人民幣國際化條件下我國債券市場建設問題研究

邢 辰

（中國人民銀行煙臺市中心支行，山東 煙臺 264001）

一、我國債券市場現狀

（一）債券市場規模迅速擴大

2015年我國債券市場共發行人民幣債券22.3萬億元，同比增長102.7%，債券托管余額從2007年底的12.33萬億元增加到2015年底的47.9萬億元，年均增長率達18.47%。離岸市場上，從2007年離岸人民幣債券開始發行至今，發行量基本呈逐年增長趨勢，分別為100億元、120億元、160億元、359億元、1 027億元、1 227億元、1 374億元、2 394億元、1 698億元，在岸、離岸人民幣債券市場規模都在迅速擴大。

（二）債券發行主體趨于多元化

隨著市場建設的不斷完善，我國債券市場的發行主體由最初的政府部門逐漸擴大到了境內各類金融機構、企業以及境外機構等。在人民幣國際化進程開啟之后，越來越多的境外機構作為發行主體獲準在境內發行人民幣債券，包括國際開發機構、其他境外非金融企業以及外國政府機構。離岸市場上，在2010年2月之前，人民幣離岸債券發行主體主要是財政部、國內政策性銀行、商業銀行。隨著人民幣國際化進程的推進和人民幣離岸中心建設的不斷完善，離岸人民幣債券發行主體不斷豐富，內資企業、外資企業、境外租賃企業、海外金融機構、跨國企業和跨國組織等都加入了離岸人民幣債券發行行列。

（三）債券品種多樣化

目前，我國的債券發行品種有國債、政府機構債券、地方政府債券、央行債券、企業債券、國際機構債券、金融債券等等。自2014年以來，債券創新品種快速增長，商業銀行同業存單、項目收益票據、人民幣定向債務融資工具、資產支持票據、并購票據、非公開定向可轉債融資工具、永續債等創新產品相繼涌出，降低了企業的融資成本，同時也滿足了投資者投資多元化的需求。在銀行間市場上，境外機構不僅可以開展現券交易和回購交易，還可以進行債券借貸、債券遠期以及利率互換等衍生品種的交易。在人民幣離岸債券市場上，除了傳統的以人民幣計價、結算的債券外，還推出了以人民幣計價、其他貨幣結算的合成債券，以及其他以人民幣計價的債務型工具。

（四）交易主體范圍不斷擴大

目前，我國的銀行間債券市場、交易所債券市場、銀行柜臺交易市場已形成規模，其中銀行間債券市場是最主要的市場。隨著我國債券市場開放步伐的不斷加快，目前已允許境外央行或貨幣當局、境外人民幣業務清算行和參加行、國際金融機構、主權財富基金、境外保險機構以及參加跨境貿易人民幣結算業務試點的其他境外金融機構作為投資者參與銀行間債券市場的交易，允許人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、合格境外機構投資者（QFII）參與交易所債券市場及銀行間債券市場交易。

二、我國債券市場發展存在的問題

（一）多頭監管導致債券市場資源配置效率低

我國市場上的債券以國債、金融債、短期融資債和企業債為主。國債的發行由全國人民幣代表大會（通過財政部）審批；金融債和短期融資券由人民銀行及中國銀行間交易商協會審批；企業債券由國家發改委審批。債券市場的多頭監管，部門間的監管差異，是阻礙我國債券市場進一步發展的重要原因。以企業類債券市場為例，《企業債券管理條例》（中華人民共和國國務院令第121號）、《公司債券發行試點辦法》（證監發 [2007]112號）、《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》（中國人民銀行令[2008]第1號）的相繼出臺，使得我國企業類債券市場出現了企業債券、公司債、中期票據共存的局面。多頭監管下，監管重疊、監管真空以及監管沖突等問題廣泛存在。

（二）政府信用債券比重過高，公司類信用債券發展緩慢

近幾年來，我國債券市場規模迅速擴大，但是公司類信用債券在債券發行總額中占比較小。以2015年為例，公司類信用債券融資規模7萬億元，占債券總發行量的31%，但是在發達國家，作為債券市場的主要品種，公司債券居于中心地位。與我國國債、中央銀行票據、政策性銀行金融等政府信用債券規模不斷擴大形成鮮明對比的是，我國非政府債券的規模還非常小，企業作為市場經濟的主體，無法充分享受到使用債券類金融工具進行融資的便利性。

