私募股權融資中對賭協議的風險防控研究

顧遠 張夢雪

摘要：當前初創型企業在私募股權市場進行融資已成為其發展成長的主要途徑。雖然對賭協議可以在很大程度上解決私募股權融資中信息不對稱的問題，降低投資方風險，激勵融資企業，但也會使融資企業做出非長遠決策，給企業帶來業績壓力，使其陷入困境。本文對LJ公司引入對賭協議的原因、對賭失敗的成因以及簽訂對賭協議所面臨的風險進行了研究，并就對賭協議融資中的風險防控問題提出了相關對策建議。

關鍵詞：私募股權融資；對賭協議；風險防控

一、引言

當前，由于我國初創型中小企業還存在銀行貸款難和債券流通不暢等問題，私募股權便成為其融資的上佳選擇。私募股權融資是指通過非公開的方式，如投融資之間的協商，向投資者轉讓股份來募集所需要的資金。但由于存在信息不對稱，投資方往往要求簽訂對賭協議。對賭協議是指在雙方達成合作意向時，對企業未來發生事項進行約定，以維護雙方自身利益的協議，其基本要素包括主體，標的和行權條件。對賭協議作為一項估值調整機制，被大量應用于初創型中小企業融資的實踐中，有利于解決協議雙方信息的不對稱，促進企業快速發展；同時也是對管理層的約束和激勵。但在簽訂對賭協議的過程中風險是持續存在的，企業或者管理層容易盲目簽訂對賭協議，將對賭標準設置得過高，從而將企業引向非理性的擴張之路，導致企業控制權流失。所以，融資方對于風險的把控是決定對賭協議成敗的關鍵，若對賭成功，融資方企業將會得到發展所需的資金，同時也會使得其管理受到激勵；反之，融資企業可能會使得企業陷入負債的困境，甚至會喪失企業的直接控制權。

根據清科發布的研究報告，2016年私募股權通過新三板退出的案例超過案例數的大半，遠遠超出IPO，成為私募股權退出的一個重要渠道。近兩年來，新三板掛牌數和交易量增速驚人，僅2016上半年新三板掛牌企業就多達7600多家。新三板儼然已經成為了初創型中小企業進行股權融資最方便的市場。在新三板融資過程中，引入對賭協議是很普遍的。截至2017年11月，披露對賭協議的新三板企業達到240家，而前兩年分別為128家和120家，簽訂對賭協議的企業數量上漲了兩倍。除了新三板對賭企業數量飆升，對賭標準也變得更為嚴格。據相關調研結果，以業績目標為對賭標準的企業絕大部分對賭失敗，可是鑒于市場流動性差、融資難等局限，企業只能冒險去簽訂不平等的對賭條約。本文采用案例研究的方法，以LJ科技股份有限公司（以下簡稱LJ公司）為研究對象，就對賭協議中的相關問題以及風險防控措施進行研究，提出相關對策建議，以期為初創型中小企業在簽訂對賭條款時規避風險提供一定的借鑒和指導。

二、LJ公司對賭協議案例介紹

LJ公司本次對賭協議主要涉及兩方，一是融資方LJ公司，主要立足于稀有金屬壓延加工行業；另一方是投資方JJ投資公司，是一家專業的股權投資機構。雙方對賭協議的主要內容為：2013年1月20日，JJ投資公司以600萬元價格認繳LJ公司的注冊資本，由LJ公司的創業股東朱某等與JJ投資公司簽署了對賭協議，主要包括業績對賭條款和其他特殊條款。

業績對賭條款主要對LJ公司2013年與2014年的營業收入和稅后凈利潤做出最低額度的限制，對2016年的凈利潤以及凈利潤增長率做出要求。若約定的財務指標沒要達到協議要求，那么LJ公司或者其股東朱某、李某將以15%的年復合投資回報率回購JJ投資公司200萬股股權。其他特殊條款主要對領售權、反稀釋、共同出售和協議清算以及公司管理做出了安排。

從對賭協議最后的實施情況看，LJ公司在2013年、2014年、2016年均未完成業績對賭指標，但公司在2015年3月于新三板掛牌。所以，根據協議創業股東應回購JJ投資公司所擁有的200萬股份。

三、LJ公司對賭協議案例分析

（一）引入對賭協議的動因分析

對于初創期的企業，勢必會面臨現金流不穩、資金匱乏的問題，很難通過銀行借款或者債券來獲得發展所需資金，所以私募股權融資成為初創型企業尋求資金支持的一個重要渠道；而在私募股權融資中一般都會以簽訂對賭協議的形式來解決雙方估值不對稱的現象。LJ公司在成立之初最大的困難在于融資能力較低，我們通過對公司償債能力、營運能力、盈利能力等財務指標的分析，發現公司面臨較大的財務困境，為擺脫困境，首先解決融資這個難題。所以2013年LJ公司通過私募股權的方式與景嘉投資簽訂對賭條約，獲得600萬的融資支持。此外，簽署對賭協議有利于解決雙方信息不對稱，減少估值差異；激勵約束融資方管理層行為，使其發揮最大的主觀能動性，提高經營管理水平，同時還可以快速獲得企業發展需要的資金。

（二）LJ公司對賭失敗成因分析

首先，LJ公司對賭失敗主要是缺乏對對賭協議風險的認識。第一，在LJ公司與JJ投資簽訂的對賭條款中，其利益明顯是偏向投資方的，對賭條款中約定的以業績標準進行對賭，其數額已經遠超LJ公司以往的增長水平。第二，在對賭協議中關于業績未達標回購的規定，其回購數額高達690萬元遠超LJ公司可承受范圍。其次，LJ公司管理層對未來業績增長判斷失誤也是導致對賭失敗的重要原因，公司對未來業績盲目的自信，導致對賭指標設置過高，從而難以達到要求，對賭失敗。最后，盲目發展新業務也是其對賭失敗的原因之一，LJ公司在獲得資金后沒有對其自身業務進行足夠分析就盲目發展新業務，反而使其2013年的毛利率下降了22%左右，占用了大量資源，使得公司陷入新的困境，導致對賭失敗。

