電商沖擊下零售企業資本結構動態優化實證分析

萬元

中圖分類號：F713 文獻標識碼：A

內容摘要：在電商沖擊下，傳統零售企業面臨客流量流失、競爭加劇、利潤下滑等困境，直接導致其依靠上下游資金營運的類金融模式弊端逐漸凸顯，不再具備發展的可持續性。在這種形勢下，傳統零售企業做好自身的資本規劃和資本戰略就顯得尤為重要。本文結合零售企業的行業特點和規律，分析零售企業資本結構現狀，并探究在電商沖擊下零售企業資本結構應該作出哪些相應的調整，以適應形勢的發展和推進企業轉型、創新。

關鍵詞：電商沖擊 零售企業 資本結構 動態優化

文獻綜述

國外學者對于資本結構調整領域的研究較為多樣化。Banerjee et al （2000 ）認為規模越大的企業，資本結構的調整速度越快。Heshmati和Wihlborg（2000）通過調查了解到，企業的實際資本結構往往與預期相差甚遠，在逐漸調向預期水平的過程也較為緩慢。Myers和Majluf（1984）最先提出融資排序理論，并提出企業融資是按照一定的階段進行，分別為盈余保留階段、負債階段和股票發行階段，隨著企業盈利能力的提升，稅后利潤也會不斷增加，繼而降低股票和證券的發行數量，減少融資行為。Baker & Wurgler（2002）經過總結提出資本結構市場擇時理論，并定義為企業根據市場環境的變化，結合自身實際情況選擇合適的融資方式和融資金額，不斷調整資本結構，使資本結構達到最優的程度。Flannery和Rangan（2006）認為，企業的資本結構是長期性行為，公司不斷向預期資本目標前進，每年調整進度約為30%；若調整速度在10%以下，體現資本結構變動小，次年并未調整到預期目標，只是將部分資本結構進行調整。

國內學者同樣也在資本結構調整領域有著豐富的研究成果。任偉蓮（2008）研究了影響我國批發零售業上市公司資本結構選擇的因素，發現企業資產負債率的高低主要受到總資產凈利率、資產擔保價值、保留盈余、非債務稅盾這四個方面的影響。姜付秀等人（2003）利用經濟模型檢驗了企業的資本結構與其所在的產品市場上的競爭強度之間具有顯著的正相關關系。

雖然當前國內外學者都對有關資本結構調整方面進行了研究并取得了一定的成果，但是涉及到資本結構動態優化的相關研究較少，基于互聯網的企業資本結構動態化問題的研究則更少。本文擬構建零售企業資本結構動態化模型，對零售企業資本結構如何優化以及實現創新轉型進行研究，以助于豐富資本結構動態化理論以及擴大其的應用范圍。

研究設計

（一）資本結構動態優化模型的建立

由于市場存在摩擦問題，所以企業資本結構的優化容易受到諸如交易、代理和信息等成本的影響，導致企業的資本結構未能實現完全優化。鑒于此，本文采用Flannery和Rangan的部分優化模型對零售企業的最優資本結構影響因素及其優化速度進行研究。

首先，構建部分優化模型：

（1）

上述公式中，LEVit代表時間為t時公司i的實際資本結構；LEV *it代表時間為t時公司i的資本結構最優值；δit代表優化系數，指的是企業資本結構的優化速度，并能夠用來衡量企業的優化成本。δit=1為資本市場處于無摩擦狀態，公司的資本結構在任何期間均是最優；0<δit<1 為因為資本市場存在摩擦，導致企業必須將資本結構優化至LEVit，也就是所謂的部分優化；δit>1指的是企業資本結構已經超越了能夠優化的最高程度。

