管理者權力、管理層激勵與非效率投資

孫菲 張劍飛

【摘 要】 選取2010—2016年滬深兩市全部A股上市公司為初始研究樣本，以非效率投資為切入點，將樣本區分為投資過度和投資不足兩個維度，實證檢驗管理層激勵與非效率投資的關系，并根據管理者權力的不同對樣本進行分組，以分析不同管理者權力情形下管理層激勵對非效率投資所產生的影響。研究發現：第一，我國上市公司發生投資不足的概率多于投資過度；第二，管理層貨幣薪酬激勵能夠顯著改善企業的非效率投資行為，抑制投資過度，改善投資不足，而管理層持股激勵并沒有發揮治理作用，反而會促進非效率投資；第三，管理者權力大小的差異會對企業的管理層激勵治理作用產生影響，相比于管理者權力大的企業，管理層激勵在管理者權力小的企業對非效率投資的抑制作用更明顯。

【關鍵詞】 貨幣薪酬激勵； 管理層持股激勵； 投資過度； 投資不足； 管理者權力

【中圖分類號】 F275.2 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）19-0093-09

一、引言

隨著資本市場不斷完善，上市公司也在不斷優化和提高激勵補償機制以便更好地體現它的優勢，并對管理層的短期行為起到更好的管制作用。但是不少研究指出我國高管薪酬存在明顯的粘性特征，業績上升時薪酬的增加幅度與業績下降時薪酬的降低幅度并不存在對稱性[ 1-2 ]。管理者權力越大，管理層執行自身意愿的能力會越強，其通過影響薪酬的制定與管理層行為，從而影響管理層激勵效應的重要性不容忽視。因此本文區分管理者權力的大小，結合公司投資效率問題來檢驗管理層激勵是否具有一定的治理效應，有一定的理論和實踐意義。

本研究一方面加深了企業管理層激勵與非效率投資的研究維度。管理層激勵考慮了貨幣薪酬激勵和管理層持股激勵兩個維度，同時貨幣薪酬激勵中增加了非預期貨幣薪酬這一代理變量，以便更好地反映貨幣薪酬激勵的本質內容；非效率投資則同時考慮了全樣本的非效率投資、投資不足和投資過度三個方面，豐富了現有文獻。另一方面從管理者權力大小角度出發分析管理層薪酬激勵與非效率投資關系，豐富了研究領域，提供了管理者權力影響管理層激勵與非效率投資之間關系的實證依據。

此外，本研究有助于我國企業制定合理有效的管理層激勵方案，從而改善非效率投資行為。在管理層激勵與非效率投資關系研究中融入管理者權力視角，有利于解釋天價薪酬現象，并讓企業股東更深刻地認識到管理者權力所帶來的影響，從而尋找外部監管和內部治理措施來緩解管理者權力過大這一危害，最終實現資本市場和企業的健康發展。

二、理論分析與研究假設

較好的公司治理機制有利于緩解過度投資[ 3 ]，公司治理機制越不合理就越可能發生非效率投資[ 4 ]。管理層激勵作為公司治理機制之一，合理有效的激勵機制應在一定程度上對管理層的才能和努力做出補償時。當經理覺得現有薪酬契約沒有對自己的工作努力進行充分補償時，就可能誘發機會主義行為，既可能表現為卸責，也可能表現為投資過度[ 5 ]。而有效的激勵機制被認為能夠改善管理層的行為，一方面，當管理層為了追求私人收益而過度投資時，其獲得的激勵收益會因股東利益受損而相應減少，管理層為了實現利益均衡就會選擇審慎投資，進而抑制過度投資行為；另一方面，激勵能夠針對投資給管理層所帶來的私人成本做出補償，從而管理層為了避免投資帶來的私人成本而發生投資不足的可能性下降，改善了企業投資不足的情形。總體而言，有效的管理層激勵機制有利于滿足管理層的需要，調動管理層的積極性，將股東和管理層的利益聯系起來，實現利益趨同。當利益不一致的矛盾得以解決，管理層必定會為了實現企業價值最大化而做出更符合公司發展的投資決策，提高企業的投資效率，即投資過度與投資不足兩類非效率投資行為得到緩解。

