始終在做取舍的選擇題：匯率有管理浮動的中國樣本

文/管濤 編輯/靖立坤

1994年初，人民幣官方匯率與外匯調劑市場匯率并軌，確立了以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度。匯率“中間解”的中國實踐與探索，讓要么完全固定、要么自由浮動（即匯率“兩極解”或“角點解”）的匯率“中空理論”黯然失色。梳理二十多年來有管理浮動框架下的人民幣匯率機制改革，市場化是既定方向，匯率政策操作則無時無刻不是在做有舍才有得的選擇題。

世上不存在無痛的匯率選擇

關于最優的匯率選擇（包括匯率制度和匯率政策），一直是國際金融領域最有爭議的話題。基本共識是，無論匯率固定、浮動還是有管理浮動，各有利弊，沒有一種匯率選擇是適合所有國家以及一個國家所有時期的。對于政府來講，匯率選擇是排他的，選擇了有管理浮動，就意味著放棄了匯率固定和自由浮動可能帶來的好處。后者就是有管理浮動的成本，成為政府被批評的原因。

過去二十多年來，在有管理浮動的匯率制度框架下，中國就是在爭論聲中進行匯率政策選擇和匯率機制改革。比如亞洲金融危機期間，亞洲貨幣大幅貶值，人民幣也面臨較強的貶值壓力。當時，西方禍水東引，將危機歸咎為1994年初人民幣匯率的率先調整。為反擊西方的詆毀并體現大國的擔當，也為國內金融穩定計，中國選擇了“人民幣不貶值”，將人民幣兌美元匯率基本穩定在8.28左右的水平。這避免了競爭性貶值，阻止了信心危機傳染，為維護亞洲乃至全球金融穩定做出了重要貢獻。然而，期間，人民幣隨美元對其他主要貿易伙伴貨幣升值，則增加了中國出口企業的困難，加劇了國內通貨緊縮趨勢。顯然，“人民幣不貶值”并非唯一解，也不是無痛解。但最終取得成功，使得之前的一切付出都是值得的——“人民幣不貶值”就是正確的政策。

2015年“8·11”匯改后，中國再次面臨資本外流、人民幣貶值的壓力。這次，中國選擇了堅持有管理的浮動，讓人民幣參考籃子貨幣匯率走勢上下波動。這在一定程度上釋放了前期隨美元被動升值造成的人民幣幣值高估的壓力，促進了人民幣匯率水平趨向均衡合理。但此舉也帶來了一定的挑戰：由于境外美元持續走強，境內人民幣兌美元匯率不斷下跌，造成了市場恐慌，加速了資本外流。到2016年底，當人民幣匯率距“破七”、外匯儲備離三萬億僅一步之遙時，國內掀起了保匯率還是保儲備之爭。

誠然，這次堅持有管理的浮動確實暴露了一系列問題，但其他匯率選擇又何嘗沒有風險？如果前期選擇匯率一浮到底，人民幣過度貶值將會是大概率事件，且在經濟企穩之前，人民幣匯率難言底部。而且，人民幣貶值可能還會引起國際上的競爭性貶值，招致更多的對華貿易保護主義，并可能會觸發國內恐慌性購匯，威脅銀行體系安全，以及其他不可預見的風險。

結論：匯率選擇沒有一勞永逸的最優解，關鍵是目標要盡早確定，確定以后，手段和工具要與目標相匹配。無論選擇何種匯率制度或政策，都不要輕言利大于弊、風險可控，而是針對每種選擇可能引致的風險，在情景分析、壓力測試的基礎上做好應對預案，有備無患。

應對資本流動沖擊不可能三者兼得

當外匯供求失衡時，在外匯政策方面，要么是價格出清，讓匯率升值或者貶值；要么是數量出清，動用外匯儲備干預或者加強資本流動管理。現實中，不可能既要保匯率，又要保儲備，還要跨境資本繼續自由流動。筆者稱之為外匯政策的“不可能三角”。

亞洲金融危機期間，中國選擇了人民幣不貶值，同時又不想消耗外匯儲備來維持匯率穩定，所以，主要是通過加強和改進外匯管理來應對資本流出，包括打擊出口逃匯和進口騙匯，限制資本項目用匯等。

2005年“7·21”匯改，人民幣匯率重歸有管理的浮動后，中國采取了以下措施應對資本流入沖擊：一是保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，最終人民幣兌美元匯率漸進升值；二是按照“池子理論”積累外匯儲備，吸收過度流入的資本，在2006年底明確不追求外匯儲備越多越好以后，依然增持了近3萬億美元的外匯儲備；三是按照“控流入、擴流出”的思路，加強和改進資本流動管理。