（三）對賭協議融資方風險分析

1.盲目簽訂對賭協議的風險

LJ公司正是因為沒能合理判斷自身價值和成長能力才造成對賭失敗。融資企業在簽署對賭協議時因充分考量自身價值，明確動機。

2.對賭協議條款設置不合理的風險

首先，LJ公司僅通過業績增長這一指標來直接決定對賭協議的成敗，這無疑使企業走向盲目追求高增長的擴張道路。基于業績預測的價值評估方法，使人們認為維持可持續增長率是企業通過對賭協議獲得私募股權融資的首要條件。其次，對賭標準設置過高。從LJ公司對賭協議的內容看，遠超過其經營盈利能力，在此情況下，對未來業績判斷過于盲目樂觀，對賭標準設置過高，企業又難以實現，從而導致對賭失敗的風險。再次，對賭方式為單次博弈。LJ公司并未根據市場環境的變化分段多次進行重復博弈，從而不能有效地平衡風險和收益的最佳水平。

3.企業發展戰略選擇不當的風險

戰略方向選擇對企業的發展成敗至關重要，管理層應慎重決策。從當時的轉股說明書可以看出，LJ公司在行業中有明顯的競爭優勢，戰略布局應該是在保留原有市場所占份額、維護好老客戶，采取差異化重點集中的戰略。而在獲得大量資金之后，公司在選擇業務發展方向上放棄了其占收入大部分比重的核心業務即醫療器械高能射線管理零件生產，而是在自身資源不足的情況下去擠占行業幾乎飽和的特種稀有金屬新材料坯件市場。發展新業務時卻并未考慮到自身資源的缺陷和技術的成熟度，致使2013年末公司主營業務毛利率卻下降了22%，實屬戰略失誤。

4.掛牌上市審核風險

由于近些年簽訂對賭協議的企業越來越多，所以證監會和全國中小企業股份轉讓系統都對于簽訂對賭協議的企業做出了相關的規定。因此，企業在進行擬掛牌上市時要考慮到掛牌上市審核的風險。由于對賭協議會對融資方的股權做出關規定，這會使得融資方股權結構不夠清晰，在上市時將會受到監管部門比較嚴格的審查，甚至導致掛牌上市失敗。

四、私募股權融資中對賭協議風險防控建議

（一）融資方應慎重簽訂對賭協議

1.明確簽訂對賭協議的動機。在簽訂前企業應充分考量自身的發展水平以及簽訂對賭協議所帶的風險企業能否承受；還應充分考量簽訂對賭協議所帶來的風險和收益是否等價，切忌陷入盲目簽訂對賭協議，盲目進行非理性擴張的怪圈。

2.合理判斷自身價值。企業在簽訂對賭協議前對自身價值要進行合理的預估，過于樂觀的估計企業價值會直接導致企業接受設置過高的對賭標準。估值時要充分考慮公司所處的行業地位、核心競爭力、發展潛力、管理層的經驗和能力水平以及風險管理能力等。

（二）合理設置對賭標準與方式

1.合理設置對賭標準。在簽訂對賭協議時融資方管理層要通過對企業過去和現在的業績分析并結合外部行業發展環境、經濟政策影響等綜合判斷企業未來經營業績，根據自身情況合理設置對賭標準。

2.設置多重對賭指標。單純的財務業績對賭會使管理層在未來完成對賭條約時只注重企業經營業績的提高，而忽略企業內部的治理和管理能力的提升，造成短期行為。可以將財務指標與非財務指標相結合，將業績指標與企業行為，如企業創新能力的發展、市場合作伙伴的拓寬等結合起來，使得管理層在追求業績增長的同時注重企業長遠發展，合理配置企業資源，提升企業價值。

3.利用重復博弈方式。將對賭條約設計成多次博弈的形式，可以使對賭協議更加靈活，為融資企業提供一個有利的緩沖期，從而分攤對賭失敗的風險。實際操作中可以根據不同的博弈階段特點設計不同的博弈標準，并慎重考慮博弈結束的時點設置等，以此來調整融資方在對賭協議中的劣勢地位。

（三）提高自身經營管理能力，建立長期戰略合作關系

初創型融資企業要想達到對賭標準、對賭成功，就必須要提高自身的經營管理能力，確保企業長遠穩健地發展。此外，投融資雙方簽訂對賭協議并不意味著雙方處于完全不同的對立面，對賭協議的最優結果是投融資雙方的共贏，這就需要雙方建立長期的戰略合作關系。相對于處于初創期的融資企業來說，投資方擁有豐富的行業經驗、成熟的管理體系以及先進的商業模式，所以融資方除了從投資方獲取發展所需資金外，更重要的是通過建立長期的戰略合作關系去學習借鑒投資方先進成熟的管理體系與經驗，進而完善自身的公司治理結構，確定合適的發展戰略，提升公司價值。

（四）確保簽訂協議的合法性并符合監管要求

由于對賭協議在我國相關法律體系中，并沒有明確的法律規定，所以融資方在簽訂對賭協議時首先應注意條款中是否有法律明確禁止的行為，其次是在掛牌擬上市時注意監管審核機構的要求，因為在對賭協議的簽署過程中，融資方通過出讓部分股權來獲取資金會在一定程度上影響到新三板所規定的股權結構清晰性的要求，所以應在申報前清理對賭協議。

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