2018半年匯市回望

文/劉冰 編輯/王亞亞

2018年上半年以來，人民幣匯率基本保持了均衡穩(wěn)定，整體呈現(xiàn)雙邊波動態(tài)勢，兌美元先升后跌，彈性增強，波幅擴大。在這樣的市場背景下，總體而言，境內企業(yè)對人民幣匯率持穩(wěn)定樂觀情緒，不過也有部分市場主體沒有根據匯率波幅增大和雙向波動增強的特點及時調整操作策略，仍存在一定的賭單邊匯率波動和追漲殺跌的行為；而個人用匯及投資需求，則保持在了平穩(wěn)、合理的水平上。

合理均衡水平的基本穩(wěn)定

2018年上半年，人民幣繼續(xù)保持了在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，匯率彈性進一步增強，雙向波動特征明顯，匯率預期平穩(wěn)，市場供需均衡。在國際外匯市場波動較大的環(huán)境下，2018年一季度，人民幣延續(xù)了2017年的強勢，對美元匯率突破6.25，達近兩年半的高點；二季度，匯率先逐漸回落至6.4附近，6月中旬開始則快速下滑。7月6日，境內收盤價為6.6480，相比2017年底對美元貶值2%。

整體來看，過去半年時間，人民幣對一籃子貨幣呈震蕩走升。至2018年6月29日，中國外匯交易中心CFETS人民幣匯率指數(shù)由94.85上漲0.9%至95.66，國際清算銀行貨幣指數(shù)BIS和特別提款權SDR人民幣匯率指數(shù)則分別了上漲了3.2%和下跌了0.1%。

人民幣即期匯率波動進一步加大。上半年人民幣對美元中間價日均變動134點，2017、2016年則分別為97點和120點。2018年一、二季度中間價波幅分別為3402點和2422點，同樣也處于較高水平。6月14日以來，人民幣匯率經歷了一輪快速下跌。對美元匯率最低跌破6.7，跌幅一度超過4%，CFETS匯率指數(shù)跌幅超過2%，CNH-CNY即期價差由-100點上漲至+100點以上（當前USDCNH高于USDCNY）。除中美貿易戰(zhàn)升級，新興市場貨幣整體走貶，以及前期人民幣升值幅度較大客觀存在調整需求等原因之外，部分市場主體的順周期行為也推升了此輪匯率的波動。我們觀察到，2018年一季度人民幣匯率強勢，部分企業(yè)外幣負債增加，借人民幣升值趨勢獲利，一些原本有購匯需求的企業(yè)也推遲了交易。而此輪人民幣匯率快速波動后，部分企業(yè)被迫止損性購匯。

市場主體操作分析

市場供需是人民幣匯率形成的基礎。當前人民幣外匯市場的主要參與者可以分為如下幾類：一是企業(yè)，基于實需原則參與境內銀行對客戶市場，對人民幣匯率影響最大；二是個人，需求主要存在于旅游、留學等服務貿易項目及QDII項下對外投資；三是境外投資者，包括境外央行等主權類機構和商業(yè)銀行、非銀等金融機構，存在投資在岸、離岸人民幣金融資產的交易需求；四是做市商銀行，主要提供報價和流動性，并持有一定匯率風險敞口；五是境外對沖基金，會在離岸市場投機交易。

雖然境內企業(yè)人民幣外匯交易以實需原則為基礎，但可通過選擇結匯售匯時點、外匯留存和敘做匯率衍生品等方式，進行匯率風險管理。從2018年境內外匯存款及代客結售匯情況看，部分出口企業(yè)因2017年人民幣升值較快，而自身受2014—2016年的貶值思維影響，在2018年初時仍持有較多美元。2月初，人民幣匯率升破6.3后，企業(yè)凈結匯開始增加，外匯存款下降。4、5月人民幣匯率溫和反彈至6.40，境內企業(yè)結匯出現(xiàn)高峰。根據外匯局的數(shù)據，此兩個月境內累計凈結匯582億美元（簽約額）；與之相應，非金融企業(yè)外匯存款在5月底下降至4274億美元。進入6月，人民幣匯率的快速下跌導致部分企業(yè)的外匯惜售情緒有所上升。預計6月結售匯順差將較4、5月明顯下降。

境內企業(yè)敘做衍生品行為特點與上述情形一致。2018年1—3月，遠期結售匯簽約額逆差由113億美元下降至20億美元，4、5月則分別為順差50億美元和17億美元。遠期和期權合計未到期（delta凈敞口）逆差則由1月的1475億美元縮減為5月的1115億美元，體現(xiàn)了境內企業(yè)1—5月對人民幣匯率看法逐漸轉為樂觀的情緒。但6月下旬以來，企業(yè)衍生品交易重新轉向了凈購匯。

境內企業(yè)交易行為變化的特點表明，其仍存在一定賭單邊匯率波動的動機和追漲殺跌的行為，沒有根據匯率波動加大和雙邊波動的特點及時調整。部分企業(yè)的交易選擇強化了外匯市場的順周期性，而且從結果看，其對交易時點的主動選擇效果往往不佳。