管理層的貨幣薪酬激勵將管理層的工作努力程度、成就與貨幣報酬相結合，體現“多勞多得，少勞少得”的激勵理念，公司財富的增加程度將對管理層是否可以取得較高的貨幣薪酬產生決定性的作用。因此，有效的貨幣薪酬激勵機制將有利于解決股東和管理層之間的利益不一致，緩解代理問題引發的沖突。為了追求高薪，管理層必然會致力于提升公司財富，而投資決策作為管理層行為之一，對公司財富增加又具有重大意義，此時管理層就會審慎投資，從而有助于提高投資效率，抑制企業的非效率投資行為。基于上述分析，提出假設1。

H1：管理層貨幣薪酬激勵能夠提高企業的投資效率，抑制企業的非效率投資，即存在負相關關系。

企業的非效率投資包括投資過度和投資不足兩個方面，管理層貨幣薪酬激勵對企業投資效率的影響可以從投資過度和投資不足兩個角度進行分析。當企業的非效率投資表現為投資過度時，一個主要原因是管理層對私人收益的追逐。管理層為了迅速建立威望，提高聲譽，獲取顯性或隱性的激勵，很可能選擇投向短期成效好但凈現值為負的項目。當企業的非效率投資表現為投資不足時，一個主要原因是管理層對私人成本的規避，出于職位安全或者市場聲譽等私人成本的考慮，管理層會拒絕某些凈現值為正但具有較大不確定性的項目[ 6 ]。

而有效的管理層貨幣薪酬激勵機制，將管理層貨幣薪酬與公司財富結合起來，一方面，管理層追求私人收益帶來的公司財富損失將減少管理層所取得的貨幣薪酬，從而沖減管理層過度投資所帶來的私人收益的增加；另一方面，貨幣薪酬會彌補管理層投資凈現值為正但不確定性較高的項目所帶來的私人成本。因此，為了實現利益均衡，不管企業的非效率投資是由私人收益誘發的投資過度，還是源于私人成本的投資不足，都將會因高效的貨幣薪酬激勵機制而得到改善。基于上述分析，提出假設1a和1b。

H1a：管理層貨幣薪酬激勵能夠抑制企業的投資過度。

H1b：管理層貨幣薪酬激勵能夠抑制企業的投資不足。

由于管理層與股東之間利益的差異性，管理層行為存在“利益趨同效應假說”和“塹壕效應假說”兩種可能性。“利益趨同效應假說”由Jensen和Meckling[ 7 ]提出，該理論認為，當不存在或只存在極少量內部股權時，適當增加管理層持股水平有助于降低管理層行為偏離股東目標的程度，減少管理層為了追求自身利益而侵害股東利益的行為。管理層與股東的利益一致性增加，一定程度可以解決管理層逆向選擇和道德風險問題，降低信息不對稱程度，在投資決策中，將減弱管理層追求私人收益或者規避私人成本的動機，提高投資效率。Fama和Jensen[ 8 ]的“塹壕效應假說”則指出，當管理層持股比例持續增加并達到一定比例時，管理層會對企業具有較大的控制能力，其他外部股東和董事會的監督力度和監督積極性都將受到管理層的制約，而且外部監管和被接管的威脅對管理層的約束有效性也將減弱，此時管理層在采取投資決策時具有極大程度的自主性，從而導致投資效率下降。

根據“利益趨同效應假說”，當管理層持股水平較低時，增加管理層持股的比例將會促使他們與股東利益趨向一致，從而提高投資效率，抑制非效率投資行為，而根據“塹壕效應假說”，管理層持股水平過高可能導致對企業價值最大化目標的背離，并通過凌駕于公司治理機制之上來追求私利，從而降低投資效率。就我國目前而言，管理層持股比例普遍偏低，更符合“利益趨同效應假說”。因此，對于我國上市公司而言，增加管理層的持股比例將有助于改善股東與管理層之間的代理沖突，實現利益趨同，從而提高投資效率，抑制非效率投資。基于上述分析，提出假設2。

