經濟高杠桿風險的防范與化解

姜延亮

[摘 要]防范化解金融風險作為三大攻堅戰之首的防范化解重大風險的重要方面，它事關國家安全、發展全局和人民群眾財產安全。各地區各部門必須從政治大局出發，站在國家安全的高度，積極落實國家戰略，不斷建立防范化解金融風險的長效機制，守住不發生系統性金融風險的底線，提供安全穩定的金融服務與環境。

[關鍵詞]金融風險；經濟杠桿；去杠桿

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1672-2426（2018）07-0061-04

按照黨的十九大提出的戰略要求，防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治是今后三年必須重點打好的三大攻堅戰，而防范化解金融風險則是作為三大攻堅戰之首的防范化解重大風險的重要方面，它事關國家安全、發展全局和人民群眾財產安全，是一場輸不起的戰役，也是最難啃的硬骨頭。對此，既要有黨和國家的統籌安排和系統控制，也要有各地區各部門的高度共識與協調行動。各地區各部門必須從政治大局出發，站在國家安全的高度，積極落實國家戰略，不斷建立防范化解金融風險的長效機制，守住不發生系統性金融風險的底線，為國家長治久安、經濟健康穩定發展、人民財產安全，提供安全穩定的金融服務與環境。

一、我國經濟杠桿及杠桿結構的變化趨勢與特征

根據中國社科院國家金融與發展實驗室發布的《中國去杠桿進程報告（2017年度）》顯示，從1993年至2017年，我國實體經濟杠桿率由107.8%上升至242.1%，累計上漲134.3個百分點。期間，從2008年至2015年這7年時間里上漲最快，增長86.2個百分點。其中，非金融企業杠桿率增速最高，由95.2%增加到151.2%，幾近翻倍。2016年我國進入“強制”去杠桿階段，但在2016年實體經濟杠桿率仍然上升12.4個百分點。其原因在于：一是居民杠桿率加速上漲，2016年上升了5.7個百分點，增幅幾近翻番；二是2016年一季度GDP增速放緩至6.7%，創28個季度新低，使相關政府部門在執行去杠桿任務時有所顧忌，執行力度不夠，甚至有放水之嫌。2017年去杠桿略有成效。一是總杠桿率比上年微升2.3個百分點，總體態勢趨穩；二是局部去杠桿成果顯現，杠桿結構發生變化。主要是：政府總杠桿率下降，從上年的36.6%下降到36.2%，回落0.4個百分點，其中，中央政府杠桿率從上年的16.1%上升至16.2%，上升了0.1個百分點，地方政府杠桿率由上年的20.6%下降到19.9%，下降了0.6個百分點，比照國際上通常使用的“馬斯特里赫特條約”所設定的60%預警線，中國政府債務風險處于可接受的水平；金融部門杠桿率明顯回落，分別下降8.4個百分點（資產方）和4.8個百分點（負債方），相比于實體經濟部門，可以說金融部門去杠桿邁出了實質性步伐。但居民部門加杠桿近兩年呈現加速態勢。1993-2008年，居民部門杠桿率由8.3%上升到17.9%，年均上升0.64個百分點；2008-2017年由17.9%上升到49%，年均增幅近3.5個百分點，近兩年年均增幅為4.9個百分點，出現快速攀升態勢。

顯然，我國杠桿上升勢頭在總體上已經得到控制，政府和金融部門去杠桿初見成效，但總杠桿率和非金融企業部門杠桿率仍然較高，杠桿結構呈現“一高兩低”特征，即非金融企業部門杠桿率較高，政府和居民部門杠桿率相對較低，居民部門杠桿率加速上升。這種高杠桿和杠桿結構極易帶來金融系統的不穩定性和脆弱性，會助長投機行為和短視行為，擴大債務規模和債務風險，干擾社會預期，加大政府進行有效宏觀調控難度。因此，需要繼續降低非金融企業部門杠桿率，防止居民和政府部門杠桿率過度上漲，保證總杠桿率處于安全水平，這是我國目前防范系統性金融風險的關鍵所在。

