人民幣匯率波動對我國上市公司股票回報率影響的異質性研究

徐長生 黃雨薇

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

內容摘要：本文基于2005—2016年非平衡面板數據，運用面板回歸方法探究人民幣匯率波動對我國上市公司股票回報率的影響。研究表明：國際資本流動性強的企業股票回報率受匯率變動的影響大于國際資本流動性弱的企業，且資本流動性越高，企業的股票回報率受匯率的影響更大；外向型企業的股票回報率受匯率變動的影響大于內向型企業，且外向程度越高，企業的股票回報率受匯率的影響越大。因此，國際資本流動性強的外向型企業應該充分利用外匯市場工具規避匯率波動風險，我國也應大力發展外匯衍生品市場，為企業抵御外匯風險創造條件。

關鍵詞：匯率波動 股票回報率 企業異質性 外向型企業 國際資本流動

引言與文獻綜述

2015年“8.11”匯改之后，人民幣貶值伴隨嚴重的資本流出，2016年我國外匯儲備減少近10%，距離破“三萬億”僅一步之遙。外匯市場大波動同時，股票市場也很不太平，2015年8月和2016年1月人民幣兌美元匯率分別貶值3.2%和2.7%，同時上證指數分別下跌24.5%和24.6%，表明匯率波動對股票市場的影響很大。隨著匯率改革進程的加快，我國金融市場面臨著前所未有的挑戰，使得深入研究匯市和股市之間的關系十分必要。

關于匯率與股票價格之間的關系，國內外許多學者都研究過，由于各國的經濟環境和匯率制度不同，實證方面的研究結論大相徑庭，但是多數文獻認為匯率變動會影響股價波動?；趨R率變動會影響股價波動，有學者作了更進一步的研究，對匯率變動影響股價波動的渠道作了探討?？傮w來說，可以分為兩個重要的渠道：國際資本流動和商品貿易。首先是國際資本流動渠道，該理論基于資產組合平衡理論假定各國的資本市場間沒有壁壘，并且國內和國外的資產具有完全的替代性，理性的投資者會根據匯率的變化來改變國內和國外資產比例，以此來分散匯率風險，如果本幣存在著升值預期，對投資者來說就有套利空間，減少以外幣計價的資產持有量，增加以本幣計價的資產持有量，引起以本幣計價的資產價格上升，反之亦然；商品貿易是匯率變動影響股價波動第二個重要渠道，根據購買力平價理論，匯率的變動會影響本國商品在國際市場上的價格和競爭力，從而會影響到企業的進出口行為，而進出口額變化必然會對企業的業績產生一定的影響，從而引起股票價格的變化。

上述研究主要是從宏觀層面闡明匯率變動影響股價波動及影響渠道，微觀層面的文獻則把研究的主體放在了公司上。在微觀層面上，關于匯率對股價的影響聚焦在“外匯風險暴露”的問題上。Adler和Dumas（1984）對這個問題進行了初步探索，將外匯風險暴露定義為資產價值對匯率風險的敏感性，采用匯率與資產價值進行回歸，構建了單因素模型來研究外匯風險暴露 。Jorion（1991）認為單因素模型沒有考慮匯率以外的宏觀因素，于是將該模型擴展到包括股票市場指數的雙因素模型，以剔除匯率以外的其它宏觀因素的干擾，這種雙因素模型也是應用最廣泛的模型。他們分析了287家美國跨國公司，發現僅有5%的公司有顯著的外匯風險暴露。近年來，國內學者們也針對外匯風險暴露問題進行了研究。倪慶東和倪克勤（2010）運用雙因素模型進行分析，發現深市18個行業中存在外匯風險暴露的行業大約占到56%，其中制造業面臨的外匯風險最大。鄒宏元和羅然（2017）研究發現10個行業中7個行業存在顯著的外匯風險暴露，其中對匯率反應最顯著的原材料和醫藥行業。

