分析實物期權方法在新能源企業價值評估中的應用

范東東 杭州電子科技大學

一、研究目的和意義

（一）研究目的

從2001年到目前為止，我國能源消費結構沒有發生明顯改變。在一次能源消費中，石化能源，特別是煤炭消費一直處于主導地位。然而隨著新能源技術的發展，可系統地開發利用的可再生能源，新能源行業中，核能、太陽能、風能、地熱能、海洋能、氫能等，都得到了快速的發展。從當前中國股市的行情來看，中國綠色能源類持續上升，也吸引了很多的投資者。同時，中國新能源行業的蓬勃發展，使得中國或將成為世界最大的可替代能源增長市場。

目前，對于企業價值的評估方法和理論日漸成熟，這方面的專家研究成果也有很多，與此相關的參考文獻也是越來越多。然而，盡管有大量的企業價值評估文獻，關于新能源企業的研究卻相對較少，對于在新能源企業中應用的評估方法也有著不同的觀點。

本文擬通過對企業價值中所應用的評估方法的歸納和梳理，再結合新能源行業等一些自身結構和發展特征，根據實物期權方法的應用條件和背景以及該方法中的各參數選擇的考量標準，希望在該過程中能為新能源企業價值評估提供一些借鑒，也希望為投資者做出未來投資決策時提供一些幫助。

（二）研究意義

1.理論意義

在對新能源企業價值評估之前，通過對相關文獻綜述的梳理發現，對于企業價值的評估方法和理論日漸成熟，這方面的專家研究成果也有很多，與此相關的參考文獻也是越來越多。然而，盡管有大量的企業價值評估文獻，關于新能源企業的研究卻相對較少。本文在新能源企業價值評估應用實物期權的基礎上，用BP神經網絡對實物期權模型的參數進行模擬，使評估結果更接近公司的實際價值，為我國企業價值評估中，新能源行業以及相關行業提供了一定的理論基礎。

2.現實意義

本文通過對實物期權方法的應用條件和參數考量分析，再結合新能源行業特點的分析，應用基于改進的實物期權模型，為企業價值評估實務研究提供了一些貢獻，也為一些想投資新能源行業的投資者做出投資決策的同時，提供了參考意義。本文分析方法也為其他行業價值評估提供了一定的借鑒參考之處。

二、國內外研究現狀和發展趨勢

（一）實物期權定價理論相關研究進展

在傳統企業價值評估中，被廣泛應用的是凈現值法，由于該方法本身存在一定的缺陷，對于企業治理柔性的投資決策管理無法妥善處理。相比較而言，實物期權方法避開了傳統凈現值法的一些缺點，更適合在企業價值評估中的應用。該定價理論也是被大家稱之為“提高投資價值以及合理分配資本的有效工具，從而增加了股東財富”。

（二）國外專家學者相關研究

實物期權方法是在價值評估和戰略決策制定中所應用的一種重要思維方法，對其所擁有的機會分析來規劃和管理。將實物期權方法應用到企業價值評估中，國外的研究相對邊角早，國外的一些學者在這方面做出了很大的貢獻。1998年阿姆蘭和庫拉迪拉卡首次嘗試將該方法運用到一個模擬的企業，雖然只是一個簡單的案例，作用也相對有限。然而此次嘗試，也是開啟了一個新的研究方向。2000年，Zozaya―Gorostiza和他的伙伴施瓦的茲在一項信息技術項目中應用了實物期權方法，由于高不確定性，大部分的信息技術項目都不適合很多傳統方法如現金流量預測的收益法和凈現值法。在研究過程中，他們研究開發了連續時間模型，在實際操作中結合了蒙的卡羅模擬方法。盡管該模型相對而言已經是一個很完善的模型了，但也只適應于信息技術項目評價。2000年Schwartz和Moon對互聯網企業進行了一系列的研究，最后得出結果：企業股票的合理性只有在互聯網企業收入增長率足夠大的情況下才成立。2001年的時候他們又對該模型在實際應用中做出了改進，2002年，Schwartz在研究專利權和專利保護研發項目價值評估的時候，將實物期權方法應用到其中，考慮到了項目的各種不確定性如完成成本、研發中途失敗和投產后帶來的收益，還有在項目進行的中途可能由于研發成本或者其他專利帶來的影響而放棄的可能，揭示了這種高度不確定性以及中途放棄帶來的期權，即放棄期權的價值。

（三）國內專家學者相關研究

隨著實物期權在企業價值評估中的廣泛運用，國內一些學者也進行大量研究。2004年馬麗芬認為企業在進行價值管理和策略選擇的時候，根據公司市場價值的反饋，不斷修正管理策略才是正確的，企業價值評估在這個過程中扮演了很重要的角色，通過對各種價值評估方法的分析，指出了實物期權方法不是對傳統方法的否定，而是在傳統方法基礎上的一種補充，一種升華。2004年李冬梅、龍斌帆探討了在當前市場經濟和社會發展迅速的背景下，企業在發展中有太多的高度不確定性，結合了實物期權對企業價值做出了評估，并且進行了案例分析。然而對于該案例分析仍然沒有考慮模型參數估計的假設性條件和應用前提條件。2017年郭建峰、王丹從企業驅動因素的方面著手，結合平衡積分卡搭建該類企業的價值指標評估體系，在這基礎上引入突變級數法對B-S模型進行修正，完成對企業價值的評估。

