風險投資、創新戰略與企業財務可持續性

楊淼 陳楚 陳菡彬

【摘 要】 財務可持續性是上市企業競爭力和融資能力提升以及實現可持續發展的關鍵，受到外部環境中風險投資和內部因素中創新戰略實施的極大影響。基于此，文章以2010—2016年國內主板上市企業為研究對象，就風險投資和創新戰略對企業財務可持續性的影響機理進行實證分析，并就風險投資對兩者關系的調節作用進行了驗證。研究結果表明：風險投資的介入能顯著提升企業的財務可持續性，且風險投資持股比例越高，對財務可持續性的促進作用越顯著；創新戰略的合理實施，即不斷增加創新投入能有效提升企業的財務可持續性；風險投資正向調節創新戰略與企業財務可持續性，即它們之間正相關。

【關鍵詞】 風險投資介入； 風險投資持股； 創新戰略； 創新投入； 財務可持續性

【中圖分類號】 F275.3 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）19-0081-07

一、引言

2008年美國發生了次貸危機，并迅速蔓延至全球，導致全球經濟走向下行期。在這一時期，眾多上市銀行倒閉，我國的商業銀行也開始實施緊縮政策，導致大量上市企業資金鏈斷裂陷入財務危機進而破產，尤其對創業期的上市企業沖擊更為嚴重。但是從根本上來講，銀行實施緊縮政策并沒有影響到盈利能力強、財務持續性較好的上市企業。上市企業的財務可持續性是提升核心競爭力和融資能力的關鍵，也是上市企業實現可持續發展，為國民經濟貢獻更多力量的根本，受到諸多方面的影響。隨著國家創新戰略的提出，創新已成為上市企業提升市場競爭力的重要輔助手段，以不斷的產品更新換代代替原先的價格戰能為企業帶來更好的經濟效應和品牌效應。眾多企業在國家政策的扶持與導引下構建良好的創新戰略，不斷加大創新投入強度，在提升企業競爭力的同時吸引眾多投資者的關注，提升自身的融資能力，進而持續保持財務的良好狀態，財務可持續性大大提升。另外，風險投資近年來發展迅速且越來越規范，在為企業帶來大量資金的同時還能提供更多的價值增值服務。如由原先的“用腳投票”方式轉變為加強對企業經營與管理行為的監管，并派駐專業人員參與到企業治理的各個環節中，極大程度提升了企業的盈余質量；同時風險投資機構具有更為專業的信息分析能力和風險預知及抵御能力，極大程度提升了上市企業的風險抵御能力，保障企業的穩健發展。

基于此，本文將重點放在風險投資和創新戰略對企業財務可持續性的影響機理研究中，并將三者放在同一體系內就風險投資對創新戰略和企業財務可持續性關系的調節效應做進一步分析，以期為上市企業尤其是創業期的企業提供更多提升財務可持續發展的有益借鑒與參考。

二、文獻綜述

（一）風險投資與企業財務可持續性的文獻綜述

在國外的相關研究中，Wong等[ 1 ]發現有風險投資介入的上市企業IPO后財務績效水平更高，且持續性更好，其主要原因在于風險投資機構不僅能為上市企業帶來大量的資金支持，而且能提供提升盈余質量和會計信息質量等價值增值服務；Meuleman等[ 2 ]認為風險投資機構能利用較強的風險分析與預知能力幫助企業有效規避風險，提升企業的風險抵御能力，進而促進了財務的可持續增長，另外企業為獲得風險投資的青睞也會不斷提升會計信息質量，財務可持續性也隨之提升；Bottazzi等[ 3 ]則發現較為年輕的風險投資機構對上市企業無法形成較好的約束效應，對企業財務可持續提升沒有起到顯著的促進作用。

在國內的相關研究中，閉樂華[ 4 ]基于控制權和網絡位置視角對聯合風險投資與企業績效水平之間的關系進行了研究，發現聯合風險投資中控制權屬于領投企業時能顯著提升IPO上市公司的財務績效水平，且領投企業的網絡位置越好，該種促進作用越顯著；但也有學者持有不同觀點，如謝海東等[ 5 ]發現在中國上市企業的發展過程中風險投資的介入只是提升了資產規模，并未對財務績效水平及持續性產生顯著的促進作用。