2014年二季度起，特別是“8·11”匯改以后，中國遭遇了一波持續時間較長的資本集中流出。這一次，中國也是“三管齊下”。因為早已判斷外匯儲備比較充裕，起初主要是用儲備干預的方式來平抑外匯供求缺口。“8·11”匯改后，開始發揮匯率調節的作用，讓人民幣匯率參考一籃子貨幣調節，隨美元指數變化而對美元反向波動。當儲備干預和匯率調節均不足以出清市場后，則開始調整資本流動管理政策。尤其是2016年底，階段性地加強資本流出管理，為改革和調整爭取了時間。2017年，企業對外投資回歸理性，經常項目與直接投資順差合計（即基礎國際收支順差）重新大于短期資本外流規模；剔除估值影響后的外匯儲備也止跌回升，化解了資本流動沖擊的風險，維護了國家金融安全。

結論：匯率調節、儲備干預和資本管理三個工具沒有絕對的好壞，關鍵是要排出政策目標的優先次序，做出政策工具的取舍。當然，資本流動管理要講求藝術和技巧，遵守國際規則和義務。同時，管理只是爭取時間，不能替代必要的改革和調整，有些管理應該是臨時性措施，形勢好轉后宜適時撤出，回歸政策中性。

可信度是匯率政策成功的關鍵

理論上，有管理的浮動這種匯率“中間解”，存在市場透明度和政策公信力的問題。在資本集中流入或者流出的情況下，多重均衡容易出現壞的結果，要么過度升值，要么過度貶值。

“8·11”匯改后，人民幣匯率堅持有管理的浮動。為解決透明度問題，外匯市場自律機制秘書處披露了匯率中間價的報價機制。此舉改善了央行與市場之間的溝通。2016年下半年，當人民幣兌美元震蕩下跌時，并沒有像前兩次那樣產生負面沖擊。因為市場理解，人民幣貶值是因為美元太強，而非貨幣戰爭。但因境內近90%的跨境外幣收付都是美元，人民幣兌美元匯率較大幅度的下跌也觸及了“中間解”的公信力問題，引發了當時市場上較強的人民幣看空情緒。

2017年人民幣匯率維穩取得超預期成功，關鍵在于重塑了政府市場信譽。5月底，在中間價報價機制中引入“逆周期因子”，以對沖外匯市場的順周期行為和更好地反映國內經濟基本面，拿回了匯率調控的主動權。全年在市場總體看空人民幣、外匯依然供不應求的情況下，借著國內經濟企穩、美元意外走弱，人民幣兌美元升值6%以上，完爆了看空、做空人民幣的勢力。同期，企業結匯大幅增加、購匯基本持平，外匯供求趨于平衡。與此同時，保儲備目標也順利達成。因為不論保匯率還是保儲備，都不是保具體水平或規模，而是保信心。信心問題解決了，匯率就穩住了，儲備也就保住了。

結論：可信度對于匯率政策的成功至關重要。穩定市場預期和信心，不僅要靠市場溝通，還要靠市場操作，并輔之以可信的價格信號，資本流動管理的有效性才會有保障。

匯率改革無所謂最佳時機

理論上，形勢好的時候，匯率改革的風險相對較小；形勢差的時候，改革的風險相對較大。但從過去二十多年的中國實踐看，所謂最佳時機可能是個值得商榷的話題。

比如說，1994年匯率并軌的改革，就是在國內經濟過熱、貿易赤字較大、貶值預期較強的不利情況下啟動的。當時，基本認為“匯率穩定、儲備增加”是不可能完成的任務。然而，由于宏觀調控到位、改革設計周全，全年超預期地實現了改革目標，人民幣從此由弱轉強，外匯儲備節節攀升。

再比如說，2011年底受歐美主權債務危機沖擊的影響，中國出現了少有的資本凈流出局面。當年12月份，境內銀行間外匯市場上人民幣兌美元交易價一度連續跌停，香港市場的人民幣購售額度首次告罄。但是，中國抓住經常項目順差、資本項目逆差，國際收支趨于基本平衡，市場預期分化的時機，于2012年4月順勢擴大了人民幣匯率日浮動區間，引入了銀行結售匯綜合頭寸正負區間管理。當年，央行基本退出了外匯市場常態干預，人民幣匯率實現了雙向波動，外匯供求趨向基本平衡。

對于2015年“8·11”匯改的時機則充滿爭議。有一派觀點認為，當時中國剛剛遭遇股市異動，外匯市場再現動蕩，加劇了市場恐慌。但鑒于當時并不知道促成資本流動逆轉的國內經濟下行和外部美元走強等因素會持續多長時間，且國內股市異動和美聯儲加息預期還有可能使上述利空人民幣的因素不斷強化，所以，當局考慮進行匯率機制調整并非是一時沖動。如果不動匯率的話，一方面要繼續大幅消耗外匯儲備，進一步打擊市場信心；另一方面，交易價繼續相對中間價較大的偏離，還會影響到中間價的基準地位。屆時，政府同樣需要處理一系列棘手的問題。