H2：管理層持股激勵能夠提高企業的投資效率，抑制企業的非效率投資，即存在負相關關系。

在前文假設H1a、H1b的分析中，較詳細地闡述了投資過度和投資不足兩個角度的非效率投資，管理層持股激勵對非效率投資的影響依然可以從這兩個角度展開分析。恰當的管理層持股激勵能夠和貨幣薪酬激勵發揮異曲同工的效果，當給予管理層適當的股權時，管理層就從單純的經營者轉變為具有一定比例股權的股東，從而實現管理層與股東之間的利益趨同，降低管理層行為偏離公司價值最大化的可能性。在投資決策上，一方面當管理層因追逐私人收益而過度投資時，給公司財富帶來的損失將體現在其自身所持有的股權中；另一方面當管理層因規避成本而投資不足時，其所持股權依然會因錯失投資機會而遭受價值損失。因此，為了享受所持股權帶來的增值收益，管理層必然會為了實現企業價值最大化而審慎投資，選擇恰當的投資項目，從而減少投資過度和投資不足兩類非效率投資行為發生的可能性。基于上述分析，提出假設2a和2b。

H2a：管理層持股激勵能夠抑制企業的投資過度。

H2b：管理層持股激勵能夠抑制企業的投資不足。

股東、管理層和外部監管之間的權力制衡將隨著管理者權力加大而受到影響，造成管理層激勵失效。一方面，管理者權力加大，管理層對投資決策的控制能力越強，管理層獲取私人收益或規避私人成本而發生非效率投資的概率越大；另一方面，管理層從公司取得的收益不僅僅來源于管理層激勵，權力加大時其通過權力獲取私人利益的方式及機會大幅增加，此時管理層的報酬來源不再單純依靠管理層激勵，可能導致管理層激勵失效。此外，管理者權力越大，管理層就越有能力實現“內部人控制”，從而凌駕于董事會等治理機制之上，自己設計出更符合自身利益的薪酬組合，實現權力收益和薪酬收益補償，而這種補償并沒有體現在投資效率等影響業績提升的指標上，即管理層激勵沒有發揮應有的治理效果。總之，管理者權力引發的非效率投資動機和管理層激勵機制失效兩大后果都將影響管理層激勵對非效率投資的治理作用。基于上述分析，提出假設3。

H3：相比于管理者權力大的企業，管理層激勵在管理者權力小的企業對非效率投資的抑制作用更明顯。

同前兩大假設一樣，管理者權力影響管理層激勵對非效率投資的治理作用，依然可以從投資不足和投資過度兩個角度分析。管理者權力越大，管理層為追求私人收益選擇過度投資或為規避私人成本而選擇投資不足的能力越強。同時，根據前文分析可知，隨著權力加大，管理層就可能實現“內部人控制”，在制定自身薪酬時具有較大的自主性，從而使得管理層激勵機制失效。因此，管理者權力加大對投資決策和管理層薪酬激勵的影響，體現在治理效應上就是管理層激勵對投資過度和投資不足兩個維度的非效率投資的制約作用減弱。基于上述分析，提出假設3a和3b。

H3a：相比于管理者權力大的企業，管理層激勵在管理者權力小的企業對投資過度的抑制作用更明顯。

H3b：相比于管理者權力大的企業，管理層激勵在管理者權力小的企業對投資不足的抑制作用更明顯。

三、實證研究設計

（一）樣本選取及數據來源

本文選取我國A股上市公司2010至2016年的數據作為初始樣本，其中2010年數據用以構建非效率投資模型的滯后變量。為了保證實證結果的科學和有效性，對初始數據進行以下處理：剔除ST、PT、*ST類的公司樣本；剔除金融保險行業樣本；考慮到公司上市初期，受各類公司本身因素影響，當年分析樣本剔除當年上市的公司，如2011年研究樣本，剔除2011年1月1日以后上市公司；剔除研究期間所需數據不全的樣本。最終取得2 183家上市公司共計7 558個樣本。本文使用的財務數據主要來自CSMAR數據庫，其中管理者權力、任職期限指標則根據CSMAR數據庫和總經理與董事長個人簡歷資料手工整理。