（二）創新戰略與企業財務可持續性的文獻綜述

在國外的相關研究中，創新對企業財務可持續性的影響一直以來都是學者關注的焦點。如Coad[ 6 ]、Choi[ 7 ]等認為上市企業創新戰略制定的合理性直接決定著其財務可持續性，合理的創新戰略利于上市企業獲得產品的控制權，能有效提升其市場份額，但是對短期的財務績效有不利影響，也就是創新投入強度與短期財務績效水平之間顯著負相關，而與長期財務績效水平之間顯著正相關；Chen等[ 8 ]通過對2009—2013年中國非金融類上市公司的實證分析發現整體上中國上市公司創新投入強度普遍較低，上市公司仍以粗放式的發展為主，創新對企業財務績效的促進作用并不明顯。

國內的相關研究中，在“創新型社會”提出后，創新已成為上市企業獲得持續發展的共識，相關研究也逐漸豐富。如王志瑩[ 9 ]發現上市企業制定合理的創新戰略能有效提升自身的融資能力，雖然創新投入強度的不斷增大會對當年的財務績效水平有所損害，但是創新帶來的融資能力提升及產品競爭力提升能顯著作用于企業的長期財務績效；劉偉[ 10 ]將研究對象聚焦于國內的信息類上市企業，發現創新投入與長期財務績效水平之間顯著正相關，也就是說創新投入顯著提升了上市企業的財務可持續性。

（三）文獻評述

隨著我國資本市場的逐漸完善，風險投資已成為上市企業提升融資能力、獲取資金支持的重要途徑，同時風險投資還能為上市企業提供價值增值服務。另外，創新戰略的合理制定一直是眾多學者關注的焦點，但縱觀相關研究文獻，將風險投資、創新戰略與企業財務可持續性三者放在一個框架內進行研究的文獻鮮見。因此本文將風險投資、創新戰略與企業財務可持續性三者放在一個框架內進行研究，以能填補相關研究領域的空白。

三、理論分析與研究假設

隨著風險投資行業的迅猛和規范發展，已成為上市企業在關鍵項目中最為重要的融資保障之一，而風險投資機構也改變以往的利益為主、獲利即退的投資方式，由原先企業治理中“用腳投票”轉變為真正參與到企業治理中，對企業財務可持續性有更好的促進作用。這種促進作用主要體現在以下方面：首先，上市企業進行各項投資行為僅僅依靠內部融資是不現實的，尤其是在現階段經濟下行時期，風險投資由于規模大、更為專業等特點已成為上市企業獲得融資的首選目標之一，為迎合風險投資機構對利益的保障，企業必須通過不斷提升會計信息質量、利用更好的財務可持續性來吸引風險投資機構，企業的財務可持續性水平才會隨之提升；其次，風險投資與企業之間存在著信息不對稱，在進行投融資決策時充分和精準評估企業的償債能力是關鍵，而財務可持續性又是企業償債能力的有效體現，對企業財務可持續性提出了更高的要求；最后，風險投資介入上市企業后能對管理層的各項經營與管理行為產生較好的約束作用，壓縮了盈余管理等利益輸出行為的空間，提升了上市企業的盈余質量，同時為企業制定投資策略提供價值增值服務，還能利用自身更為專業的投資信息分析與處理能力提升上市企業的風險抵御水平，充分保證企業投資項目的順利實施。隨著風險投資持股比例的提升，利用自身的權力與專業更能對企業發展戰略的制定與實施、管理層的經營與管理行為等一系列問題進行力度更大的監管，對財務可持續性的促進作用更為顯著。基于以上分析，本文認為風險投資介入后能顯著提升企業的財務可持續性，且隨著持股比例的提升這種促進作用更為顯著，故提出以下假設：