由于許多客觀原因都會對企業資本結構動態優化造成影響，因此假設其表達式：

（2）

式中Xit是影響i企業最優資本結構的假定因素，εit是隨機干擾項。

其次，資本結構優化系數受企業與時間的影響，其優化系數的內生表達式是：

（3）

式中 δit是i公司在t時期的資本結構優化速度，Zit為影響δit的假設因素，μit是隨機干擾項。對式（3）進行變形可得：

（4）

式中，LEVit和δit由式（2）和（3）式決定。

（二）動態優化模型的變量設計

本文以資本結構理論為指導，按照零售業行業特征因素選取相應的變量。由于篇幅所限，變量的具體選擇過程本文未詳細闡述。

對于因變量，考慮到我國資本市場尚處于初級階段，上市公司的市場價值有時波動性很大，對市場價值的衡量存在一定難度，因此本文在實證中采用賬面資產負債率指標來度量資本結構變量。對于自變量，本文參考Banerjee et al （2000 ）、Heshmati（2001）、任偉蓮（2008）、Myers和Majluf（1984）、姜付秀（2003）、Baker & Wurgler（2002）等人的研究結果，在充分結合我國零售業行業特征的基礎上，選取了影響最優資本結構的包括反映宏觀融資環境、行業特征、公司規模、盈利能力、營運能力、償債能力六方面在內的10個指標和影響優化速度的3個指標作為自變量，各相關變量的選取及計算方法詳見表1所示。同時，本文從人力資源優勢、銷售與顧客服務、業務流程轉型以及采購及供貨管理四方面選取構成零售企業行業競爭力的變量，影響行業競爭力變量見表2所示。

（三）樣本數據統計和模型估計方法

1.樣本數據統計。本文研究樣本時間為2007年至2016年，初步樣本為滬深A股上市公司中零售業的70家上市公司財務數據，從中剔除ST、*ST、SST公司及數據缺失的公司，最后得到47家公司10年數據作為研究對象。公司微觀數據及股票指數收益數據來源于CSMAR數據庫和WIND數據庫，利率數據來自中國銀行網站。

2.模型估計方法。本文應用STATA11. 0軟件進行變量的主成分分析，匯總表2里的各個變量，將這些變量統稱為“競爭力因子”，代表預期值，由此避免表1中各個變量的代入所引起的多重共線的產生，影響試驗的準確性。由上文（4）式可知，LEV *it和δit不存在觀測值，無法對模型直接估計，同時LEV *it -LEVit-1無法直接獲得，并且因為它的存在使得優化系數δit依賴于最優資本結構LEV *it，從而形成一個內部迭代過程。故本文運用STATAll.0計量經濟學軟件對模型進行非線性最小二乘（Nonlinear OLS）估計，迭代方式為高斯-牛頓法，由于篇幅所限，具體迭代方法不詳細敘述。

實證分析

（一）主成分分析實證結果分析

分析主成分的恰當性。由于各個指標之間具有一定的聯系，可見指標所自帶和體現的數據之間存在多種重疊問題，對此必須采用主成分分析的方式。結果得出變量之間的相關性很強，適合做主成分分析（由于篇幅所限，行業競爭力因子的KMO檢驗結果未列出）。

主成分分析。運用stata 11.0軟件對競爭力因子進行主成分分析，從中選取累計貢獻率達80%以上的主成分，選取四個主成分符合此要求，可以用這四個新變量來代表原始變量（由于篇幅所限，行業競爭力指標的方差貢獻度結果、因子載荷矩陣未列出）。本文定義四個主成分為新的被解釋變量分別為F1、F2、F3、F4，則這四個主成分都含有原指標的信息，主成分的表達式為：