（四）新能源公司價值評估相關研究

2017年柴雪對新能源公司的行業特性以及新能源公司價值評估的過程中需要考慮的問題做出了論述，并且對新能源公司價值評估提出了建議。2016年王婷在對新能源公司評估的時候，應用了EVA以及期權評估法來確定公司的價值，該方法將企業價值分為現有獲利能力和未來獲利能力，分別從EVA和B-S模型方法出發。2014年姜子彥在研究公司整體價值的時候通過期權定價法，在對B-S模型參數的選擇上綜合考慮了多方面因素，能夠對公司價值做出符合市場的評估，為投資者在投資新行業的時候提供了一定的參考意義。2013年卜洪運在考慮實物期權的模型在應用過程中的局限性，參數選擇需要考慮的多方面因素，對現有的B-S模型進行改進，再結合案例分析，驗證了該模型的準確性。

三、主要研究內容和要求達到的深度

（一）研究方法

雖然B-S 模型起初是被用來定價金融期權的，而且在現實生活中運用的過程中又存在很多缺陷，例如沒有符合諸多假設性條件的完美市場以及參數估計又太過于主觀。但是，在我們將B-S模型用到實物期權定價中，可以觀察到影響該模型的關鍵因素，包括標的資產的現值 S、執行價格 X、企業價值的波動率 、執行時間 、無風險利率。在了解到影響該模型的五個關鍵因素之后，我們就可以確定BP神經網絡的輸入變量，構建一個新的模型，使得B-S模型的參數更加的符合市場定價需求，在這基礎上對新能源公司價值評估，能夠更加的準確。我們所應用的B-S定價公式：C=S·N(d1)-X·exp(-r·T)·N(d2)

而對其參數進行修正的BP 神經網絡是一種按照誤差逆向傳播算法訓練的多層前饋神經網絡，從本質上講，BP算法就是以網絡誤差平方為目標函數、采用梯度下降法來計算目標函數的最小值。

（二）首先需要對B-S模型中的參數進行估計：

1.標的資產的現值 S。實物期權的標的資產的S不像金融期權標的資產的S可以通過市場價格確定，實物期權如放棄期權以及拓展期權等，在市場上沒有自由交易的特征，一般很難確定。所以我們在選擇參數S的時候，應該從企業整體考慮，以資產負債表上的總資產作為實物期權的市場價格S，這樣在進行橫向比較的時候具有統一的標準，可以更好的幫助分析者做出合理分析預測。

2.執行價格 X。在分析B-S模型對實物期權進行分析的時候，我們所要考慮的是實物期權是一個項目在進行的過程中，未來有較大的不確定性，所以這種選擇期權如放棄期權以及拓展期權有一定的價值。將實物期權定價公司價值對比B-S模型中的行權價格X的時候，我們要清楚股權的價值是一種剩余收益，也就是只有在債權清償的情況下，股東才對公司的剩余價值有分享的權利，然而股權又是一種有限責任的屬性，所以股權相比與期權有一定的相似性。在這里確定行權價格X的時候，類比于期權定價思路，也就是債務的價值。

3.標的資產波動性δ。實物期權不同于金融期權，在市場上，金融期權的執行時間一般較短，所以金融期權的波動性δ可以看作一個常數來處理。而在公司價值評估中，我們所要評估的公司壽命一般比較長，也就是執行時間很長，在這種情況下，波動性δ就不再可以看成是一個常數。在選取波動性δ的時候，我們可以用歷史波動性來代替，但必須在公司經營風險沒有顯著改變的情況才可以用歷史波動性。如果無法獲得歷史波動性，那么只有結合公司的特性采用估計數。這種估計數也比較的主觀，所以比較依賴分析者的專業能力以及市場的洞察能力。

4.執行時間T。我們在進行執行時間T的估計的時候，需要考慮的問題是實物期權不同于股票期權的地方在于，一般金融期權的執行時間實在合約中就已經簽訂了的，執行時間不會隨著市場和時間的流逝產生任何的影響。但是實物期權卻可以根據市場形勢的變化來選取一個利于自身的時間執行。在實物期權中，一般股權的實現是要等企業清算之后也就是壽命結束清償時，所以在這里我們選取企業的壽命來當作執行時間T。然而，每個公司的壽命都不一樣，處于不同行業的公司的壽命也不一樣，在考慮公司壽命的時候需要注意社會環境、整體經濟形勢、國家政策等一系列的因素。

5.無風險利率r。對于無風險利率r的選取，可以選擇無違約風險的債權利率來估計，比如國債利率。但是由于實物期權的時間一般較長，所以在這里選擇與期權到期時間相近的國庫券利率。同時，需要考慮的問題是通貨膨脹率，由于執行時間T比較長，要在無風險利率的基礎上加上一定的通貨膨脹溢價。在完成上述參數選取之后，將五個參數標準化之后作為BP神經網絡的輸入量。輸出的目標值也就是股權價值，計算的過程中利用matlab軟件實現。

在計算公司價值的時候，由于公司價值等于股權價值加上債務價值，并且債務價值我們可以通過資產負債表或者市場價格獲得，所以我們需要對股權價值進行修正。由于上市公司包含流通股和非流通股，所以非流通股的價格用每股凈資產來代替，即股權的價值等于流通股股數乘以每股股價加上非流通股股數乘以每股凈資產。

四、結論

實物期權中的B-S模型定價思想是在投資于實物領域的時候運用股票期權的定價技術，但是本文也討論了直接將股票期權中的B-S模型定價公式應用于實物期權中有一定的局限性和需要考慮的諸多問題。本文采用BP神經網絡結合B-S模型的方法提高了企業價值評估的準確性，給投資者提供參考依據。同時，與DCF分析類似,實物期權定價的目的在于為投資者在做出投資決策的時候提供評分的量化技巧,以幫助決策過程,而不是讓投資者或者公司運營者將其代替本人應該具備的合理商業判斷。