市場化進程、客戶集中度與信息透明度

包曉嵐 張振宇 楊萍

【摘 要】 文章以2007—2016年深圳證券交易所A股上市公司為研究樣本，采用Logistic回歸，考察了客戶集中度與信息透明度之間的關系，研究發現：信息透明度與客戶集中度顯著負相關，大客戶與企業間的私有信息交流降低了企業公開披露信息的動機。但是，市場化程度提高能夠抑制兩者的負相關關系，市場化程度較低的地區，上市公司與客戶之間更多依賴私有信息進行交流，降低了對公開信息的需求。文章從客戶關系的視角出發，拓展了信息透明度、信息質量相關領域的研究，并為監管者和投資者對會計信息披露行為的認識提供了有價值的參考。

【關鍵詞】 客戶集中度； 信息透明度； 市場化進程

【中圖分類號】 F276.6 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）19-0028-06

一、前言

信息不對稱是影響資源有效配置、阻礙資本市場健康發展的重要因素之一，提高上市公司信息披露質量，增強信息透明度可以有效緩解信息不對稱[ 1 ]。與西方發達國家相比，我國的資本市場發展較晚，還有很多不健全的地方，上市公司的自愿性披露水平較差，信息透明度普遍較低[ 2 ]，信息披露違規、財務舞弊等案件時有發生，股市中內幕交易和投機交易盛行?？梢哉f，信息不透明是現階段我國資本市場進一步發展亟待解決的問題之一。

客戶可以從公開和私人兩個渠道獲取企業信息。研究表明，客戶與企業間通過關系網絡獲取私有信息可以減少客戶對公開信息的需求[ 3-4 ]。隨著客戶集中度上升，一方面，大客戶與公司有更為密集的業務來往，能夠獲得更多私有信息；另一方面，集中的客戶能夠降低企業與客戶間信息溝通的成本[ 5 ]。因此，客戶集中度的變化會影響客戶對公開信息的需求，進而影響信息透明度，而目前，學術界對客戶和信息透明度的研究較少。實踐中，市場上企業的交易方式還受到環境的制約，市場環境的不完善給企業造成了高昂的交易成本，也迫使企業更多地依賴關系型交易[ 6 ]。我國尚處于向市場經濟轉軌的特殊時期，不同地區市場化進程有較大差異[ 7 ]，導致客戶集中度對信息透明度的影響存在異質性。

本文的貢獻主要體現在以下兩個方面：第一，從市場化進程的視角出發，檢驗客戶關系和企業信息透明度的關系，論證了宏觀經濟環境對企業微觀層面的影響，有助于進一步認識企業信息披露行為的影響因素；第二，現有文獻主要側重于研究企業內部治理結構和外部經濟環境等因素對企業信息透明度的影響，本文選擇了客戶這一重要的利益相關者進行探討，拓展了對信息透明度影響因素的研究，具有較強的實踐意義與理論意義。

二、理論分析與研究假設

（一）客戶集中度與信息透明度

企業財務報告的目的是為報告使用者進行決策提供財務信息。財務報告的使用者既包括股東、債權人等財務利益相關者，也包括企業的客戶等非財務利益相關者。股東和債權人通過財務報告了解企業的盈利能力、償債能力，以判斷自己的投資策略是否適當，債務能否按時收回；客戶則通過財務報告了解企業的經營狀況、發展策略，以判斷是否與企業繼續合作。不同的財務報告使用者對財務信息關注的側重點存在異質性，但是，在現行會計準則要求中，企業只能按照統一的標準制定一套財務報告，滿足不同財務報告使用者的需求。因此，企業在披露會計信息時，既要考慮目前學術界探討較多的資本市場上的股東、債權人等，也必須考慮被學術界忽略的商品流通市場上的客戶。那么，客戶集中度會如何影響企業的信息透明度呢？