現有的文獻多數只是驗證了公司股票回報率受匯率影響不同這個事實，或者只是從行業的角度來解讀其中的原因。上文提到匯率影響股價的主要途徑有兩條：國際資本流動和商品貿易。顯然每個上市公司國際資本流動和對外貿易程度是不同的，這同時也意味著匯率作用于公司股價渠道的暢通程度是有差異的，從而對匯率作用于股價的效果產生影響。所以本文將從國際資本流動和對外貿易這個新的角度來解讀上市公司外匯風險暴露差異。

研究設計

（一）變量選擇

首先，用QFII持股比例來衡量上市公司的國際資本流動的程度。一直以來，我國雖然在經常項目上開放，但是在資本項目上還是管控比較嚴格。雖然目前QFII持股比例并不能完全代表國際資本流動性水平，但是QFII發展到現在已經成為我國資本市場上一支不可忽視的力量，在許多方面都影響著我國證券市場的發展及其它參與主體的行為。隨著國家政策對QFII的進一步放開和數量的不斷增加，在一定程度上能夠反映國際資本流動性。因此本文定義有QFII持股的企業比沒有QFII持股的企業國際資本流動性強，并且QFII持股比例越高，企業的國際資本流動性越強。

其次，本文將有海外銷售收入的公司定義為外向型企業，完全沒有海外銷售收入的為內向型企業。將海外銷售除以企業的營業收入得到海外銷售占比，本文中定義海外銷售占比越高，企業的外向型程度越高。

最后，學者們除了關注匯率與企業股價之間的關系之外，在企業特征與企業股價關系方面也有涉及。本文依據相關文獻選取了以下四個反映企業特征的控制變量，使得研究結果更可靠：一是公司規模。學者們通過研究發現上市公司的股票收益率有隨著公司的相對規模的上升而下降的趨勢。二是盈利能力。一般來說盈利能力越強，公司獲得利潤的可能性越高。三是償債能力。償債能力越強，意味著公司獲取外部資金支持的渠道越多，融資越順暢，從而能夠發揮其資金優勢，為公司帶來更多的投資機會，并為股東創造更多的財富。四是成長性，尤其是其中的市盈率指標。法碼三因素模型發現影響股市回報率的三個重要因子分別是股票市值、市凈率和股市總體平均回報率，但是潘莉和徐建國（2011）認為在我國用市盈率代替市凈率的三因子模型更具有解釋能力。

（二）樣本選擇與數據來源

本文的研究樣本是在我國上海股票交易所上市的公司，這里不是選取全部上市公司是因為上海股票交易所上市的公司有海外銷售收入和有QFII持股的公司比例比深圳股票交易所高，樣本更有助于研究。本文選取的是2005-2016年滬市A股上市公司數據，數據單位是年度。首先剔除掉了ST、*ST類型的上市公司；其次剔除掉金融類企業；最后，將樣本中解釋變量與被解釋變量數據不連續或數據缺失的公司剔除。

（三）模型選擇

本文首先使用的是普遍被采用的雙因素模型來研究匯率波動與公司股票回報率的關系。雙因素模型公式如下：

Ri，t=α0+α1 Rm，t+α2 Xt+εi，t （1）

Ri，t指的是公司i在t時期的股票回報率；Xt是匯率在t時期的變動；Rm，t指的是在t時期整個股票市場指數的回報率；α1衡量的是公司面對市場的剩余外匯風險暴露；α2為企業對匯率風險的敏感性；εi，t為殘差項，包含了其它因素的影響。為了進行公司的異質性研究，本文將雙因素模型進行了如下改進：

Ri，t=β0+β1Rm，t+β2 Xt+β3 RATIOi，t*Xt+β4 RATIOi，t+εi，t （2）

在后文回歸分析中，第一組回歸中RATIO代表的是上市公司QFII持股比例，當RATIO大于0，本文認為這個上市公司國際資本流動性強，RATIO的值越大則國際資本流動性越強。在第二組回歸中，RATIO為上市公司海外銷售收入占總營業收入的比重，本文定義RATIO大于0為外向型企業，RATIO的值越高則外向程度越高。為了使本文的結論更可靠，本文加入企業特征變量作為控制變量。模型最后定為：