2018年境內個人用匯需求保持平穩(wěn)。2017年以來，住戶外匯存款規(guī)模一直穩(wěn)定在1200億—1300億美元左右，匯率預期穩(wěn)定，未出現(xiàn)囤積外匯情形。服務貿易項下結售匯逆差則持續(xù)縮窄，5月逆差僅189億美元，低于2014年7月—2017年12月217億美元的平均水平。6月底，QDII額度累計審批1033億美元，較年初小幅增加133億美元。

隨著境內股票、債券市場的開放，境外機構投資境內需求上升。根據人民銀行的數(shù)據，今年一季度，境外機構和個人增持境內人民幣債券1622億元，股票270億元。而根據中債托管數(shù)據，6月末境外機構持有境內債券約1.3萬億元，6月單月增長約870億元，較2017年底則增長超過3000億元。

境外資金持續(xù)流入表明，其對人民幣資產的信心不斷增強；另一方面，隨著存量規(guī)模增大，以及配套的外匯風險對沖政策的完善，也存在著境外主體資金匯出，匯率風險套保等交易需求。預計未來境外機構投資者對外匯市場的影響仍將有利于人民幣升值方向，但雙方向影響都會階段性存在。

快速波動“考驗”企業(yè)

近一個月，人民幣快速貶值，對企業(yè)行為和預期產生了一些影響。整體上看，雖然匯率變化快，波動幅度較大，但相比于2014—2016年的貶值行情，大部分企業(yè)客戶能夠較為理性地看待匯率波動，銀行代客結匯售匯雙方向也基本平衡，只有少數(shù)企業(yè)存在一些順周期性行為。

首先，人民幣適度貶值有利于出口企業(yè)。其一，部分出口企業(yè)在2014—2017年間留存外匯，成本較高，本輪匯價上行提供了一個有利的逢高結匯時機，有助于其改善財務狀況；其二，可提升出口企業(yè)價格競爭力。從實際情況看，6.3—6.5區(qū)間為出口企業(yè)結匯密集區(qū)，6.5—6.7區(qū)間結匯規(guī)模雖略有下降，但日均規(guī)模仍保持在全年較高水平，沒有出現(xiàn)出口企業(yè)大規(guī)模恐慌性囤積外匯的情況。

其次，對外幣負債企業(yè)做好匯率風險管理起到了再次預警的作用。2017年以來，國內企業(yè)境外美元債發(fā)行規(guī)模大幅增長。企業(yè)美元融資，一方面是要解決其境內融資難；另一方面，也是因為一季度人民幣升值也使其獲利。但若未及時對沖匯率敞口，則會承擔匯率風險。從企業(yè)外債整體規(guī)模看，2018年一季度末，我國其他部門（除政府、央行和商業(yè)銀行外）全口徑外債規(guī)模為4838億美元，較2017年底增長283億美元，較2016年底增長561億美元。對于外幣負債，大部分企業(yè)通過衍生品等方式規(guī)避匯率風險，但也有少部分企業(yè)未及時對沖，在本輪貶值中受沖擊較大。整體上看，企業(yè)外債規(guī)模增長的量級并不大，近期匯率下跌并不會造成系統(tǒng)性風險。

此外，鑒于年中通常是境外上市的境內企業(yè)分紅購匯的集中期，在實際確定企業(yè)分紅購匯規(guī)模時，建議這些分紅企業(yè)綜合考慮企業(yè)的外幣收入情況。近期人民幣匯率下跌確會造成此類企業(yè)購匯成本上升，但整體看，其量級同樣有限。

后市趨穩(wěn)

當前匯率風險完全可控，對貿易戰(zhàn)等外部因素不必過度擔憂，對人民幣匯率更無需悲觀。如前分析，近期人民幣快速貶值，乃是多重因素共振導致。貿易戰(zhàn)是特朗普政府與各主要貿易伙伴長期博弈的過程，短期難有定論。而當前外匯收支形勢和市場主體預期明顯好于2015—2016年，企業(yè)資產負債錯配和外債整體風險都較為樂觀。出口企業(yè)雖然存量結匯規(guī)模略有下降，但仍有穩(wěn)定流量。從市場供需角度看，當前人民幣可基本實現(xiàn)均衡。若外部環(huán)境改善，美元指數(shù)下跌，跨境資本流入，則人民幣將大概率重新形成升值趨勢。

匯率對于國際市場的變化十分敏感，不確定性也很強。當前，人民幣匯率越來越呈現(xiàn)雙向波動、波幅增大的特點，2018年的匯率波動更凸顯了企業(yè)外匯對沖和保持風險中性的重要性。隨著匯率形成機制和外匯市場改革的不斷深化，對于大部分企業(yè)而言，在當前市場化程度越來越高的人民幣外匯市場中對賭、博弈并非企業(yè)專長，盲目追逐趨勢的順周期行為也并不可取。由于企業(yè)決策流程長、調整成本高，一旦匯率走勢不利，很容易陷入被動，造成的損失難以挽回。對此，企業(yè)應不斷強化匯率保值理念，樹立財務中性的意識。在集團層面，要建立匯率風險管控體系，完善匯率風險敞口計量制度，合理使用匯率衍生品。