現有研究表明，客戶集中度提高對企業來說是一把雙刃劍。一方面，大供應商和大客戶的存在有利于供應鏈上下游企業的資源整合和信息共享，促進企業間的聯合投資及戰略合作，提高存貨管理效率[ 8 ]，降低企業生產經營過程中的成本費用，進而改善盈利水平[ 9 ]，應對日益復雜的市場環境，實現價值最大化[ 10 ]。另一方面，大供應商和大客戶的存在也暗含著風險。具有議價優勢的供應商和客戶更容易在談判過程中迫使企業做出一系列讓步，蠶食公司利潤。同時，一旦喪失主要供應商或者主要客戶，公司的生產經營活動將受到嚴重影響，關系專用性投資的價值大大降低，甚至直接導致企業陷入財務困境[ 11 ]。因此，為了滿足客戶的要求，企業希望能夠迎合客戶對自身經營狀況的預期，向客戶傳遞自身有良好經營業績、優秀履約能力的信號，來維護好與客戶間的合作關系，優化交易條款，避免重要客戶的流失。所以，企業有動機進行盈余管理[ 6 ]，粉飾公司業績，而盈余管理活動的增多會扭曲公司業績，導致會計信息透明度下降。

另外，除了企業公開披露的信息，客戶還可以通過私人渠道獲取私有信息，私有信息的獲取能夠降低客戶對公開信息的需求[ 4 ]。Biddle & Hilary[ 3 ]發現在日本資本市場上，由于存在大量的關系借貸，企業的融資約束并不受會計信息質量的影響，借款人通過與企業的私下溝通解決了信息不對稱問題，從而降低了對公開信息的需求。在法律保護較差的發展中國家，企業間更傾向于建立關系型交易[ 12 ]，通過關系網絡下的私人信任降低交易成本，并且，關系維系的時間越長，企業可能獲得的溢價越多?？梢哉f，關系型契約是發展中國家企業降低信息不對稱程度、實現互惠互利的長期博弈治理機制。而企業的客戶集中度越高，公司與大客戶的關系越緊密，越可能保持密切的聯系。首先，企業和大客戶之間有更為頻繁的合同簽訂、產品或服務交付等活動，甚至企業和大客戶間的高管會存在交叉任職，這都會產生更多私有信息的傳遞；其次，當客戶更集中時，公司和客戶間的私下溝通成本較低，更有利于企業進行私有信息傳遞。因此，客戶集中度的上升使公司與客戶有更多私有信息的傳遞，降低了企業公開披露信息的動機，從而降低了信息透明度。

基于以上分析，本文提出假設1。

H1：企業的客戶集中度越高，其會計信息透明度越低。

（二）市場化進程、客戶集中度與信息透明度

根據新制度經濟學理論，市場機制在資源配置方面起著重要作用，在市場經濟的大環境下，每一個企業都不是孤立的個體，而是與整個市場環境存在廣泛聯系的一部分，市場機制影響著企業的生存與發展，也約束著企業的信息披露行為。不同市場環境下，企業面臨的信息披露制度與監管機制都存在差異，因此，市場環境是影響信息透明度的重要因素之一，對信息透明度的研究離不開市場環境因素?，F有研究表明，我國的市場化改革雖然已經取得了一定成果，但是不同地區的市場化程度仍然很不均衡。在部分東部沿海省市，市場化已經取得了決定性的進展，而在其他省份，非市場因素依然在資本市場上占有重要地位。特別是2008—2011年實行的雙寬松刺激政策甚至導致部分西部省份市場化程度一度出現退步[ 7 ]。市場化改革通過完善要素市場、減少政府干預、健全法律制度等發揮市場在資源配置中的決定性作用。在市場化程度較高的地區，法律法規建設更為完善，企業面臨的政府干預較少，市場能夠對企業公開披露的會計信息做出正確反應，識別企業故意隱瞞的信息，使企業面臨更高訴訟成本，企業更傾向于披露透明度高的信息[ 13 ]。相反，在市場化程度較差的地區，相關的法律法規建設不完善，信息披露監管不到位，企業面臨的訴訟風險和違規成本也較低，對企業的信息披露行為缺乏有效約束。所以，市場化進程高會削弱客戶集中度和信息透明度之間的負相關關系。