假設1：風險投資介入能顯著提升企業財務可持續性，且風險投資持股比例與企業財務可持續性之間顯著正相關。

合理創新戰略決策的制定與實施，不僅能有效提升創新產出效率，而且有利于上市企業通過創新獲得領先于市場的產品，進而獲得較好的產品溢價，收獲較好的財務績效，尤其對企業財務可持續性的提升更具有較好的促進作用。首先，創新投入的持續增加能顯著加快研發周期，提升創新產出效率，進而使得企業始終領先于行業其他競爭對手，獲得最大化的產品溢價；其次，通過持續性的創新投入獲得更好的創新產出后，能有效形成一定時期內的技術壟斷，這種壟斷對于外部投資者來講具有極大的誘惑性，能顯著提升上市企業的融資能力，進而獲得外部投資者大量的融資支持，則企業內部的資金及融資可用于凈現值為正的眾多盈利項目的投資中，形成良性循環，財務的可持續性得到了極大的保障和提升；最后，創新戰略的有效實施還能加快企業創業期品牌效應的建立步伐，同時在“創新型社會”的大環境下，企業創新投入強度的不斷增大還能獲得國家相關部門的各項優惠政策，如稅收減免、行業入門門檻標準降低、國家性的研發扶持等，這均極大程度上促進了企業財務可持續性的提升。綜合看來，企業創新投入強度的增大會對當期的財務績效水平產生一定的不利影響，但是對企業的長期績效尤其是財務的可持續性有較好的促進作用，故提出以下假設：

假設2：創新戰略與企業財務可持續性之間顯著正相關。

由前文可知上市企業合理創新戰略的實施能有效促進財務可持續性的提升，其主要原因在于創新投入的不斷增強能帶來產品的不斷更新換代，利用領先于同行業其他企業的產品獲得更好的價值收益，同時還能利用知識產權進行質押融資。而風險投資能促進企業財務可持續性的提升，還能通過對創新戰略的實施進而影響財務可持續性。這種影響主要體現在：首先，風險投資能為上市企業帶來大量資金對創新投入進行支持，以消除上市企業依靠內部融資對主營業務產生的不利影響；其次，風險投資機構擁有更為專業的信息分析與處理能力，能獲得較為精準的同行業其他企業信息，利于上市企業抓住創新機遇，從而獲得更好的績效，促進財務可持續性的不斷提升；最后，風險投資在持有企業股份之后還能利用專業的管理能力與投資能力，對企業的創新過程形成較好的監督作用，在風險投資機構的壓力下企業會盡可能抑制盈余管理等行為，創新過程中資金的利用率會大幅提升，同時還對創新產出提出更高的要求，創新投入的不斷增強和創新產出效應的不斷提升，極大地促進了企業的財務可持續能力。綜合以上分析，本文認為風險投資介入上市企業后，創新戰略與企業財務可持續性之間的正相關得到了增強，且隨著風險投資持股比例的提升，這種增強作用更為顯著，故提出本文的假設3：

假設3：風險投資介入能顯著增強創新戰略與企業財務可持續性之間的相關性，且持股比例越高增強效應越顯著。

四、研究設計

（一）變量設計

1.被解釋變量

企業財務可持續性能促進企業價值實現可持續增長，是企業財務政策和經營效率穩定、未進行股份新增的前提下主營業務收入的增長率，該增長率越大表明企業的財務可持續性越好。本文借鑒劉海燕、張莉（2017）的成果，用財務可持續增長率對財務可持續性進行衡量，并用符號SGR進行標識，計算公式如表1。

2.解釋變量

廣義上創新戰略應包括創新投入與創新產出，但由于創新產出即專利數量存在周期長短不一、審核難度不一等特點，很難與財務可持續性進行合理的匹配，因此本文將創新投入作為創新戰略的衡量指標，既能對企業創新戰略中資源分配決策進行反映，又能對創新產出進行一定程度的體現。用符號R&D;進行標識，其定義為企業用于創新的投入數量占主營業務收入的比值，計算公式如表1。

3.調節變量

隨著風險投資機構的不斷成熟與完善，在資本市場中發揮著愈加重要的作用，也成為上市企業融資的重要渠道。借鑒趙瑋等（2015）的研究方法，本文用風險投資介入與風險投資持股比例兩個指標對風險投資進行衡量，詳見表1。

4.控制變量

結合以往相關研究成果，對企業財務可持續性的影響因素進行綜合考慮，本文選擇的控制變量包括：企業內部治理機制中的股權集中度、董事會規模、獨立董事比例和兩職合一；企業基本特征中的企業規模、上市時間和產權性質；外部環境中的行業集中度、審計質量。同時，引入行業和年度兩個啞變量對其影響進行控制。控制變量詳細說明見表1。

（二）模型設計

借鑒鄭涵予（2017）在《風險投資機構持股與企業績效》中的研究方法，本文構建了三個多元線性回歸模型對三個假設分別進行多元線性回歸分析。需注意的是財務可持續性的衡量并不是在一個會計周期內進行的，受到的影響也具有滯后性，因此在模型構建時財務可持續性取當年數據，其余變量則選取前一年的數據，具體模型如下：

