企業社會責任事件的溢出效應
——基于“疫苗門”事件的研究

王 瑾

一、引言

“一支藥、兩條命”是許多藥企奉為圭臬的質量理念。“一支藥”的質量不僅關系到藥品企業的“生命”，更與消費者（患者）的生命安全直接掛鉤。 2018年7月15日，國家藥品監督管理局發布通告稱，藥品飛行檢查中發現長春長生生物科技有限責任公司凍干人用狂犬病疫苗生產存在記錄造假等嚴重違反《藥品生產質量管理規范》行為，引發了媒體和市場的廣泛關注。而2004年江蘇宿遷假疫苗案、2010年山西疫苗事件、2013年乙肝疫苗致死事件、2016年山東疫苗事件，至今還未從人們的記憶中消失。藥品安全等質量問題反映出的不僅是監管能力和水平的不足，更是企業社會責任意識的欠缺。在此背景下，本文旨在研究資本市場對企業藥品安全責任事件的溢出反應，以期為進一步有效監管治理藥品安全提供理論與經驗借鑒，發揮資本市場在提高供給質量、守護“健康中國”中的作用。

現有文獻中，對于社會責任事件的行業溢出效應研究并未有一致的研究結論。有學者研究發現，社會責任事件的溢出效應主要表現為傳染效應（王永欽等，2014；顧忠清，2013；武帥峰等，2014；張俊，2015）；也有學者發現了溢出效應的正面影響——競爭效應（Korkofingas和Lawrence，2001）；還有學者發現了競爭效應和傳染效應同時存在（湯泰劼，2017；費顯政等，2010）。那么，面對頻發的藥品安全事件，資本市場扮演著什么角色，能否有效發揮對社會責任事件的經濟懲罰作用，推動市場資源優化配置？目前較少有研究對此作出回答。藥品安全關系到群眾切身利益和社會安全穩定大局，探究資本市場對于企業藥品安全責任事件的溢出反應，對于鼓勵供給側結構性改革中的供給方積極履行社會責任、提高供給藥品的質量，具有重要的現實意義。基于以上考慮，本文以長生生物“疫苗門”事件為研究對象，采用事件研究法和雙重差分法，試圖研究資本市場對于藥品安全責任事件的反應，并以此為基礎進一步分析事發企業對其所處行業的溢出效應，以期為進一步有效監管治理藥品安全提供理論與經驗借鑒。

二、“疫苗門”事件背景

長春長生生物科技有限責任公司（以下簡稱“長春長生”）創立于1992年8月18日，主要從事人用疫苗的研發、生產和銷售，是長生生物的全資子公司，也是長生生物的主要收入來源。2018年7月15日，藥監局發布通告稱，藥品飛行檢查中發現長春長生凍干人用狂犬病疫苗生產存在記錄造假等嚴重違反《藥品生產質量管理規范》的行為。7月16日，長生生物發布公告稱，長春長生對有效期內所有批次的凍干人用狂犬病疫苗全部實施召回。7月17日，長春長生發布“關于已經上市凍干人用狂犬病疫苗質量保證聲明”，稱已上市狂犬疫苗質量合格，可放心使用。受疫苗丑聞影響，長生生物7月18日修正了2018年上半年業績預告，將歸屬于上市公司股東的凈利潤變動幅度下調至-20%～20%。7月20日，長生生物對狂犬疫苗造假做出回應，并發布《關于子公司收到行政處罰決定書的公告》。同日，收到深交所關注函，要求其就相關情況作出說明。7月22日，中國政府網發布消息，李克強總理就疫苗事件作出批示；同日，藥監局對長春長生立案調查。7月23日，習近平總書記對疫苗案件作出重要指示；同日下午，長春市公安機關通報稱，對長春長生生產凍干人用狂犬病疫苗涉嫌違法立案調查，將主要涉案人員公司董事長高某及4名高管帶至公安機關依法審查。自7月26日起，“長生生物”股票被實施其他風險警示，股票簡稱變更為“ST長生”，于7月25日停牌一天，7月26日復牌。

