央企價值創造能力與研發投入的研究

范公廣 馬靜 李媛

【摘 要】 自2010年起，國資委對央企實行以EVA為核心的業績考核制度。基于此背景，文章以2011—2016年的上市央企為樣本，在考慮企業規模的影響下，對研發投入與企業經濟增加值之間的關系進行了實證檢驗，通過構造靜態面板回歸模型和門檻面板回歸模型，發現在靜態面板回歸模型中企業的研發投入對EVA存在個體效應，在門檻面板回歸模型中不同規模下企業研發投入與EVA的關系會發生方向性的改變，即二者并非呈單一的線性關系，也不是普通的二次函數關系，而是以企業規模為門檻變量分區間的線性函數關系。

【關鍵詞】 研發投入； EVA； 企業規模； 靜態面板回歸模型； 門檻面板回歸模型

【中圖分類號】 F830.9 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）19-0046-05

2010年1月1日，國資委頒布《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》，其中最大的改變在于央企的EVA占到企業年度業績考核的40分，成為影響央企經營業績考核的決定性因素。2012年底，為深化EVA考核，又將EVA的權重提高到了50分。2016年12月12日印發的《中央企業負責人經營業績考核辦法》（國資委令第33號）中提出，在經濟發展新常態下應突出對企業EVA的考核。所謂的EVA即經濟增加值（Economic Value Added），指的是從稅后計算的凈利潤當中扣除資本成本后的所得，比傳統的會計指標更能反映一個企業的價值創造能力。目前，在我國市場經濟機制下，創新已不再是政府和國家的事情，企業作為市場中最活躍的因素，更應當積極將科技創新的成果轉化為生產力，促進我國產業的轉型升級。而國資委控股的央企作為全國領先企業，更應積極實行創新驅動發展戰略，為各行各業技術創新起到示范與推動作用。

企業的創新能力離不開研發活動，企業的研發投入不僅能夠激發企業的市場活力，而且能夠提高企業的經濟價值。但是對于不同規模的企業，研發投入會對企業的經濟增加值產生什么樣的作用、央企增大對研發活動的投入力度是否能夠提升企業的EVA，目前沒有一個統一的定論，這也正是本文實證分析的出發點。

一、研究綜述

自2010年1月國資委頒布央企經營業績考核暫行辦法后，學術界眾多學者開始基于EVA考核制度進行了大量的研究，主要分為以下幾方面：第一，EVA對我國的上市企業資本結構會產生一定程度的影響。沈維濤和葉曉銘[ 1 ]以滬深交易所的上市公司為對象，發現EVA在一定程度上能對我國上市公司的資本結構產生影響，但與傳統指標的影響程度相當。第二，EVA指標可以用來評價上市公司業績。龔志文等[ 2 ]以房地產業的A股上市公司為例，通過與傳統的業績評價指標相比，發現EVA指標能更好地解釋公司價值；張先治和李琦[ 3 ]認為以EVA為核心的業績考核辦法可以通過抑制央企過度投資來提高企業績效。第三，對央企實行EVA考核會顯著提高企業自身的創新能力。徐寧[ 4 ]通過對比央企實行EVA考核的前后兩年時間，發現實行EVA考核有利于提升央企的可持續發展能力；袁曉玲等[ 5 ]分別從短期和長期的視角來關注央企實行EVA考核后研發投入的變化，發現短期內EVA考核不僅不能提高央企的研發投入，還會呈負相關的關系，而從長期的角度來看，EVA考核在三年后會顯著提高央企的研發投入，將有利于提升央企的可持續發展能力。

在研發投入方面，我國大部分學者集中于企業績效、內部治理結構和研發投入之間的關系。在企業績效方面，孫維峰和黃祖輝[ 6 ]發現在小企業中研發支出與企業的績效之間存在顯著正向的關系；杜勇等[ 7 ]發現我國的高新技術企業在研發水平上處于中等地位，研發投入與企業的盈利能力是同步提高的；在企業內部治理結構方面，肖利平[ 8 ]通過考察我國的戰略新興產業發現，股權治理結構與研發投入并非呈線性關系，而是呈倒“U”型關系，而且董事會的規模與企業研發投資呈反比。