Ri，t=δ0+δ1Rm，t+δ2 Xt+δ3 RATIOi，t*Xt+δ4 RATIOi，t+δ5 Asseti，t+

δ6 EPSi，t+δ7 PEi，t+δ8 QRi，t+εi，t （3）

其中Asseti，t、EPSi，t、QRi，t、PEi，t分別為上市公司i在t時期的總資產、每股收益、速動比率和市凈率，分別代表公司規模、盈利能力、償債能力和成長性。本文使用的匯率指標是人民幣實際有效匯率。

回歸分析

為了使回歸結果不受異常值的影響，本文采用Winsorization方法對所有變量異常值進行了處理，處理之后的主要變量的描述性統計如表1所示。

（一）匯率變動與股票回報率：基于國際資本流動的差異

本文在回歸之前進行了豪斯曼檢驗，選取固定效應來進行估計。模型（1）是不加任何控制變量的固定效應回歸，模型（2）是考慮了控制變量的固定效應回歸?；貧w結果如表2所示。根據表2回歸結果，知企業每股收益、市盈率與股票回報率是顯著正向關系，總資產與股票回報率是顯著負向關系，符合預期，說明模型整體上擬合良好。速動比率與股票回報率是顯著的負向關系，這與預期有偏差，但是數值較小，可能是因為在我國股民還是更看重盈利能力而不是償債能力。在沒有加入控制變量之前，匯率變動率和QFII持股比例的交叉項系數是-0.33；加入控制變量之后，匯率變動率和QFII持股比例的交叉項系數是-0.3051；而且無論有沒有加入控制變量，匯率變動率和QFII持股比例的交叉項系數都是具有5%以上的顯著性。說明在匯率波動率不變的前提下，國際資本流動性強的企業（即Ratio>0）的外匯風險暴露大于國際資本流動性弱的企業（即Ratio=0），并且隨著QFII持股比例的增大，上市公司股票回報率面臨的匯率風險越大。當預期人民幣升值的時候，國際資本就會進入中國，一部分就會進入股市，增持股票；當人民幣貶值時，如果持有股票的收益小于貶值損失的時候，就會撤出中國股市。所以有QFII持股的公司受到的外匯風險更多，這也符合現實情況。

（二）匯率變動與股票回報率：基于對外商品貿易的差異

同樣在回歸之前進行了豪斯曼檢驗，選取了固定效應來進行估計。模型（1）是不加任何控制變量的固定效應回歸，模型（2）則是考慮了控制變量?；貧w結果如表3所示。

隨著我國改革開放進程的不斷推進和參與全球化程度的不斷加深，上市公司也越來越多地參與到國際競爭中。這樣一方面匯率的變化會影響進出口商品的相對價格，繼而影響到企業的海外收入與支出，從而影響到上市公司企業的業績和利潤，進而影響其股票的回報率；另一方面由于有海外的收入，會影響企業的資產負債表，會產生匯兌差異，也會對利潤造成影響。據此認為：我國的外向型企業的外匯風險暴露大于內向型企業。

但是根據表3回歸結果可以看出，無論有沒有加入控制變量，匯率變動率和海外銷售占比的交叉項是不顯著的。實證結果貌似傳遞了這樣一個信息，即上市公司外匯風險暴露不受對外貿易程度的影響，但是將海外銷售占比分為50%以下和50%以上兩組時得到了一些發現：表4中（3）代表的是海外銷售占比小于（含等于）50%時的回歸結果，（4）代表的是海外銷售占比大于50%時的回歸結果。

根據表4可以發現，在海外銷售占比高于50%的時候，海外銷售占比和匯率變動率的系數是不顯著的，究其原因可能是這些上市公司外銷已經是自己的主營業務，受外匯風險的影響較大，所以格外注重外匯風險對公司業績的影響。再把海外銷售占比大于50%的樣本按時間分組，分為2005-2010年和2011-2016年兩組（限于文章的篇幅原因，結果未列示），結果發現前一組海外銷售占比與匯率變動率交叉項的系數是顯著的，但是后一組是不顯著的，說明經過一段時間的經驗累積，這些對外貿易業務較多的企業可能已經比較熟練地使用外匯規避工具來抵御風險了。但是海外銷售占比在0%到50%這個區間時，海外銷售占比和匯率變動的交叉項的系數是-0.037，在5%的置信水平上是顯著的。說明在這一區間內隨著海外銷售占比的增大，上市公司股票回報率面臨的匯率風險越大，并且注意到在這個區間的樣本數遠高于另一組的樣本數。所以還是可以在一定的程度上認為外向型企業的股票回報率受匯率的影響大于內向型企業，且外向程度越高，企業的股票回報率受匯率的影響更大。