（二）變量定義及度量模型

1.被解釋變量

投資決策作為公司最重要的財務決策之一，是公司實現成長和現金流增長的基礎，最終影響公司的價值創造能力。借鑒姜付秀等[ 9 ]等對非效率投資的相關研究，使用Richardson的殘差模型來度量非效率投資。該模型假定企業具有最優投資規模，其受到投資機會、資產規模、上市年限和所處行業等因素影響。企業新增投資偏離該模型回歸得來的最優投資規模的部分，即模型的回歸殘差定義為非效率投資。當模型的殘差為正時代表過度投資，殘差為負時代表投資不足。具體企業預期投資模型如下：

Lnvt=？琢0+？琢1Growtht-1+？琢2Levt-1+？琢3Casht-1+？琢4Size1-1+

？琢5Rett-1+？琢6Invt-1+？琢7Aget-1+∑Year+∑Industry+？著 （1）

2.解釋變量

管理層激勵變量：薪酬激勵從狹義上而言主要指可轉變為貨幣形式的薪酬，具體指貨幣薪酬、股票和股票期權等，也就是顯性激勵。從廣義上而言，還應當包括在職消費和職位晉升等隱性激勵。因隱性激勵的度量和數據統計存在較大的困難，故本文管理層激勵選取公司顯性激勵方式，包括貨幣薪酬激勵和管理層持股激勵兩個方式。貨幣薪酬借鑒王克敏和王志超[ 10 ]、權小鋒等[ 11 ]的研究使用“金額最高的前三名高管的年薪總額”自然對數表示（Lnpay）；同時借鑒Firth等①的研究，使用模型（2）來度量非預期貨幣薪酬（UEpay），作為貨幣薪酬激勵的另一代理變量。管理層持股激勵借鑒趙博[ 12 ]等研究用管理層持股②表示（Gshare），即管理層持股數量占公司總股本的比例。

Lnpayt=？茲0+？茲1Roat+？茲2IAt+？茲3Sizet+？茲4Zone1+？茲5Zone2+

∑Year+∑Industry+？著 （2）

管理者權力變量：管理者權力具有較強的隱蔽性，難以直接判斷管理者權力的大小。理論界對于管理者權力的界定形成了如下觀點：Finkelstein[ 13 ]將其劃分為結構權力、專家權力、聲望權力和所有權權力四個方面；我國學者趙純祥和張敦力[ 14 ]選取兩職兼任情況代表結構權力，任職期限代表專家權力，管理者學歷代表聲望權力；Adams等（2005）將其劃分為正式權力和非正式權力兩個部分，正式權力包括兩職兼任和持股情況，非正式權力主要指任職時間。

本文借鑒盧銳[ 15 ]等的研究，同時選取兩職兼任（Dual）、股權分散度（Disp）和任職期限（Time）三個指標，根據三個指標之和設置虛擬變量。本文在兩職兼任、股權分散度和任職期限三個指標的基礎上，構建管理者權力虛擬變量（Power），當Dual+Disp+Time≥2時，取值1，否則取值0。當虛擬變量取值1時，表明管理者權力較大。

3.控制變量

本文借鑒前人研究選取以下控制變量：自由現金流（Fcf）、大股東占款（Ore）、在職消費（Mfee）、總資產收益率（Roa），同時設置行業（Industry）和年度（Year）虛擬變量，以控制行業和年度的影響。具體變量定義如表1。

（三）回歸模型構建

在理論分析的基礎上構建模型（3）以驗證前文假設：

Iuen，t=？茁0 + ？茁1Incentivest +∑Controls +∑Year+

∑Industry+？滋 （3.1）

Overiuen，t=？茁0 + ？茁1Incentivest +∑Controls +∑Year+

∑Industry+？滋 （3.2）

Underiuen，t=？茁0+？茁1Incentivest+∑Controls+∑Year+

∑Industry+？滋 （3.3）

上述模型用來檢測管理層激勵對非效率投資的抑制作用，即H1和H2。Iue為非效率投資度量模型（1）的回歸殘差的絕對值，包括過度投資（Overiue）和投資不足（Underiue）；Incentives為企業的管理層激勵，分別用企業貨幣薪酬激勵（Lnpay，UEpay）和管理層持股（Gshare）代替，如果顯著為負，則表明管理層激勵能夠對企業的非效率投資產生抑制作用。同時根據管理者權力（Power）的大小對該模型分組，通過回歸系數的比較可以用于驗證H3。Industry和Year分別代表行業和年份虛擬變量，Controls為前文所闡述的控制變量。