（三）樣本選擇及數據獲取

1.樣本選擇

上市企業是我國國民經濟的支柱，同時也在很大程度上代表著國家的核心競爭力，因此本文選擇2010—2016年國內A股上市企業為初始研究對象，同時為保障數據的可靠性和易獲得性，將ST和PT上市企業、金融類和保險類上市企業、研究期間IPO上市企業及財務數據披露不齊全的上市企業剔除。將初始對象按照以上條件進行嚴格篩選后獲得6 788個有效研究樣本。

2.數據獲取及處理

由于企業財務可持續性受到的影響具有滯后性，因此本文中除去財務可持續性相關數據外取值范圍均為2009—2016年，由國泰安數據庫獲得企業財務可持續性和控制變量等相關財務數據，風險投資和創新戰略等相關數據由同花順數據庫和上市企業年報獲得。用Excel對數據進行前期的輔助處理，如對數據進行1%和99%的縮尾處理后利用SPSS軟件進行描述性統計和相關性分析，然后利用STATA軟件進行多元線性回歸分析。

五、實證分析

（一）描述性統計與相關性分析

1.描述性統計分析

本文從極值、均值、中位數和標準差等多個方面對變量進行了描述性統計，結果如表2。從表2可發現選擇的變量呈現出以下特點：企業財務可持續性SGR的均值為1.389，表明樣本企業從整體上看財務可持續性表現良好，但極值分別為0.109和3.588，表明個體之間在財務可持續性上差距是比較大的；創新戰略R&D;的均值為0.088，表明樣本企業在制定創新戰略時創新投入在主營業務收入中的占比僅為8.8%，遠低于發達國家的平均水平，同時極值分別為0.008和0.627，差距巨大，其主要原因可能在于一是行業的不同，二是我國仍有部分企業以傳統的代加工為主，技術含量較低，創新動力不足；風險投資介入VC的均值為0.432，表明風險投資已成為我國上市企業融資主要的獲取渠道之一，但是引入風險投資的企業仍不到半數；風險投資持股股利VCS的均值為0.108，表明上市企業雖引入了風險投資，但在其持股方面態度較為謹慎，同時也表明風險投資并未對我國上市企業表現出較好的信心。

2.相關性分析

本文通過相關性分析對假設進行初步檢測的同時，也對變量之間的多重共線性問題進行檢測，結果如表3所示。通過相關性分析可以得出以下主要信息：

首先，變量之間的相關系數最大值為0.486，最小值為-0.499，均在（-0.5，0.5）區間內，表明變量之間并沒有會影響研究結論的多重共線性問題，能利用多元線性回歸的方式對變量之間的關系進行研究，其選擇是合理可靠的。

其次，在變量關系的研究中，風險投資介入和持股比例均與企業財務可持續性之間顯著正相關，但風險投資持股比例與企業財務可持續性之間的相關系數更大，表明風險投資的介入能顯著提升企業的財務可持續性，且持股比例越高，對企業財務可持續性的促進作用越為顯著，初步驗證了假設1，而創新戰略與企業財務可持續性之間顯著正相關，初步驗證了假設2。

（二）回歸分析

本文利用三個模型進行了結果如表4的回歸分析。從表4可以發現，R2和Adj_R2值均大于0.1，表明三個模型與各自涉及的數據之間擬合優度較高，能對三個假設進行較好的多元線性回歸分析。

在模型（1）的回歸分析中：風險投資介入VC與企業財務可持續性SGR的B值為0.517，P值為0.0009，即體現出風險投資機構的引入顯著提升了企業的財務可持續性，也就是說風險投資介入與企業財務可持續性之間顯著正相關；風險投資持股比例VCS與企業財務可持續性SGR之間的B值為0.613，P值為0.0004，即體現出風險投資持股比例越高對企業財務可持續性起到的促進作用越顯著，也就是兩者之間顯著正相關。通過以上分析可以看出風險投資的介入能顯著提升企業的財務可持續性，且隨著風險投資持股比例的提升，對財務可持續性的促進作用越顯著，回歸分析結果充分支持了假設1。其主要原因在于風險投資的引入不僅能為上市企業帶來大量的融資支持，還能帶來價值增值服務，如本行業最為精準的行業信息、更為有力的風險抵御能力等，隨著風險投資持股比例的提升，在企業中擁有的話語權越重，越能對企業管理層的經營與管理行為產生較好的約束，抑制了盈余管理等操作空間，同時促進了會計信息質量的提升，提升了資本使用效率，使得企業的財務可持續性得到不斷的加強。