（三）穩健性檢驗

由于2008年爆發了國際金融危機，并對全球宏觀經濟環境都產生了巨大的影響，為了控制這一變化對回歸結果的影響，要找到一個能反映宏觀經濟基本面情況的變量，本文采用股票市場回報率這個指標。使用這個指標有兩個原因：第一，在傳統的資本資產定價模型中，股票市場回報率是公認的對市場基本面情況有較強代表性的指標；第二，國際金融危機爆發影響我國宏觀經濟環境，體現在股票市場上就是股票市場的整體回報率。用股票市場回報率作為控制國際金融危機對企業股票收益率的影響也比較符合常理。根據上面的回歸結果發現，市場整體回報率對企業股票回報率的影響還是十分顯著的。

為了進一步檢驗模型的可靠性，本文用總資產報酬率（ROA）替代每股收益（EPS）。總資產報酬率是指企業一定時期內獲得的報酬總額與資產平均總額的比率，它表示企業包括凈資產和負債在內的全部資產的總體獲利能力，所以這兩個指標都是用來衡量企業的盈利能力。本文把ROA這個指標替代EPS來進行回歸：（1）表示第一組回歸總體的情形，（2）表示第二組回歸總體的情形，（3）和（4）是第二組回歸分組的情形?；貧w結果如表5所示。根據表5回歸結果可以看出，用了總資產報酬率這個指標后，回歸結果并沒有發生大的改變，由此可以看出模型結果還是較為穩健的。

結論與建議

本文通過上述的實證分析證明了國際資本流動性強的企業股票回報率受匯率的影響大于資本流動性弱的企業，且資本流動性越高，企業的股票回報率受匯率的影響更大；外向型企業的股票回報率受匯率的影響大于內向型企業，且外向程度越高，企業的股票回報率受匯率的影響更大。這一方面說明隨著我國市場化改革的深入和參與全球化進程加快，我國外匯市場與股票市場之間的聯系更加緊密；另一方面也意味著市場風險很容易在兩個市場之間傳遞擴散。因此把握兩個市場間的聯動關系，對于制定有效的金融政策、防范金融風險、提高投資者市場應變能力、完善系統風險預警機制等，均具有重要意義。

國際資本流動性強的企業和外向型企業更容易受到匯率波動的影響，這兩類企業要更加注重外匯風險的規避。在過去很長的一段時間里，我國的匯率都是相對穩定的，匯率的風險一般都是以國家承擔為主，這就使得一些企業規避匯率風險的觀念較為淡薄，許多企業也還不會利用外匯規避工具來抵御外匯風險，國家對人民幣匯率波動的范圍放寬，未來市場走勢的不確定性可能大大提升，所以這兩類企業要更加注意防范匯率風險，要充分利用外匯市場工具規避風險，避免長期持有單邊頭寸。我國也應大力發展外匯衍生品市場，建立起完善的外匯衍生品市場法規和監管體系，不斷豐富外匯衍生品交易品種，為我國企業抵御外匯風險創造條件。

參考文獻：

1.Adler M.，Dumas B.. Exposure to Currency Risk： Definition and Measurement[J]. Financial Management，1984，13（2）

2.Jorion P.The Pricing of Exchange Rate Risk in the Stock Market[J]. Journal of Financial & Quantitative Analysis，1991，26（3）

3.鄒宏元，羅然.中國上市公司外匯風險暴露分行業研究[J].宏觀經濟研究，2017（2）

4.倪慶東，倪克勤.匯改以來我國外匯風險暴露的行業特征——基于深市行業指數的分析[J].金融理論與實踐，2010（2）

5.潘莉，徐建國. A股市場的風險與特征因子[J].金融研究，2011（10）