F1=-0.005Z（SGR）+0.357Z（BIR）+0.309Z（DI）+0.146Z（TN）-0.037Z（ITO）+0.332Z（DI2） +0.191 Z（SN）

F2=0.070Z（SGR）+0.041Z（BIR）-0.352Z（DI）+0.555Z（TN）+0.084Z（ITO）-0.294 Z （DI2） + 0.599 Z（SN）

F3=0.745Z（SGR）-0.032Z（BIR）+0.003Z（DI）-0.045Z（TN）-0.648Z（ITO）-0.029 Z （DI2） +0.034 Z（SN）

F4=0.654Z（SGR）+0.051Z（BIR）+0.037Z（DI）-0.132Z（TN）+0.756Z（ITO）+0.067Z （DI2） - 0.009 Z（SN）

根據綜合主成分的評價公式，得到綜合主成分的表達式，由此得出代表的綜合主成分F：

F=0.364*F1+0.161*F2+0.146*F3+0.139*F4

行業競爭力得分評價。根據主成分表達式，可以得出零售企業行業競爭力得分排名，另外可對企業行業競爭力在某一年時點上的靜態分析，同樣可以通過五年的數據進行動態分析，以此評價零售企業行業競爭力的變化過程及發展趨勢。在靜態分析中，以某一年樣本序號為橫坐標，以行業競爭力的主成分得分為縱坐標，就可得到該年樣本企業呈現出的行業競爭力得分的整體情況。通過分析結果可知，絕大多數企業得分在-0.5到1之間，行業內企業得分較為集中，超過1分的企業只有四家，且只有一家得分達到3.8，其他三家稍高于1分，說明整體水平不高；從2016年零售企業競爭力得分來看，沒有低于負0.5分的企業有四家，由此可以推斷出整個零售業競爭力的得分應處于-0.5到1之間，水平偏低（由于篇幅所限，2014年零售企業競爭力得分具體情況未列出）。在動態分析中，圖1表示2007-2016年零售業樣本上市公司行業競爭力的得分情況，能夠反映零售企業發展的動態變化。不難發現，圖1中明顯表示出在2007至2012年零售企業競爭力得分緩慢波動上升，而2012年后企業行業競爭力得分快速增加。存在這種現象的主要原因是由于2012年是電商沖擊的前期，多數企業已經意識到未來零售企業轉型發展的方向必然是結合互聯網，因此為了提升企業競爭力，各零售企業紛紛觸網，為零售企業提升行業競爭力起到了積極作用。本文將觸網企業與未觸網企業分為兩組，求其行業競爭力得分平均值，就2016年行業競爭力來看，觸網企業行業競爭力平均得分為0.4867，未觸網企業行業競爭力平均得分為-0.1341，通過比對也能看出零售企業觸網可以提升其競爭力。

（二）資本結構動態優化模型實證結果分析

我國零售企業資本結構動態優化模型的檢驗及估計結果如表3、表4所示。從表3所示的模型識別檢驗統計量可知，動態優化模型檢驗中，殘差平均數據是-0.0014，偏度是0.0889，峰度是5.6099，這些數據都與標準正態分布無明顯差別，而且殘差不存在一階序列自相關，可以得出假設殘差屬于標準正態分布，采用非線性最小二乘法能夠科學進行動態模式試驗。動態優化模型的擬合優度（R-squared）為0. 9918，說明模型擬合效果較好。另外，從總體來看，動態優化模型效果良好，可見我國零售企業資本結構不斷進行動態優化。

1.最優資本結構影響因素。在表4的檢驗結果中，發現影響最優資本結構的因素并呈正相關關系的有：股票市場整體收益率（R）、類金融能力（CRED）、公司規模（SIZE）；顯著負相關的因素有實際貸款率（I）、輕資產屬性（TANG）、競爭力因子（COMP）、資產凈利率（PRNW）、流動比率（CR）。在正相關因素中，除股票市場整體收益率（R）與前文預期不一致外，其它因素均與前文預期一致。而不一致的原因主要是在現實市場環境中，企業首次發行或增發股票面臨眾多的審批程序，所以股價的高低并不能成為企業是否發行股票的唯一決定因素。此外，考慮到二級市場股價的波動并沒有在企業財務報表中體現，并不直接影響企業權益的價值，兩個因素的綜合影響導致股票市場整體收益率增高，零售企業并沒有傾向于股權融資，而仍然傾向于債權融資。在負相關因素中，體現償債能力的流動比率（CR）與前文預期不一致，其它因素均與前文預期一致，原因是我國零售企業主要依靠占壓上下游資金的類金融模式生存，零售企業擁有較強的話語權，從上下游獲取短期負債成本較低且較為容易，即使償債能力強的零售企業也并沒有動機利用這些優勢增加債務融資。其余與前文預期一致的因素不再贅述。