（三）離岸債券市場尚未發展成熟

離岸人民幣債券市場于2007年開始發展，在2009年跨境貿易人民幣結算業務試點推出后，進入快速發展階段。中國香港、倫敦、中國臺灣、盧森堡、新加坡、韓國等地均已建立了離岸人民幣債券市場，其中以香港為主。目前來看，離岸人民幣債券市場發展尚存在以下問題：一是與境內人民幣債券市場相比，離岸人民幣債券市場規模較小。以2015年數據為例，在岸人民幣債券發行量為22.3萬億元，離岸人民幣債券發行量為1 697.64億元，在岸人民幣債券發行量是離岸人民幣債券發行量的131倍，規模上的巨大差距決定了信息從在岸向離岸市場單向流動。二是離岸人民幣債券二級市場交易不夠活躍。據香港金管局披露的信息，財政部發行的人民幣國債報價最活躍，其次是境內政策性銀行和國有銀行發行的離岸人民幣債券，其他離岸人民幣債券交易均不活躍，這就導致了離岸市場更多的是在被動地接受在岸市場信息。三是離岸人民幣債券發行缺乏有效的定價體系。目前，離岸人民幣債券市場還沒有形成獨立、成熟的定價體系，在離岸人民幣債券的發行過程中，企業更傾向于參考在岸利率鎖定成本，或者使用固定利率，導致離岸人民幣債券價格極易依賴在岸人民幣債券市場價格。

三、進一步發展我國債券市場的意見建議

（一）完善債券市場基礎建設，提高資源配置效率

債券市場基礎設施建設分為軟件基礎設施建設和硬件基礎設施建設兩個方面。市場慣例、監管法律法規屬于軟件基礎設施，債券交易、結算與托管系統等屬于硬件基礎設施建設。鑒于我國的特殊國情，監管機構應努力推動我國債券發行制度、評級制度、信息披露制度以及監管制度等向國際標準看齊，積極鼓勵債券產品創新，探索債券衍生品風險管理工具的發展。

（二）加快公司類信用債券市場發展

國際經驗表明，在一個成熟的債券市場中，公司債券占有相當的份額，是市場的主要債券品種之一，從投資主體看，機構投資者占據對優勢，從交易流通方式看，通過場外市場以報價驅動方式為主。鑒于此，我國債券市場也應堅持面向合格的國內外機構投資者，以場外交易為主線，轉換監管思路，推動公司債券市場發展。推動銀行間債券市場逐漸成為公司債券的主要交易場所，完善債券市場各項機制，支持境內“三資企業”在境內發行公司債券。

（三）推進信用衍生品市場發展，化解剛性兌付的兩難境地

隨著人民幣國際化進程的不斷推進，債券市場擴容與雙向開放已勢不可當，我們必須直面債券市場發展過程中存在的風險點，打破剛性兌付建立風險對沖機制，完善信用風險體系。中國銀行間交易商協會在2010年就已推出信用風險緩釋工具試點業務，但是由于參與主體過于單一以及違約風險極低，基本未發生交易，信用風險對沖和緩釋機制也沒有真正地發揮作用。隨著剛性兌付被逐漸打破以及債券市場的不斷擴容，信用風險對沖機制建設也必須提上日程。因此，在明晰法律制度框架的同時，需要吸引更多的交易主體參與，激發信用風險緩釋工具的市場活躍程度，真正發揮信用風險緩釋機制的作用。

（四）推動離岸人民幣債券市場建設

一是加強離、在岸市場聯動關系管理，暢通人民幣良性回流機制，增強離岸人民幣債券產品的市場競爭力。一方面，監管部門可以將離岸人民幣資金池納入貨幣監管范疇，統籌考慮離、在岸市場，在現有渠道的基礎上積極推動人民幣走出去。同時，支持、引導國內更多具備實力的金融機構在境外設立分支機構，實現金融機構和金融資本的“走出去”，強化離岸、在岸市場的良性互動。另一方面，繼續完善離岸人民幣回流機制，提高離岸人民幣債券市場清算系統效率，降低交易成本，提高債券流動性，活躍市場交易，激發離岸市場參與者的投資熱情。

二是不斷完善離岸人民幣債券市場的利率期限結構，充分發揮債券市場的定價功能，實現離岸人民幣債券市場的全面發展。通過豐富市場參與主體、擴大債券種類以及加強國際合作，來擴大離岸市場的境外范圍，并在已有的發行規模基礎上，積極引導、推動、實現離岸市場參與度和發行規模的進一步擴大。在制度建設方面，建立并完善擔保和信用評級制度，引入國際知名評級機構，提高市場信息透明度，實現市場對風險的有效定價，從而吸引更多的離岸人民幣長期資金，拓展離岸人民幣債券的收益率曲線。

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