表1 變量定義表

表2 “疫苗門” 事件的市場反應

三、理論分析與研究假設

利益相關者理論認為，企業是一組基于社會共同體的契約關系，不僅要關注所創造的利潤、對股東承擔相關的法律責任，而且還要承擔對員工、消費者、社區和環境的責任（Oliver Sheldon，1924），強調企業在追逐利潤最大化的同時，還必須最大限度地增進除股東外所有其他利益相關者的利益（Howard Bowen，1953）。Cornell（1979）認為，企業社會責任是由“經濟責任、法律責任、倫理責任和慈善責任”四個層次構成的金字塔模型。企業社會責任的履行，一方面有助于美化企業外部形象、提高企業聲譽、降低企業的隱性索取權，形成核心能力和競爭優勢，最終給企業帶來更好的財務業績（Cornell & Shapiro，1987）。另一方面，有利于增進企業與各個利益相關者的關系，維護或增加社會資本。

圖1 “疫苗門” 事件時間軸

企業發生的會嚴重影響到利益相關者福利的行為被稱為社會責任事件（Frooman，1997）。社會影響假說認為，當企業發生社會責任事件時，由于懷疑企業的履約能力，利益相關方可能采取不同的方式對企業的“不當行為”做出懲罰，如股東和客戶的“用腳投票”、供應商要求訂立 更明確的合同、外部監管的不斷強化等。利益相關方減少對企業賴以生存和發展的“資源”投入，隱性契約轉化為了對企業而言成本更高的顯性契約，導致股東財富的下降（Cornell &Shapiro，1987）。湯泰劼（2017）等基于哈藥“污染門”事件研究發現，“環境污染門”事件日后7天內，哈藥集團的股票累計異常收益率平均下降了11%，資本市場參與者對于環境污染的肇事企業進行了懲罰。陳燕紅（2017）等以2000年-2015年間我國90起上市公司環境污染事件為樣本，研究發現所有樣本的累計平均異常收益率在環境污染事件信息披露前后均呈現明顯的低谷曲線。周開國（2016）、張俊（2015）、王永欽（2014）等從“食品安全”事件角度研究表明，事件日后涉事企業的累計異常收益顯著下降，證券市場發揮了“用腳投票”的經濟懲罰作用。

從信息不對稱角度來看，基于個人機會主義動機，管理層會隱瞞或延遲披露公司負面信息，導致公司負面信息不斷累積。此外，市場上利益相關者（如機構投資者）、信息中介（如分析師）、其他公司披露政策以及監管機構的監管措施等都會影響上市公司的信息披露。當負面信息由外部利益相關者爆出時，短期內集中被釋放到市場上的負面信息很容易造成股價暴跌（Jin and Myers，2006；林樂等，2016）。因此，“疫苗門”事件的爆出，對于長生生物的社會責任形象是毀滅式的打擊，投資者會通過“用腳投票”的行為懲罰肇事企業。據此提出假設H1：

假設H1：與同行業公司相比，市場對長生生物“疫苗門”事件做出負面反應。

社會責任事件的發生不但會影響個體（組織）本身，同時還會外延到其他相關個體（組織），產生溢出效應（Ahluwalia，2000）。激 活擴散理論（Spreading Activation Theory）認為，產品屬性及其所屬品類都存在于一個網絡中，當一個品牌發生危機事件時，有可能從品牌節點激活品類節點，而是否發生這類激活，取決于品牌和品類之間的連接強度。因此，溢出效應更容易在同行業中表現出來（Hill & Schneceweis，1983；Browman & Kunreuther，1988；Yu & Leste，2008）。事發企業產品的屬性特征、同行業企業間聯系的緊密程度以及企業間產品的差異化程度都會影響溢出效應的大小（Siomkos，1994）。部分學者研究發現，社會責任事件的溢出效應主要表現為傳染效應，當社會責任事件涉及某一行業的特質以及競爭公司也具有這些特點時，傳染效應更容易發生（Roehm & Tybout，2006）。王永欽等（2014）研究表明，在信任品市場爆發的負面事件，傳染效應占主導地位。顧忠清（2013）、武帥峰等（2014）和張俊（2015）分別以酒鬼酒“塑化劑”事件為例，研究發現“塑化劑”事件對整個釀酒行業都表現為傳染效應，造成了“一損俱損”現象。也有部分學者發現溢出效應的正面影響——競爭效應。Reily和Hoffer（1983）以汽車行業為研究對象，發現當某一品牌出現危機事件時，會增加消費者對競爭品牌的購買，競爭對手的累計異常收益增加，產生競爭效應。Korkofingas和Lawrence（2001）同樣也發現正的溢出效應，當危機事件發生時，消費者會從肇事品牌向競爭品牌轉移。還有學者發現了溢出效應的兩個方面，即競爭效應和傳染效應同時存在，若投資者對競爭企業持懷疑態度，則表現為傳染效應；若顯示出投資者需求改變，進而使財富進行重新分配，則表現為競爭效應（Elliott，2006）。如湯泰劼（2017）等研究發現，受哈藥集團“環境污染門”事件的影響，處于重污染行業企業的股票平均累計異常收益率顯著降低了0.5%，表現為傳染效應；而醫藥類行業的其他企業卻“因禍得福”，平均股票累計異常收益率顯著提高了1%，表現為競爭效應。費顯政等（2010）從企業相似程度、議題卷入度和其他公司的澄清策略三個維度衡量了負面事件的溢出效應，研究結果表明，企業相似度、議題卷入度與傳染效應均顯著正相關；而澄清策略與傳染效應顯著負相關，與競爭效應顯著正相關。