四、管理者權力、管理層激勵與非效率投資實證分析

（一）描述性統計

從表2可知：貨幣薪酬（Lnpay）最大值為15.7784，最小值為12.0436，標準差為0.7337，表明我國上市公司高管薪酬具有一定差異性。非預期貨幣薪酬（UEpay）最大值為2.4221，最小值為-2.4041，均值接近0，非預期的貨幣薪酬有正有負，且均小于實際的貨幣薪酬。管理層持股（Gshare）最大值為0.6603，最小值為0，均值為0.0722，中位數為0.0001，表明除少數企業持股比例較高外，大多數企業管理層持股比例較少，這同我國對管理層實施持股激勵機制起步較晚，發展較不成熟有關。管理者權力（Power）均值為0.2345小于0.5，表明大多數企業管理者權力取值為0，即管理者權力較小。

（二）貨幣薪酬激勵與非效率投資回歸分析

1.貨幣薪酬與非效率投資回歸分析

當解釋變量貨幣薪酬激勵的代理變量為貨幣薪酬，被解釋變量分別為全樣本非效率投資、投資過度和投資不足時，對模型（3）進行回歸分析，結果如表3。

當被解釋變量為全樣本非效率投資（Iue）時，貨幣薪酬（Lnpay）的回歸系數為-0.0029（T值為-3.62）且在1%水平上顯著，說明企業的非效率投資水平與貨幣薪酬呈現出顯著的負相關關系，即管理層貨幣薪酬的提高能夠顯著改善企業的投資效率，減少無效的投資行為，研究假設H1得到驗證。

當被解釋變量為過度投資（Overiue）時，貨幣薪酬（Lnpay）的回歸系數為-0.0045（T值為-2.75）且在1%水平上顯著，說明企業的過度投資與貨幣薪酬呈現出顯著的負相關關系，即管理層貨幣薪酬的提高能夠顯著改善企業的過度投資，研究假設H1a得到驗證。

當被解釋變量為投資不足（Underiue）時，貨幣薪酬（Lnpay）的回歸系數為-0.0020（T值為-2.96）且在1%水平上顯著，說明企業的投資不足與貨幣薪酬呈現出顯著的負相關關系，即管理層貨幣薪酬的提高能夠顯著改善企業的投資不足，研究假設H1b得到驗證。

2.非預期貨幣薪酬與非效率投資回歸分析

當解釋變量貨幣薪酬激勵的代理變量為非預期貨幣薪酬，被解釋變量分別為全樣本非效率投資、投資過度和投資不足時，對模型（3）進行回歸分析，結果如表4。

當被解釋變量為全樣本非效率投資（Iue）時，非預期貨幣薪酬（UEpay）的回歸系數為-0.0023（T值為-2.63）且在1%水平上顯著，說明企業的非效率投資水平與非預期貨幣薪酬呈現出顯著的負相關關系，即當提高管理層的非預期貨幣薪酬時，能夠改善企業的投資效率，減少無效的投資行為，研究假設H1得到驗證。控制變量結果類似，不再贅述。

當被解釋變量為過度投資（Overiue）時，非預期貨幣薪酬（UEpay）的回歸系數為-0.0043（T值為-2.37）且在5%水平上顯著，說明企業的過度投資與非預期貨幣薪酬呈現出顯著的負相關關系，即管理層的非預期貨幣薪酬提高能夠顯著改善企業的過度投資，研究假設H1a得到驗證。控制變量結果類似，不再贅述。

當被解釋變量為投資不足（Underiue）時，非預期貨幣薪酬（UEpay）的回歸系數為-0.0013（T值為-1.67）且在10%水平上顯著，說明企業的投資不足與非預期貨幣薪酬呈現出顯著的負相關關系，即管理層的非預期貨幣薪酬提高能夠顯著改善企業的投資不足，研究假設H1b得到驗證。控制變量結果類似，不再贅述。