基于以上分析，本文提出假設2。

H2：市場化進程的提高能夠抑制客戶集中度對信息透明度的負向影響。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

考慮到2007年新會計準則對上市公司財務數據的影響，本文以2007—2016年在我國深圳證券交易所A股主板上市的公司作為研究樣本，其中，信息透明度指標源于深圳證券交易所監管信息公開欄目中的信息披露考評，市場化進程指標源于《中國市場化八年進程報告》，其他數據源于國泰安數據庫（CSMAR）。為了剔除極端值對結果的影響，本文對所有連續變量進行了上下1%的縮尾（Winsorize）處理。同時，考慮到回歸結果的穩健性，刪除了金融業上市公司、財務數據缺失的公司及被ST或*ST的公司，最終獲得8 501個研究樣本。

（二）變量定義

1.信息透明度

現有文獻中，關于信息透明度的度量一般有三種方式：一是使用第三方組織發布的評估結果，例如我國深圳證券交易所的信息披露考評結果；二是直接用盈余管理、盈余激進度和盈余平滑度等盈余質量指標作為信息透明度的代理變量；三是自建指數法，例如通過專家打分自建信息披露指數構建信息透明度的度量指標。

以上三種方式各有優劣，筆者認為，深交所憑借自己獨特的信息優勢地位，每年對上市公司的信息披露整體情況做出評估，兼顧信息披露的完整性、合法性、及時性和準確性。因此，本文采用深圳證券交易所的信息披露考評結果對信息透明度（Tran-P或Tran-Q）進行衡量。深交所將上市公司的信息披露質量分為四個等級，從高到低分別為“A（優秀）”“B（良好）”“C（及格）”和“D（不及格）”，本文將四個等級對應取值4、3、2、1，構建度量信息透明度的有序變量，用Tran-P表示。同時，本文也將考評結果分為高透明度和低透明度兩類，構建信息透明度的啞變量，用Tran-Q表示。其中：高透明度組對應“A（優秀）”和“B（良好）”，用1表示；低透明度組對應“C（及格）”和“D（不及格）”，用0表示。

2.市場化進程

本文參考王小魯等2016年4月發布的《中國市場化八年進程報告》中對各省、自治區和直轄市市場化指數的評分和排名，構建市場化進程啞變量。當上市公司所在地的市場化排名位于前1/3時，取值為1；當上市公司所在地的市場化排名未達到前1/3時，取值為0。

本文詳細的變量定義見表1。

（三）模型構建

由于被解釋變量信息透明度（Tran-P）為有序變量，因此采用有序Logistic回歸模型進行分析。針對假設1，本文構建了模型（1）：

Tran-P=？茁0+？茁1Top5+？茁2Con+

？茁3Lev+？茁4Roa+？茁5Gov+？茁6Growth+

？茁7Lns+Year+Ind+？著 （1）

為檢驗假設2，筆者在模型（1）的右邊加入市場化進程和客戶集中度的交乘項，形成模型（2）：

Tran-P=？茁0+？茁1Top5+？茁2Mar×

Top5 + ？茁3Con + ？茁4Lev + ？茁5Roa +

？茁6Gov+ ？茁7Growth +？茁8Lns + Year +

Ind+？著 （2）

同時，為了使實證檢驗結果更加穩健，本文以Tran-Q為被解釋變量，通過二元Logistic回歸模型進行分析，模型中所有的解釋變量及控制變量與有序Logistic回歸模型中的變量相同。

四、實證檢驗與結果分析

（一）主要變量的描述性統計

表2報告了本文主要變量的描述性統計結果?？梢园l現，信息透明度Tran-P指標的均值為3.06，中位數為3，說明深交所上市公司中，大部分能夠達到良好評級；客戶集中度指標Top5的均值為0.30，最大值為0.99，最小值為0.01，標準差為0.22，說明總體而言，樣本公司對前五大客戶的依賴度不高，但不同公司向前五大客戶的銷售占比有較大差異。