表3 變量的描述性統計結果

表4 “疫苗門” 事件的市場反應及其統計顯著性檢驗結果

表5 “疫苗門” 事件的行業影響

表6 “疫苗門” 事件的行業影響

“疫苗門”事件后，一方面，由于這些資源的稀缺性，同行業的生物疫苗類企業必須通過競爭來獲取人才和投資者。當競爭占主導地位，長生生物的聲譽受到負面影響時，競爭對手就具有相對優勢來獲得稀缺資源，從中得到益處，這就會產生競爭效應。但另一方面，由于資源的相似性，同行業的生物疫苗企業面臨相同的技術環境和制度環境，這種共享的環境給聲譽效應的傳播提供了另一種機制，表現為傳染效應。因此，提出如下假設：

假設H2a：“疫苗門”事件后，生物疫苗類企業的收益相對上升，表現為競爭效應。

假設H2b：“疫苗門”事件后，生物疫苗類企業的收益相對下降，表現為傳染效應。

四、實證研究設計

（一）樣本選取和數據來源

7月15日，藥監局發布通告稱，在對長春長生生物科技有限責任公司（以下簡稱“長春長生”）開展藥品飛行檢查時發現，該公司在狂犬病疫苗生產過程中存在記錄造假等行為。由于事件發生當日為非交易日，借鑒周開國（2016）、陳燕紅（2017）等研究，本文以隨后一個交易日作為事件日。

研究問題的性質和特點決定了事件窗口期的選擇。一般來說，過長的事件窗口期會造成過多的信息噪聲被引入，高估事件的影響；而過短的事件窗口期又會導致部分信息含量受損（顧海峰，2014；羅進輝，2017）。由于7月26日起長生生物的股票被實施其他風險警示，交易日漲跌幅限制為5%，因此，借鑒羅進輝（2017）等研究，考慮研究問題的性質和特點，本文選擇事件日前后6個交易日[-6，+6]作為事件窗口期，估計企業的異常收益( ARit) 和累計異常收益( CARit)。

為估計“疫苗門”事件造成的消極影響，本文選取滬深兩市的“生物疫苗”板塊企業作為同行業樣本，剔除數據不足的企業，最終獲取39家生物疫苗類企業作為同行業樣本。本文研究中所用的數據均來自于Wind數據庫。

（二）主要變量定義和度量

對于股票異常收益率的計算，現有研究中多采用市場模型法或市場調整法。王化成（2010）認為，在我國資本市場中，市場模型法和市場調整法的結果高度相似，因此，本文在主體分析中使用市場模型法計算累計異常收益（CAR）。為保證研究結果的穩健，在穩健性測試部分使用市場調整法對研究結論進行檢驗。

對于任意股票：

其中，Rit和Rmt分別為股票i和市場組合在時間t的收益率，αi和βi為市場模型的參數。Rit是日個股收益率，考慮了現金分紅、送股、配股等因素；對于市場組合收益率，借鑒王永欽（2014）、陳燕紅（2017）的研究，滬市樣本選擇上證綜指，深市樣本選擇深成指數。Campbell等（1997）指出，對于（-30，+30）或者其以內的事件窗口，估計窗口可以是120天或更長。因此，為避免太長的估計時間可能導致的其他信息噪聲的影響，以及太短的估計時間對于模型回歸系數準確性的影響，本文以事件窗口前120個交易日作為預期收益的估計窗口，回歸得到市場模型的參數。股票i在時間t的異常收益率ARit和累計異常收益CARit計算公式如下：