二、我國經濟高杠桿風險及產生根源

進入經濟新常態以來，我國面臨著經濟增長速度放緩、結構調整壓力與難度加大、前期刺激政策尚未完全消化、2008年國際金融危機影響持續外溢的嚴峻挑戰。同時，隨著中國改革開放的不斷深化，經濟運行中的各種矛盾和風險不斷暴露，并向金融領域傳導集中，形成了潛在的、影響極大的各類金融風險。主要包括：經濟高杠桿風險、金融市場流動性風險、信用風險、影子銀行風險、違法犯罪風險、外部沖擊風險、房地產泡沫風險、地方政府隱性債務風險、部分國企債務風險等。其中，傳導性最強、危害最大的是經濟高杠桿率風險。它源于金融體系和實體經濟中連鎖型的過度加杠桿行為，會加大金融交易結構的脆弱性，增加系統性金融風險，是系統性金融風險的源頭和總根源。因為，市場中一旦資金層面緊張，流動性趨緊，或者市場一旦走低，收益下降，背負著高杠桿的資產就會暴露無遺，會引發資金鏈斷裂、市場流動性下降、市場拋售踩踏等問題，甚至引爆系統性金融風險。系統性金融風險一旦被引爆，不僅會使投資者受損，甚至血本無歸，更會危及國家安全、經濟發展和人民生活。因此，我國目前防范化解金融風險的重要舉措就是要加快經濟去杠桿，防范化解經濟高杠桿風險。

我國經濟高杠桿風險的產生，有多方面原因。

1.資金供給方面。一是我國資本市場發展相對滯后，直接融資渠道狹小，金融結構仍以信貸資金為主，導致企業融資不得不以信貸融資為主。二是居民儲蓄余額不斷攀升，在銀行儲蓄利率較低的情況下，持有較多儲蓄余額的居民必然會尋求其他投資途徑，但受投資渠道單一和投資能力不足的限制，委托理財便成為許多居民的首選，導致各種基金、信托等投資機構的受托資金規模日益增大，加杠桿能力與要求不斷增強，金融監管一旦缺失，加杠桿行為必然擴大。三是銀行機構改革尚不到位，內部資產風險控制能力相對不足，導致銀行借貸資金投放失控，為實體經濟部門提供了獲取高杠桿資金的可能。

2.資金需求方面。一是我國實體部門增長方式尚未完全轉變，投資拉動仍是主要增長動力，這在金融市場發展滯后、直接融資渠道單一狹小的條件下，必然會形成信貸驅動的增長模式，從而帶來實體經濟部門杠桿率的不斷提升。同時，一些實體企業在高負債經營的同時，還采取了外委投資模式，將從資本市場融入的資金再次投入資本市場，導致杠桿率上升與資金“脫實向虛”問題一并出現。二是居民收入不斷增加，居民消費與投資不斷升級，住房信貸、汽車信貸、信用消費需求持續增長，利用杠桿進行直接或間接投資的意愿與要求開始增加，導致居民部門債務率加速上升。三是地方政府加快地方經濟發展的責任與要求加大，但受地方財政資金有限、直接融資能力不足的限制，難免會采取間接方式融入資金用于地方經濟發展，導致地方政府債務一度上升。同時，在金融監管不到位的情況下，一些急于求成、不顧風險的地方政府還變相舉債投資，導致地方政府隱形債務不斷出現，使實際債務率或許高于名義債務率。