上述研究都是單一考察EVA對企業資本結構和業績的影響，以及重點研究企業業績和內部治理結構與研發投入之間的關系，很少有學者考慮不同的企業規模會對企業研發投入與EVA之間的關系產生什么樣的作用。因此，本文基于2010年國資委對央企實行EVA考核的背景，分析企業規模對上市央企研發投入與EVA之間關系的調節作用。

二、理論分析與研究假設

不同規模的企業可以利用的資源數量不同，創造的利潤不同，產生的經濟增加值也不盡相同。規模越大的企業所擁有的資源越豐富，創造的價值也就越大。因此企業規模的大小會對企業創造的經濟增加值產生一定程度的影響。而企業規模與研發投入之間的關系則充滿了各種各樣的爭議，至今尚未達成較為統一的意見，一般分為以下兩種觀點。一方面，企業規模與研發投入呈“U”型的非線性關系。金星[ 9 ]以我國高新技術企業為對象，發現企業規模與研發投入之間存在“U”型的非線性關系；李經路[ 10 ]以2010—2014年創業板公司為對象進行實證檢驗，證實了上述觀點。另一方面，企業規模與研發投入之間呈反向關系。鄒國平等[ 11 ]以上市央企及子公司2013年的經驗數據為樣本，發現企業規模的擴大對研發投入會產生擠出效應，二者之間呈負相關的關系。本文認為研發投入的特征決定了企業規模與EVA和研發投入之間的關系并非線性的。由于一個企業的研發投入具有階段性和風險性，現階段的投入并不會在本期的利潤中體現出來，因此研究企業研發投入與EVA之間的關系應當考慮其研發活動滯后性的特征，企業規模的擴大也是存在時滯性的，因此研發投入與企業規模之間的關系也并非完全線性的。企業對研發活動的投入并非一定會產生回報，存在研發失敗的可能性，因此其具有的風險性也會與企業的EVA及規模形成一定的關系。本文利用靜態面板回歸模型和門檻面板回歸模型，分析不同規模下研發投入與上市央企的EVA是否存在非線性關系。因此，根據已有的研究提出以下假設：

H1：研發投入會對上市央企的EVA產生正向的作用。

H2：隨著企業規模的不斷擴大，研發投入與上市央企EVA之間的關系會呈現出先下降再上升的“U”型非線性關系。

三、模型的設定與估計方法

根據之前的理論基礎無法判斷研發投入與上市央企EVA之間的關系是否存在拐點，所以需要對面板數據先進行靜態面板回歸分析，如果結果表明為固定效應，說明研發投入與上市央企EVA自檢的關系是較為顯著的，隨后應當分析是否分區間影響顯著，即在不同的企業規模下，研發投入對上市央企EVA的影響趨勢是不同的。下面介紹靜態面板回歸模型和門檻面板回歸模型的構建。

（一）靜態面板回歸模型的構建

一般來說，根據不可觀測的隨機變量與解釋變量是否相關，將面板數據模型分為固定效應模型和隨機效應模型，二者均可以表示為：

EVAit=？琢R&Dit;+？茲xit+？滋i+？著it （1）

其中i表示省份，t表示年份。EVA表示被解釋變量（經濟增加值）；R&D;表示解釋變量（研發投入）；xit為一組對EVA有顯著影響的控制變量，包括企業規模和資產負債率；？琢為相應的系數向量；？滋i為代表個體異質性的截距項；？著it為隨個體與時間而改變的擾動項。若？滋i與某個解釋變量相關，則稱之為固定效應模型，否則為隨機效應模型。

（二）門檻面板回歸模型的構建

本文使用Hansen（1999）提出的門檻回歸模型，此處重點介紹單一門檻模型的構建，進而拓展到雙重門檻甚至多重門檻。單一門檻模型設定如下：

EVAit=？滋i+？琢R&Dit;+？茁1sizeitI（git≤？酌）+？茁2sizeitI（git>？酌）+

xit+？著it （2）

其中i表示省份，t表示年份。EVA表示被解釋變量（經濟增加值）；R&D;表示解釋變量（研發投入）；xit為一組對EVA有顯著影響的控制變量，包括企業規模和資產負債率；？琢為相應的系數向量；git為門檻變量，本文中為各個上市央企的資產規模；？酌為特定的函數值；I（·）為一指標函數；？滋i為各個上市央企的個體效應；？著it～iidN（0，？啄2）為隨機干擾項。