（三）模型構建

1.長生生物的影響檢驗

為估計“疫苗門”事件對長生生物市場表現帶來的影響，本文采用事件研究法，計量模型如下：

其中，CARit為企業i在時間t的累計異常收益，Di為企業虛擬變量，當企業為長生生物公司時取1，否則為0。表示“疫苗門”事件的時間。令si表示企業i受到“疫苗門”事件沖擊的時間，如果t-si=k，k=-6，-5，-4，-3，-2，0，1，2，3，4，5，6，則=1，否則為0。αi和αt分別為個體固定效應和時間效應。本文剔除了k=-1的虛擬變量以消除多重共線性的影響。模型（4）中參數δk反映了與其他“生物疫苗”板塊公司相比，市場對長生生物“疫苗門”事件的異常反應。

2.“疫苗門”事件的溢出效應

為估計“疫苗門”事件的溢出效應，借鑒Ahern和Dittmar的研究，采取雙重差分（DID）模型進行檢驗：

其中，λi為公司層面的固定效應，vt為年度效應。事件前后的虛擬變量定義如下：由于事件日為7月16日，本文設置事件日前后啞變量（post），選取事件日前后對稱的交易日，定義事件日之后post=1，否則post=0。處理組和參照組選取如下：處理組為上海證券交易所和深圳證券交易所上市的“生物疫苗”板塊企業。參照組的存在可以保證所估計的處理組所受的影響既不來自于整體市場因素，又不來自于行業因素，而僅受“疫苗門”事件的沖擊。為準確估計“疫苗門”事件對生物疫苗板塊的凈影響，在參照組的選擇過程中，一方面考慮選取的企業要不受“疫苗門”影響或所受影響很小；另一方面，盡可能地選取與處理組相類似的企業。考慮到“抗癌”板塊企業同屬于醫藥行業，且受“疫苗門”事件影響較小，基本符合以上參照組選取標準，因此，本文選取其為參照組。分組虛擬變量（treat）定義為：如果屬于“生物疫苗”板塊企業則為1，否則為0。系數β反映了“生物疫苗”板塊企業受“疫苗門”事件的沖擊影響的凈效果。X為控制變量，包括股票換手率和市值。各主要變量定義如表1所示。

五、實證結果

（一）“疫苗門”事件的市場反應

表2匯報了長生生物“疫苗門”事件前后的市場反應情況。列（1）選擇“生物疫苗”板塊中的其他企業做對比；列（2）選擇按證監會行業分類標準劃分的醫藥制造企業做對比。如表2所示，在“疫苗門”事件發生之前，與“生物疫苗”板塊其他企業相比，長生生物的累計異常收益的回歸結果系數不顯著，說明在這段時間內長生生物沒有受到“疫苗門”事件的影響。而從“疫苗門”事件日1天后起，長生生物累計異常收益率開始顯著為負。“疫苗門”事件發生后第1天，長生生物累計異常收益率下降了20.8%，顯著低于“生物疫苗”板塊中的其他公司。隨著時間的推移，其累計異常收益下降的程度逐漸增加，在事件日后第6天，該值變為-67.6%，在1%水平下顯著。表1列（2）為按證監會行業分類標準選擇醫藥制造行業企業進行分析，回歸結果顯示，相比于醫藥制造行業的其他企業，事件日當天長生生物的累計異常收益顯著下降了10.6%，在5%水平下顯著。隨著時間的推移，其累計異常收益下降的程度逐漸增加，并在1%水平下顯著。因此，基于事件研究法證實了H1，即資本市場對“疫苗門”事件做出負面反應，發揮了其經濟懲罰作用。

（二）“疫苗門”事件的行業溢出效應

1.描述性統計

表3是主要變量的描述性統計結果。由post可知，樣本中46.2%的觀測值為“疫苗門”事件之后。所有觀測值中，處理組觀測值占62.9%。累計超常收益率在 [-6，+6]事件窗口下的均值分別為-0.07，中位數為-0.048。

2.組間顯著性差異檢驗

本文采用均值參數t檢驗方法，對“生物疫苗”板塊和“抗癌”板塊的市場反應進行了組間顯著性檢驗，以判斷“疫苗門”事件對“生物疫苗”板塊造成的影響是否顯著。結果見表4，（1）和（2）分別對應“生物疫苗”板塊和“抗癌”板塊的相關統計檢驗結果。