表3報告了本文主要研究變量的Pearson相關性分析結果。結果顯示：信息透明度指標Tran-P與客戶集中度指標Top5、Cc都顯著負相關，說明樣本公司中，企業的客戶集中度越高，信息透明度可能越低，信息質量越差，與本文的假設1相符。變量之間的顯著關系與預期一致，并且回歸系數不大，表示方程不存在嚴重的多重共線性。

（二）Logistic回歸分析

1.客戶集中度與信息透明度

表4列出了客戶集中度與信息透明度的回歸結果?？梢园l現，以信息透明度Tran-P為被解釋變量，進行有序Logistic回歸分析時，客戶集中度指標Top5和Cc的系數都在1%的水平上顯著為負；以信息透明度Tran-Q為被解釋變量，進行二元Logistic回歸分析時，客戶集中度指標Top5和Cc的系數同樣都在1%的水平上顯著為負。這說明，上市公司客戶集中度越高，其信息透明度越低，與假設1相符。

2.市場化進程、客戶集中度與信息透明度

在模型右邊加上市場化進程與客戶集中度的交乘項（Mar×Top5，Mar×Cc），以檢驗市場化進程是否對客戶集中度與信息透明度之間的關系有調節效應。表5列出了市場化進程、客戶集中度與信息透明度的回歸結果。結果顯示，以信息透明度Tran-P為被解釋變量，進行有序Logistic回歸分析時，客戶集中度與市場化進程的交乘項Mar×Top5和Mar×Cc的系數在1%水平上顯著為正，以信息透明度Tran-Q為被解釋變量，進行二元Logistic回歸分析，市場化進程與客戶集中度交乘項Mar×Top5的系數在1%水平上顯著為正，說明市場化進程確實對客戶集中度與信息透明度的關系產生了一定的調節效應，在市場化程度較低的地區，客戶集中度對信息透明度的負向作用更強。

（三）穩健性檢驗

本文針對回歸結果做了如下穩健性檢驗：

更換信息透明度的度量指標，通過考慮上年業績的截面修正瓊斯模型計算可操縱性應計數，以應計盈余管理作為信息透明度度量指標進行回歸，結果如表6、表7?？梢园l現，表6中客戶集中度Top5和Cc的系數都在1%水平上顯著為正，表7中市場化進程與客戶集中度的交乘項Mar×Top5在1%水平上顯著為負，Mar×Cc在10%水平上顯著為負，研究結論不變。

五、研究結論

不同于以往基于公司治理機制等方面對會計信息透明度的研究，本文基于客戶集中度的視角，為我國上市公司信息透明度提供了新的解釋，并得到了深市A股制造業上市公司的經驗支持。研究發現，隨著客戶集中度上升，會計信息透明度顯著下降，當客戶更集中時，公司和客戶更多地選擇通過私下方式進行信息溝通，降低了客戶對公開信息的需求以及公司進行公開信息披露的動機。進一步加入市場化進程，研究發現，在市場化進程較差的地區，上市公司客戶集中度對信息透明度的負向作用更為明顯。這說明，在市場化程度較高的地區，市場能夠對公司會計信息做出有效反應，客戶從公司獲取信息的方式也從私下溝通轉變為通過公開披露的信息獲取。

本文對理解新興市場國家中客戶集中度如何影響信息透明度有一定的意義，豐富了相關領域的文獻。同時，本文的研究結論也有一定的現實意義：一方面，在市場化程度較差的環境下，關系網絡的建設有助于降低企業間的信息不對稱，保證契約的有效執行；另一方面，本文的結論也支持市場化改革是實現資源有效配置、促進經濟發展的重要因素，政府應該進一步大力推進市場化改革，保證市場經濟持續健康發展。

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