2.優化速度影響因素。從表4的估計結果中可以看出：一是資本結構偏離最優值的程度與優化速度顯著負相關，與前文預期一致。由此可見，如果企業負債率數值不斷接近最佳數值，企業就能夠更好地進行調整；反之，若負債率與最優負債率相差甚遠，則會反應出“調整惰性”。以上現象也間接反映了我國零售企業要進行外部融資需要付出更高的成本。二是公司規模與優化速度不相關，這可能是因為優化的資本結構過大，也會導致資金注入量增加，從而進行外部融資以滿足資金需求，而融資活動需要全方位進行考慮，為資本結構的快速優化帶來一定的困難，導致了優化速度與公司規模之間不顯著。三是公司成長性與優化速度負相關，與前文預期不一致。本文認為，由于資本市場的不健全，在一定程度上限制了具有成長性的公司在資本市場上的融資優勢。一方面，成長性高的企業雖然在未來可能擁有良好的發展機會，但卻由于當前的盈利水平等因素的影響，很可能達不到證券市場上再融資的條件；另一方面，債權人出于風險的考慮，往往會對快速成長企業的投資作出一定的限制，從而降低高負債所帶來的代理成本，因此其優化速度減慢。

3.資本結構的優化程度。本文定義最優比率等于最優資本結構與實際資本結構之比（LEV* /LEV），用來衡量零售企業資本結構的優化程度（見圖2）。從圖2可以看出，我國零售企業存在最優資本結構，并且最優資本結構是隨時間不斷變化的。從實際資本結構統計情況可以看出，我國零售企業資本結構優化程度不高，實際資本結構小于最優資本結構，最優比率均值為1.042，說明我國零售企業資本結構有待進一步優化。究其原因主要有以下兩方面：一方面，我國債券市場尚不完善，銀行信貸要求較高，導致零售企業長期債權融資受阻，從而表現出整體負債；另一方面，由于受到來自市場和政策的限制，導致股票融資條件低、成本低，因此大多數零售企業都采用這種方式進行外部融資。

結論及建議

（一）結論

通過試驗驗證可以看出，零售企業的資本結構調整可以達到最優水平，且正在不斷進行動態優化，但優化速度較慢，平均值僅為 0.417，反映了零售企業在資本結構優化過程中面臨較大的市場摩擦。另外，股票市場整體收益率（R）、類金融能力（CRED）、公司規模（SIZE）對最優資本結構具有顯著正影響；實際貸款率（I）、輕資產屬性（TANG）、競爭力因子（COMP）、資產凈利率（PRNW）、流動比率（CR）與最優資本結構顯著負影響；實際資本結構偏離目標值的程度（DIS）、公司成長性（IO）對優化速度具有顯著負影響。

（二）建議

一是調整企業發展戰略，創新企業盈利模式。為優化零售企業資本結構，降低資產負債率，需降低公司規模、提高企業資產凈利率。零售企業應該調整發展戰略，由以往的粗放型發展模式向追求產業質量的效益型發展模式轉變，并根據自身的發展情況合理擴張規模，保證資金的有效利用。另外，創新企業盈利模式，建立零售企業與生產企業新型的供銷關系，通過發展電子商務業務的方式來提高企業整體競爭力。在此基礎上，為了保證轉型過程中的財務安全，零售企業應該減少債務融資，尤其是減少極不穩定的商業信用融資，考慮轉向資金期限較長的資金，如發行企業債券、引入私募基金或產業投資基金等。

二是轉變類金融發展模式，統籌企業融資規劃。實證分析表明，企業類金融能力與最優資本結構顯著正相關，說明我國零售企業在面臨金融市場約束和規模擴張的雙重壓力下，更會采取占壓供應商資金的方式獲取短期債務資金。零售企業應該增強企業經營風險意識，轉變類金融發展模式，弱化對上游供應商資金的占用程度，統籌安排企業融資規劃，以此提高企業財務管理和運作能力，提高長期負債融資比例，在保證財務穩定的同時達到優化資本結構的目的。

三是調整融資結構，向多層次資本市場找出路。目前，國內多層資本市場結構正在不斷完善，全國股權轉讓系統（新三板）與區域股權交易市場（四板）正在迸發活力，建議零售企業尤其是中小微零售企業，應該主動融入資本市場，可以選擇在新三板或四板市場掛牌、發債，在豐富自身股權與債權融資結構的基礎上，進一步提升資本結構的安全性與持續性。

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