考慮到不同事件窗口期選擇可能會造成的影響，在組間差異性顯著檢驗時，本文增加了[-1,+1]和[-3,+3]兩個事件窗口期。組間均值差異檢驗結果如表4所示，生物疫苗板塊企業在[-3,+3]和[-6,+6]事件窗口下的累計異常收益率顯著低于抗癌板塊企業，但在[-1,+1]窗口期差異檢驗卻不顯著，這可能是由于事件窗口期太短造成的。這一結果說明，通過把抗癌板塊作為對照樣本從而有效控制市場上的其他因素引起的市場反應后，“疫苗門”事件帶來的行業影響效果在兩個樣本組之間是有顯著差異的。顯著為負的市場反應差異意味著，“疫苗門”事件對生物疫苗板塊企業造成了傳染效應，初步驗證了假設H2b。

3.“疫苗門”事件的行業溢出效應

回歸結果如表5所示，“疫苗門”事件導致了生物疫苗板塊企業的股票累計異常收益顯著地下降，交乘項的系數在1%（或5%）水平下顯著為負，說明“疫苗門”事件對生物疫苗企業有傳染效應。借鑒羅進輝（2017）、張俊（2015）等的研究，將企業市值和股票換手率作為控制變量，在第（2）至第（4）列分別加以控制。如第（2）列所示，企業市值對股票累計異常收益存在正的影響，說明高市值的公司更容易受到投資者的青睞。第（3）列給出了控制換手率（change）后的回歸結果，表明股票的換手率與企業的累計異常收益顯著負相關，說明換手率越高，股票累計異常收益越低，這與已有文獻研究結論一致。第（4）列中將所有控制變量放入回歸方程，平均來看，“疫苗門”事件使得處理組中每個企業的異常收益下降了2.1%，回歸結果在1%水平下顯著。因此，表5各列的回歸結果說明，長生生物“疫苗門”這一負面事件曝光存在溢出效應，生物疫苗類企業受到消極影響，累計異常收益顯著下降，對生物疫苗板塊具有傳染效應，假設H2b得到驗證。

（三）穩健性檢驗

考慮到計算CAR的模型不同可能會影響CAR的趨勢，本文采用市場調整法計算的累計異常報酬率進行穩健性檢驗，以增強結論的可靠性。如表6第（1）至第（4）列所示，回歸結果與前文一致，交乘項的系數在1%（或5%）水平上顯著為負，說明“疫苗門”事件對生物疫苗企業有傳染效應。平均來看，“疫苗門”事件使得處理組中每個企業的異常收益下降了2.2%，在1%水平下顯著。

為解決內生性問題，本文采用工具變量法，考慮到前一天（t-1）的換手率不受t時間股票的累計異常收益率影響，因此本文以換手率的一階滯后項作為工具變量。表6第（5）列和第（6）列分別列示了市場模型法下和市場調整法下的兩階段最小二乘估計的結果，顯示考慮內生性問題后，交乘項系數仍然顯著為負。因此，本文的相關研究結論具有較好的穩健性。

六、結論

本文采用事件研究法，研究長生生物“疫苗門”事件對企業市場表現的影響及其行業溢出效應。結果顯示，與同行業企業相比，市場對長生生物公司的“疫苗門”事件做出消極反應。事件日后6天內，其累計異常收益率平均下降了44%，證券市場發揮了其經濟懲罰作用，對肇事企業起到了懲罰的作用。采用雙重差分法，對生物疫苗板塊與抗癌板塊企業進行了對比。結果發現，與抗癌板塊相比，“疫苗門”事件對生物疫苗類企業具有顯著負向影響，平均來看，“疫苗門”事件使得處理組中每個企業的異常收益下降了2.1%，表現為行業的傳染效應，造成“一損俱損”現象。

本文從藥品安全視角探討企業社會責任的溢出效應，豐富了企業社會責任溢出效應的研究領域。疫苗問題暴露了我國現有企業社會責任、藥品安全監管的嚴重缺陷與不足。本文研究結論對于相關實踐具有一定的啟發意義。一方面，充分發揮資本市場“胡蘿卜加大棒”的激勵效果，對于積極履行社會責任的企業發揮激勵作用，對于不履行社會責任的企業起到懲戒作用。這就要求投資者提升社會責任理念，關注企業的社會責任履行情況，發揮投資者“用腳投票”的外部治理機制。另一方面，由于社會責任的后果具有外部性，企業的社會責任事件不但對企業自身有負面影響，對同行業企業也會造成傳染效應。因此，為防止這種一損俱損現象，不僅需要企業自覺承擔起履行社會責任的職責，更需要同行業公司之間相互監督，完善行業內監督體系，加強行業自律。