以上只是假設存在一個門檻的情況，但是從計量學的角度來說，可能存在多個門檻，下面簡要介紹雙重門檻，多重門檻可以在此基礎上繼續擴展：

EVAit=？滋i+？琢R&Dit;+？茁1sizeitI（git≤？酌1）+？茁2sizeitI（？酌1

？茁3sizeitI（git>？酌2）+xit+？著it （3）

在實際計算中，通常分兩步來計算殘差平方和。首先，給定？酌1的取值，進行？酌2的搜索，并分別計算殘差平方和SSR（？酌）；其次，選擇？酌2使得SSR（？酌）最小，固定？酌2后再對？酌1進行搜索，得到其優化后的一致估計量。多重門檻檢驗假設的原理與此相同，不再贅述。

四、實證分析

（一）樣本選取與數據來源

本文以國資委控股的企業為研究對象，選取其2011—2016年的數據，剔除了ST央企、未上市央企和數據缺失的央企，實際樣本數為169家。樣本數據來源于巨潮網上市公司年報，EVA數據根據國資委發布的辦法手工計算取得，數據分析軟件為Stata13.0。

（二）變量選取及定義

被解釋變量：研發投入（R&D;）選用每個上市央企在年度報告中披露的研發費用數據。

解釋變量：經濟增加值（EVA）根據國資委頒布的EVA考核細則調整，計算公式為：

EVA=NOPAT-TC×C% （4）

其中NOPAT為稅后凈營業利潤，是在凈利潤的基礎上對利息支出、研究開發費用和非經常性損益進行調整后得到的；TC是調整后資本，是平均所有者權益與平均負債之和減去平均無息流動負債與平均在建工程之和的差額；C%為平均資本成本率，本文根據5.5%計算。

控制變量：企業規模（size）選用每個上市央企在年度報告中披露的資產總額的自然對數，資產負債率（level）選用每個上市央企在年度報告中披露的負債與資產之比，門檻變量定義為企業規模。

（三）數據描述

通過對樣本數據觀察，運用軟件對其進行描述性統計，結果如表1所示。

根據表1，可以看出上市央企的經濟增加值有正有負，標準差很大，說明我國央企創造價值的能力相差很大；上市央企研發投入的最小值與最大值之間相差也較大，說明實行EVA考核以來，央企各企業之間對研發活動的投入仍然存在差距，各個企業對研發活動的偏好不同；上市央企的最小值與最大值之間存在較大的差距，說明國資委控股的企業資產規模有大有小；上市央企的資產負債率標準差相對較大，說明各個企業對財務杠桿的利用程度相差很大。

（四）實證分析及結果

1.靜態面板回歸分析

為了確定面板數據的回歸是受到截面數據的影響還是隨機因素導致的，對面板數據進行了Hausman檢驗。根據表2可知，主要受到固定效應的影響，因此選擇固定效應模型。

在固定效應模型下，研發投入的確可以顯著提高上市央企的EVA。根據表2中的固定檢驗系數可知，當上市央企的研發投入每提高1%，其經濟增加值就會增加0.036%，驗證了本文的假設H1。從整體上來看，企業規模與研發投入之間有較為明顯的關系。不同的企業規模下，對研發活動可投入的資源不同，研發活動對企業創造的經濟增加值的貢獻也就不同。

2.門檻面板回歸

固定效應模型反映的是截面的個體效應，其中央企上市公司的EVA與研發投入之間的關系并不顯著，可能是由于企業規模存在門檻，導致二者的關系不顯著，所以建立門檻面板回歸模型，對上市央企的EVA與研發投入之間的關系進行進一步研究。

首先需要確定在企業規模這個門檻變量中存在幾個門檻值，以確定模型的形式。本文依次在存在一重門檻和存在雙重門檻的設定下對模型進行估計，檢驗結果見表3。從表3中可以看出，單一門檻的F值為16.476，對應的自抽樣P值為0.103，效果并不顯著。雙重門檻的F值為88.693，對應的自抽樣P值為0.000，效果非常顯著，所以選擇雙重門檻進行建模分析。