（三）管理層持股激勵與非效率投資回歸分析

為了驗證第二大類假設，分析管理層持股激勵對企業非效率投資的影響，將非效率投資分成不區分投資過度和投資不足的全樣本非效率投資、投資過度和投資不足三種情形，對模型（3）進行回歸分析，結果如表5。

當被解釋變量為全樣本非效率投資（Iue）時，管理層持股（Gshare）的回歸系數為0.0135（T值為3.99）且在1%水平上顯著，說明企業的非效率投資水平與管理層持股呈現出顯著的正相關關系，即管理層持股的提高能夠促進企業的非效率投資，增加無效的投資行為，研究假設H2沒有得到驗證。控制變量結果類似，不再贅述。

當被解釋變量為過度投資（Overiue）時，管理層持股（Gshare）的回歸系數為0.0137（T值為3.99）且在10%水平上顯著，說明企業的過度投資與管理層持股呈現出顯著的正相關關系，即管理層持股的增加將引發過度投資，研究假設H2a沒有得到驗證。控制變量結果類似，不再贅述。

當被解釋變量為投資不足（Underiue）時，管理層持股（Gshare）的回歸系數為0.0135（T值為4.59）且在1%水平上顯著，說明企業的投資不足與管理層持股呈現出顯著的正相關關系，即管理層持股的增加將引發投資不足，研究假設H2b沒有得到驗證。控制變量結果類似，不再贅述。

（四）管理者權力、管理層激勵與非效率投資④

1.管理者權力、貨幣薪酬與非效率投資

為了驗證H3、H3a和H3b，將回歸樣本根據管理者權力（Power）進行分組，當管理者權力為1時，表明管理者權力較大。分組對模型（3）進行回歸分析，當解釋變量貨幣薪酬激勵的代理變量為貨幣薪酬時，結果如表6。

當被解釋變量是全樣本非效率投資（Iue）時，管理者權力較大組（Power=1）貨幣薪酬（Lnpay）系數為負數，但是沒有通過顯著性檢驗；管理者權力較小組（Power=0）的貨幣薪酬（Lnpay）系數為負數且在1%水平上顯著。這說明在管理者權力高的企業中，貨幣薪酬對提高企業投資效率的作用要顯著低于其他企業，即驗證了研究假設H3。該結論表明管理者權力大的企業，企業投資決策更多地由管理者操控，同時管理者也會利用自身的權力而操控薪酬，這種薪酬的增加不會改善企業的投資狀況。控制變量結果類似，不再贅述。

當被解釋變量為過度投資（Overiue）時，管理者權力較大組（Power=1）貨幣薪酬（Lnpay）系數為負數，同樣沒有通過顯著性檢驗；管理者權力較小組（Power=0）的貨幣薪酬（Lnpay）系數為負數且在5%水平上顯著。這說明在管理者權力高的企業中，貨幣薪酬對改善投資過度的作用要顯著低于其他企業，即驗證了研究假設H3a。控制變量自由現金流量（Fcf）在管理者權力較大組系數為正，但沒有通過顯著性檢驗；在管理者權力較小組為正數且在5%水平上顯著，表明管理者權力大小也會影響自由現金流量的使用，從而對是否發生過度投資產生不同的影響。其控制變量結果類似，不再贅述。

當被解釋變量為投資不足（Underiue）時，貨幣薪酬（Lnpay）的回歸系數在管理者權力大小兩組中的表現與全樣本非效率投資和投資過度時類似，即在管理者權力大的企業中，貨幣薪酬對改善投資不足的作用要顯著低于其他企業，即驗證了研究假設H3b。控制變量結果類似，不再贅述。

2.管理者權力、非預期貨幣薪酬與非效率投資

為了驗證第三類假設，將回歸樣本根據管理者權力（Power）分組對模型（3）進行回歸分析，當解釋變量貨幣薪酬激勵的代理變量為非預期貨幣薪酬時，結果如表7。

當被解釋變量是全樣本非效率投資（Iue）時，管理者權力較大組（Power=1）非預期貨幣薪酬（UEpay）系數為負數，但是沒有通過顯著性檢驗；管理者權力較小組（Power=0）的貨幣薪酬（Lnpay）系數為負數且在1%水平上顯著。這說明在管理者權力大的企業中，非預期貨幣薪酬對提高企業投資效率的作用要顯著低于其他企業，即驗證了研究假設H3。該結論表明管理者權力大的企業，投資決策更多地由管理者操控，同時管理者也會利用自身的權力而操控非預期薪酬，而這種薪酬的增加不會改善企業的投資狀況。控制變量結果類似，不再贅述。

