定論，個人投資者資金分散，難以支撐資產證券化，導致二級市場流動性不足。這就致使在為產品定價時需要考慮對于流動性風險的補償溢價，又增加了國企的融資成本，增添了一定的風險和不確定因素。

（三）法律法規不完善

現階段專門針對資產證券化的法律還尚未出臺，單憑一些證監會的文件規定進行規范，力度和覆蓋面都難以滿足當前市場的要求，會導致法律風險的增加。同時對于國有企業資產證券化的監管部門也尚未明確，某一個資產證券化產品的運作就受到央行、證監會以及當地政府、國資委等機構的監管，各部門意見如果存在分歧，會使得資產證券化的進程大大減慢。

另外，稅收問題也是資產證券化降低融資成本的一大障礙。企業的銀行貸款是不繳納稅款的，如果采用資產證券化，多出來的稅收費用可能就會使相較于銀行貸款的低成本優勢消失。依據目前的稅收制度，真實出售的資產證券化，其利潤必須當期繳納所得稅；不是真實出售的，利息支出需要在以后年度內列支，但是資產證券化的損失卻無法抵扣，這樣的規定導致融資成本增加。

五、推進天津國有企業資產證券化的建議

（一）嚴控標的資產質量，擴大標的資產范圍

標的資產是資產證券化的源頭，保證源頭的質量非常重要。提高資產能夠獲得資金的能力是資產證券化最重要的意義。只有標的資產具備良好的收益，資產證券化才更有可能成功。資產證券化適用于流動性低的資產，但絕不適用于劣質的資產。因此在初期確定標的資產時，可以依靠政策來保證標的資產的質量，嚴格把控標的資產的風險等級。

在確保標的資產質量的的基礎上擴大標的資產的范圍，為實現資產證券化的融資價值，天津不應照搬國外或國內其他地區的經驗，可以根據自身情況，嘗試選擇一些新的符合條件的資產對其進行資產證券化，這樣可以使更多的國有企業加強融資能力，提高資產流動性。

（二）建立地方金融監管體制

伴隨著金融的快速發展，金融機構數量增長迅速，產品類別、規模也大大提高。資產證券化的收入源自表外，無需計提風險準備金，成為了一些企業轉移風險，提高資本充足率和增加融資能力的有力途徑，這讓資產證券化的風險有所上升。國企混改中資產證券化深入每個地方的不同層面，只由中央監管層級和其天津派出機構是無法全面深入地監督日趨復雜的各種風險。由此看來，天津建立自己的金融監管體系是有必要的。每個地方國企改革的進程、金融發展的程度以及地方所具備的優勢劣勢，地方的了解相較于中央而言更為充分。作為統籌全局的中央機構，設置監管機制時不可能面面俱到，這就需要天津掌握一部分監管權，作為對中央的補充，填補中央的監管沒有涉及的區域。尤其是要加強對于風險的事前監督，實時跟蹤監控，建立風險預警機制。同時要培育或者引進專業化的人才，還可以引進外部監管機制，請專業人員或機構從外部對國資進行監督。

（三）制定合理的稅收、財政優惠政策

天津可以把設置科學合理的稅收優惠作為關注的重點。將來的稅收政策應該建立在稅收中性原則的基礎之上，要充分考慮到資產證券化基礎資產的不同，據此將證券化交易的收入和融資產生的費用進行更為細致的劃分并建立統一的標準。應給予一些符合國家發展需求的特定形式的資產證券化業務適當的稅收優惠，激勵其發展，以此更好的推進天津國企的資產證券化。

此外，還可以參照河北省目前的政策，從財政上鼓勵資產證券化項目，并根據不同的發行方式按照發行金額的一定比例對發行資產證券化產品的金融機構和發行資產支持票據和專項計劃的企業給予適當獎勵。