在模型（2）的回歸分析中，創新戰略R&D;與企業財務可持續性SGR的B值為0.591，P值為0.0001，說明兩者之間在1%水平上顯著正相關，創新戰略的合理制定即保持創新投入強度的持續增加對于企業財務可持續性有較好的促進作用，這與假設2是一致的。其主要原因在于現階段信息爆炸時代，產品的更新換代直接決定著企業客戶的滿意度和忠誠度，企業只有通過不斷的創新才能在最大程度上保持競爭優勢進而獲得較好的財務績效水平，實現可持續發展。

在模型（3）的回歸分析中，風險投資介入VC和創新戰略R&D;之間的交乘項VC*R&D;與企業財務可持續性SGR的B值為0.692，P值為0.0032，表明交乘項與企業財務可持續性之間顯著正相關，即風險投資的介入顯著提升了創新戰略與企業財務可持續性之間的正相關；同時風險投資持股比例VCS與創新戰略R&D;之間的交乘項VCS*R&D;與企業財務可持續性SGR的B值為0.554，P值為0.0009，表明交乘項與企業財務可持續性之間顯著正相關，即風險投資持股比例的提升顯著促進了創新戰略與企業財務可持續性之間的正相關，這與本文的假設3是完全一致的。其主要原因在于風險投資為企業的創新戰略提供了大量的資金支持，同時由于保障自身利益的需求，風險投資機構在持續輸入資金的同時也會加強對企業創新過程中資金的使用效率和產出效率的監督，對企業創新戰略在大力支持的同時也提出了更高的要求；另外還能形成有效的監管以避免企業在創新過程中的盈余管理等違規行為，且隨著風險投資持股比例的提升，能有效影響上市企業的創新戰略，對管理層進行更高程度的監督，進而促進了財務可持續性的不斷提升。

（三）穩健性分析

主要變量衡量指標的變化可能會引起研究結論的指向性不同，為保障研究結論的可靠性本文進行如下的穩健性分析：首先，將企業財務可持續性用企業總資產增長率（GRA）進行衡量；其次，將創新產出即專利申請數量和創新投入一并作為企業創新戰略的衡量指標；最后，對風險投資持股進行分析，引入資產負債率作為控制變量。將選定的變量代入三個模型中重新進行多元線性回歸分析，得出的結論與本文研究結論是高度一致的，充分說明了本文選擇的變量和構建的模型是合理的，分析得出的研究結論具有較高的穩健性。

六、結論與建議

通過對2010—2016年滬深兩市A股上市企業財務可持續性影響因素的實證分析，得出主要結論如下：風險投資的介入能顯著提升上市企業財務可持續性，且隨著持股比例的提升，促進作用更為明顯，即風險投資介入與企業財務可持續性顯著正相關，持股比例與財務可持續性顯著正相關；創新戰略的合理制定能顯著提升上市企業的財務可持續性，即創新戰略與財務可持續性之間顯著正相關；風險投資正向調節了創新戰略與企業財務可持續性之間的正相關性。另外，有效構建董事會和獨立董事機制、避免多元化程度過高、提升審計質量等也能促進企業的財務可持續性水平。

由此，通過本文的研究得到的啟示為：首先，企業應制定合理的創新戰略，充分調動企業各個部門之間的交流與溝通，提升資源配置效率，并構建良好的內部控制機制，對創新過程進行最大程度的監督與管理，充分發揮創新的產出效應；其次，對于風險投資機構來講，應改變傳統的“用腳投票”習慣，真正參與到企業的治理環節中，對創新過程不僅要提供最為精準的行業信息支持，而且要對企業起到真正意義上的監督作用，給予一定的壓力以提升創新產出效率，同時還應主動選擇會計信息披露質量較高、社會責任履行程度較強的企業進行投資；最后，國家相關部門應加強對企業創新的扶持與引導力度，給予主動創新企業更多的優惠政策，同時規范風險投資行業的發展。

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