當被解釋變量為過度投資（Overiue）時，管理者權力較大組（Power=1）非預期貨幣薪酬（UEpay）系數為負數，同樣沒有通過顯著性檢驗；管理者權力較小組（Power=0）的貨幣薪酬（Lnpay）系數為負數且在5%水平上顯著。這說明在管理者權力大的企業中，非預期貨幣薪酬對改善投資過度的作用要顯著低于其他企業，即驗證了研究假設H3a。控制變量結果類似，不再贅述。

當被解釋變量為投資不足（Underiue）時，非預期貨幣薪酬（UEpay）的回歸系數在管理者權力大小兩組中的表現與全樣本非效率投資和投資過度時類似，即在管理者權力大的企業中，非預期貨幣薪酬對改善投資不足的作用要顯著低于其他企業，即驗證了研究假設H3b。控制變量結果類似，不再贅述。

（五）穩健性檢驗

為了保證本文研究結果的科學性和可信度，在穩健性檢驗中通過改變自變量的衡量方法對前文研究進行穩健性檢驗。由于管理者各研究中存在定義不同的差異，故本文在穩健性檢驗中選取董事年薪總額的自然對數作為薪酬激勵的替代變量，對模型（3）進行回歸分析，同時區分管理者權力大小進行回歸。

通過分析可知（篇幅限制不再列述），管理者的薪酬激勵能夠抑制企業的過度投資，緩解投資不足，即提高企業的投資效率，第一大類假設成立；不同管理者權力下薪酬激勵對非效率投資、投資過度和投資不足的作用都存在差異，第三大類假設成立。即本文研究結論具有穩健性。

五、研究結論與局限性

（一）研究結論

1.我國上市公司存在投資過度和投資不足兩類非效率投資情況。從總體數量上來看，我國上市公司發生投資不足的概率多于投資過度，但程度上而言，投資過度要比投資不足更加嚴重。

2.無論是選取管理層的貨幣薪酬還是未預期貨幣薪酬作為管理層貨幣薪酬的代理變量，都與非效率投資、投資過度和投資不足呈現顯著的負相關關系，即管理層貨幣薪酬激勵能夠減少非效率投資行為，提高投資效率。

3.管理層持股激勵并沒有發揮對非效率投資行為的治理作用。由實證分析結果可知，管理層持股激勵與非效率投資、投資過度和投資不足都呈現顯著的正相關關系，即管理層持股不能約束管理層的投資過度與投資不足行為。

4.不同管理者權力下，管理層激勵對非效率投資呈現出不同的作用，權力越大，激勵機制的治理效應越弱。即相比于管理者權力大的企業，管理層激勵在管理者權力小的企業對非效率投資的抑制作用更明顯。

（二）研究局限性

1.非效率投資的度量，本文借鑒Richardson（2006）的回歸度量模型，但由于回歸模型借鑒國外學者的研究，國內學者考慮到國內背景對投資支出有不同的定義。此外國內的投資環境與國外也存在著較大差異，該模型是否完全適合我國的實際情況有待考究。因此采用該模型度量非效率投資的準確性有待進一步研究。

2.管理層激勵方式本文僅考慮顯性激勵方式，即貨幣薪酬激勵和管理層持股激勵，而沒有考慮隱形激勵方式，如在職消費、晉升激勵。在職消費雖然在控制變量中加以考慮，但是指標選取的是管理費用率，從目前研究來看，“支付的其他與經營活動有關的現金”中八大明細項目⑤之和比營業收入是在職消費較好的度量標準。

3.非效率投資除了受企業自身財務狀況和行業等因素影響之外，還受整個宏觀環境和制度環境等外部環境的影響，而本文的研究主要建立在微觀環境中，沒有將微觀與宏觀環境及制度環境相結合，以更好地分析企業非效率投資的影響因素及管理層激勵對非效率投資的治理效果。

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