結論：改革的最佳時機只是理想中的概念。改革就是改變，改變就是不確定，不確定就是風險。所以，任何改革都要從最壞處打算爭取最好的結果。另外，機會總是留給有準備的人。“7·21”匯改實際從2001年起就開始醞釀，只是由于各種因素而被一再延遲。但期間，中國實施了國有獨資商業銀行的股份制改革，加上宏觀經濟環境好轉，“7·21”匯改雖然出其不意卻也是水到渠成。

客觀認識匯率調節國際收支的作用

經常項目收支失衡和人民幣匯率問題曾經是中美貿易爭端的焦點。但是，2005年匯改以來，人民幣雙邊和多邊匯率大幅升值，促進了中國經濟再平衡，經常項目順差與GDP之比大幅收斂。2012年起，國際貨幣基金組織不再認為人民幣匯率存在顯著低估。近年來，美國財政部也不再威脅給中國貼上“貨幣操縱”的標簽，施壓人民幣匯率重估。

人民幣匯率彈性增加還有助于平滑跨境資本流動。過去二十多年來，每當人民幣匯率呈現單邊走勢時，都會加速資本流入或者流出，使資本流動管理政策不斷收緊。每當人民幣匯率轉為雙向波動以后，如2012年、2014年和2017年，則會導致市場預期分化，形成“經常項目順差、資本項目逆差”的國際收支自主平衡格局。這時，資本流動管理政策反而會趨于逐步放松。

當然，對于匯率調節國際收支的作用也不能過高估計。“7·21”匯改之初，官方曾預測，如果人民幣一次性升值2%，將有助于貿易收支平衡；市場則判斷，如果人民幣升值5%以上，將對出口造成災難性的后果。但改革以后，人民幣大幅升值，反而使外貿出口做成了全球數一數二，進出口順差也越做越大，經常項目盈余與GDP之比飆升。這既與匯率調節的滯后性有關，也反映了匯率調節的局限性。中國經濟的再平衡，從根本上說還是取決于“擴內需、調結構、減順差、促平衡”的一攬子改革與調整。近年來經常項目收支趨于平衡與國內服務業和最終消費拉動的經濟轉型升級趨于同步，就是最好的例證。美國則因為沒有觸及經濟結構性的調整，一味打貿易戰、貨幣戰，結果只產生了貿易差額轉移的效果，貿易失衡卻是愈演愈烈。

結論：促進國際收支平衡，必須發揮匯率杠桿的調節作用。但是，經濟對外失衡是對內失衡的表現，實現經濟對外再平衡，根本上還是要解決國內經濟失衡的問題。

適應人民幣匯率彈性增加的新常態

十九大明確提出，要完善社會主義市場經濟體制，推動形成全面開放的新格局，建設開放型世界經濟。匯率是兩個貨幣的比價關系，連接著國內國際兩個市場。推進匯率形成市場化是深化改革、擴大開放的題中應有之意。近日，中國在博鰲論壇上宣布了一系列對外開放，特別是金融開放的新舉措。央行行長易綱明確指出，金融業對外開放必須與匯率形成機制改革相匹配。

“8·11”匯改，優化了中間價形成機制，在人民幣匯率市場化道路上邁出了重要一步。雖然因為市場環境惡化，改革受到困擾，但隨著外匯形勢趨穩，央行已撤回了包括“逆周期因子”在內的臨時性措施，回歸政策中性。

所謂政策中性，在匯率政策方面表現為，匯率調控主要是為防止匯率過度或異常波動，而不是替市場選擇匯率水平。這才有了2018年以來人民幣匯率波動性的進一步增加。然而，一些人似乎尚未適應這種變化，還在糾結于人民幣匯率漲跌，揣摩匯率政策意圖，期待著有形之手施加影響。他們卻忽視了，在市場預期分化、外匯供求平衡、出口快速成長的情況下，匯率調控缺乏必要性。

人民幣匯率波動性增加將成為一種新常態。企業與其猜測匯率的方向，還不如樹立風險中性意識，立足主業，做好匯率風險的管理工作。2017年9月，央行將遠期購匯的外匯風險準備金比率降至零，實際已釋放了這方面的信號。也正是從那時起，銀行遠期結售匯由順差轉為逆差。

結論：深化匯率市場化改革是擴大開放必須邁過去的坎兒。無論政府還是市場，都要逐漸增加對匯率波動的容忍度和適應性。