3.金融發展與監管方面。一是金融活動異常發展。近年來，我國金融部門的同業存單、同業理財、委外投資等表外業務不斷繁榮，資本市場和實體經濟中加杠桿行為異常活躍，加杠桿程度持續放大。銀行理財資金中，委托外部投資的金額快速增加，債券和貨幣市場工具在銀行理財資金的基礎資產投向中的占比不斷上升。這是一種金融杠桿不斷加大的過程，金融鏈條拉長，風險主體和風險源錯位，對實體經濟的貢獻度下降。債券市場中，隨著利率市場化的推進，城商行、農信社等金融機構因受投資能力限制，大多選擇了委托公募基金、證券公司或私募基金進行投資的外委投資模式進入債券市場，受托機構為了獲得更高的風險收益，通常會加大杠桿。銀行間債市投資中，投資機構考慮到變現問題往往選擇流動性較強的債券，購進后再通過代持融入資金，這構成了一個循環。債券到期之后，再融入資金維持循環。這是一個往復循環的加杠桿過程，為了追逐更高的收益，杠桿率會不斷加大。股市中，各種杠桿資金不斷進進出出，使股市投資的杠桿率一度上升，并且增加了股市的投機性和不穩定性。二是金融監管相對不足。面對上述金融活動的異常活躍發展，金融監管改革發展明顯滯后，既存在金融法治不健全、金融監管協調機制不完善、監管職責不清、重復監管與監管空白等體制性問題，也存在金融監管技術創新和基礎設施建設相對滯后問題，導致金融監管的專業性、統一性、通透性不高，對嚴重干擾金融市場秩序的違規金融行為和金融“脫實向虛”問題治理不當，對各類金融產品和金融機構的杠桿率和金融風險的控制不足。

4.宏觀調控方面。為了應對2008年國際金融危機的沖擊，我國一度采取了擴大內需、穩定增長的產業、財政和貨幣刺激政策，制定和實施了“四萬億”國家直接投資計劃。這些刺激政策和國家直接投資，抵住了外來沖擊，緩解了經濟下行壓力，促進了經濟增長和結構調整，但所釋放的流動性加速了廣義貨幣M2的快速上漲，在一定程度上推升了宏觀杠桿率的加速上揚。為了防范化解金融風險，2017年中央政府和銀監會等金融監管部門采取了一系列具有針對性的政策措施，提升了金融機構的風險意識與合規意識，增加了加杠桿的難度，抑制了銀行規模和業績導向帶來的加杠桿上升勢頭，也從源頭上控制了地方政府不規范的融資需求。但是，高杠桿風險沒有完全消除，宏觀調控依然在路上。

三、經濟高杠桿風險的防范與化解

針對上述問題與根源，防范化解經濟高杠桿風險的根本途徑就是要加大改革創新力度，建立防范化解經濟高杠桿風險的長效機制。同時，要采取科學有效的政策措施，對經濟杠桿與杠桿結構變化進行適時適度的宏觀調控。對此，黨和國家已經做出了一系列的戰略部署，并在黨的十九大報告中把防范化解重大風險列為三大攻堅戰之首，發出了改革攻堅號令。各地區和各有關部門要站在國家安全的高度，全面落實黨和國家的戰略部署，加快推進本地區本部門的改革創新工作，加快構筑經濟去杠桿、防范化解系統性金融風險的長效機制。

1.要以國企改革為重點，全面落實國家關于推進國企改革的一系列政策措施，加快推進國有企業制度改革與創新，切實建立完善企業自主經營、自負盈虧、自我約束、自我發展的體制機制和內外治理相容的現代企業治理體系，使企業能夠根據自身條件和長遠發展要求，合理負債，科學管理，穩健經營。同時要按照完善社會主義市場經濟體制的總體要求，加快完善市場體系和市場機制，在公平競爭、優勝劣汰的市場機制調解下，迫使企業不斷轉變發展理念與增長方式，減少過度負債的動機與行為，堅守合理負債、穩健經營的理念。要全面落實企業破產法，迫使企業對杠桿風險有所敬畏。針對實體經濟部門尤其是國有企業債務過大問題，要抓住供給側結構性改革這條主線，大力破除無效供給，加快推進“僵尸企業”市場退出速度，推進國有企業混合所有制改革和市場化債轉股進程，盤活存量，優化增量，從而降低實體企業尤其是國有企業的杠桿率。

2.要合理規范控制地方政府債務規模與增長趨勢，積極試點地方政府專項債券，消化歷史債務，警惕地方政府“名股實債”和變相融資行為，防止出現新的隱性債務。同時，要加快落實國家財稅體制改革計劃，合理劃分國家與地方財權和事權，建立健康可持續的中央地方財政關系，發揮好各級地方政府作用，守住政府債務風險底線，保持社會大局穩定。