借助圖1和圖2的似然比函數圖可以更為清晰地了解門檻值估計和置信區間的構造過程。

在雙重門檻模型中可以看出，門檻值1為22.448（見圖1），門檻值2為26.290（見圖2）。各門檻估計值之間對應的95%置信區間如表4所示。根據得到的雙重門檻值，可以將各上市央企的規模分為大、中、小三等水平，也就是代表企業規模為小規模（size<22.448）、中等規模（22.448≤size<26.290）、大規模（size≥26.290）三種規模水平。

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根據表5可知，各變量均通過了1%的顯著性水平檢驗，所以企業的研發投入對EVA的貢獻率會隨著企業規模的不同而變化，驗證了本文的假設H2。因此，得出在不同的企業規模下，企業的研發投入與EVA并非單一的線性關系，且在規模較小的企業中研發投入與EVA之間呈負相關關系，在規模較大的企業中研發投入與EVA之間呈正相關關系。

規模較大的企業擁有更加豐富的人力、物力和財力資源，更加注重企業持續發展的潛力，更有可能為企業的研發活動投入大量的資源，因此也會提升企業的EVA。從表5可以看出，對于規模較大的企業來說，研發投入每增長1%，企業的EVA就會提升0.474%，而對于規模較小的企業來說，研發投入的增長反而會帶來企業EVA的下降。

在規模較大的上市央企中，企業的研發投入與EVA存在顯著的正向關系，企業的研發活動會為其帶來持續不斷的發展動力，確保其在市場競爭中取得先機。在規模較小的上市央企中，企業的研發投入與EVA存在顯著的負向關系，企業研發投入的增加反而會降低EVA。這與之前眾多學者的研究結論不一致，可能是未分行業研究導致的結果。

五、結論

本文基于2011—2016年上市央企的面板數據，采用靜態面板回歸模型和門檻面板回歸模型，研究了不同企業規模下研發投入與企業EVA之間的關系。本文利用Hansen（1999）的門檻面板回歸模型，在考慮企業規模的基礎上檢驗央企EVA與研發投入的關系。通過實證檢驗發現，央企EVA與研發投入之間的關系是一個以企業規模為門檻變量分區間的線性函數。本文的實證結果表明，在不同的企業規模下，EVA與研發投入之間的關系會發生方向的改變。

上市央企應該根據企業規模來調整其對研發活動的投入。對于一定規模的企業來說，企業研發投入的大小會對EVA產生正向或負向的影響。由于在EVA計算過程中，部分研發投入可以計入企業的經濟增加值，因此企業的研發投入在一般情況下可以增加企業的EVA，而目前我國以EVA為核心的業績考核制度推出時間不長，在考核過程中仍存在一些問題，導致許多央企對能夠提升自身價值的研發活動不夠重視，研發方面的投入力度仍然較小。因此，研發投入與企業的EVA之間有時也會呈現出負向的關系。對于資產規模小于26.29的上市央企來說，研發投入的增加反而會導致EVA的降低，因為企業的規模不大，企業內外部可以使用的資源較少，研發活動會長期占用一部分資金，影響企業的經營與投資活動，增加了研發投入的機會成本；與較大規模的央企相比，融資渠道的寬度較小、成本高，資本成本率相應也提高，導致企業EVA的降低。從以上原因來看，對于規模較小與中等的央企來說，研發投入與企業EVA之間呈負向的線性關系。對于資產規模大于26.29的上市央企來說，研發投入的增加可以顯著提高企業EVA，因為企業的研發活動是一項風險性較大的活動，需要大量資金和資源的支持。企業規模越大，資金鏈越穩定，內部資本和資源也就越充足，創新的效率也就越高，而企業的技術創新活動可以為其帶來持續的發展動力，加大對研發活動的投入，可以為企業提供新的產品與服務，提升企業在市場上的價值，激發企業開拓創新的精神。

上市央企EVA的提高需要內部各個因素相互協調，每個因素對EVA產生的影響會隨著時間的變化而變化。由于企業復雜的內外部經營環境，不同企業規模下研發投入與EVA之間的關系并非呈線性的，需要根據具體情況來調整。

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