3.要建立完善多層次的資本市場制度，拓寬融資渠道，擴大直接融資平臺，營造安全便捷的金融環境和穩定的金融基礎，促進金融和實體經濟、金融和房地產、金融體系內部的良性循環，幫助實體經濟化解困難，引導實體企業提質增效，實現高質量發展的轉型目標。要嚴格控制資本市場中投資機構的加杠桿行為，防止資本市場中的高杠桿風險向其他經濟部門傳導和蔓延。

4.要加快金融體制改革，健全金融法治，完善金融法治體系，包括金融消費者保護體系、金融監管法律體系、金融風險管控體系和金融機構合規體系等，依法防范金融風險，加快解決金融亂象叢生、監管法治缺位以及監管統籌協調等問題，保障經濟與金融良性循環。要加強金融監管，健全監管制度，明確各監管機構定位，落實工作重點與監管職責，強化監管問責，實現監管機構統籌協調，提高金融監管的專業性、統一性和通透性。要推進科技創新，完善金融基礎設施，豐富監管手段，彌補薄弱環節與現有短板，實現金融機構與金融活動監管全覆蓋；要強化各類金融機構股權管理和法人治理結構，健全內部風險控制，提高各類金融機構內部風險管控能力。要重點整治亂辦金融、亂搞同業、亂加杠桿、亂做表外、違法違規套利等嚴重干擾金融市場秩序的行為，把銀行表外理財與同業存單納入宏觀審慎評估考核體系，從源頭上遏制金融“脫實向虛”、各類金融產品和金融機構杠桿率增大、金融風險產生與傳遞復雜化等問題，抑制金融體系內部杠桿過快增長，促進金融機構穩健經營、回歸本源，增強金融服務實體經濟可持續性。

5.要改革完善住房公積金制度，堅持住房定位，加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度，合理使用住房公積金和商業信貸資金，適度控制居民部門杠桿率的增長幅度，避免金融市場與房地產市場的風險交叉傳染和相互疊加。要有序放寬市場準入，推動人民幣與資本項目可兌換，穩步落實金融業開放舉措，引進國內外先進實踐經驗，積極引入有效競爭，破除舊有桎梏，激發市場活力。

6.要協調運用金融政策與相關財政政策和產業政策，改進宏觀調控方式，提高宏觀調控效率。高杠桿是全球性難題，很多國家都飽受高杠桿之苦，亦經歷去杠桿之痛。上世紀90年代，日本針對高杠桿問題采取了“強監管+緊貨幣”的策略組合，短期內降低了杠桿率，但也使經濟陷入長期停滯和政府持續加杠桿之中。2008年金融危機后，歐美國家采取了“強監管+松貨幣”的策略組合，避免了經濟斷崖式下跌，延緩了債務風險，但各國杠桿率仍在持續走高，資產風險依然在不斷累積。對中國而言，采取上述兩種策略組合，都有一定的風險，繼續采取“強監管+中性貨幣”的策略組合，才是最佳的政策選擇。中央銀行將要繼續執行穩健中性的貨幣政策，管住貨幣供給總閘門，適時調整市場流動性，保持社會融資規模與貨幣供給合理增長，避免宏觀經濟杠桿率繼續快速上漲。同時，中央政府和央行要協調控制信貸資金的投放與房地產市場的發展，著力防控資產泡沫，守住不發生系統性金融風險的底線。

7.要堅持全面加強黨對金融工作的領導，牢固樹立黨管金融思想，堅持用習近平新時代中國特色社會主義經濟思想武裝頭腦、指導實踐，為金融改革發展提供政治保障。要落實全面從嚴治黨要求，加強金融系統黨的建設和領導班子建設，強化責任擔當，嚴明政治紀律和政治規矩，為打好防范化解金融風險攻堅戰，提供組織保證。金融系統各級領導要提高政治站位，保持戰略定力，切實落實黨中央對于金融改革與發展的決策部署。同時，要努力建設一支政治過硬、德才兼備的高素質金融人才隊伍，為打好防范化解金融風險攻堅戰凝聚智慧和力量。

參考文獻：

[1]國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心.中國去杠桿進程報告（2017年度）[EB/OL].http？押//www.nifd.cn/Activity/Past/506.

[2]胡濱，范云鵬.堅決打好防范化解金融風險攻堅戰[N].學習時報，2018-3-12.

責任編輯 魏亞男