大宗交易的控制權溢價研究

摘要：

近年來，股權市場上頻繁出現大宗交易溢價購入的情況，多數情況下溢價購入股票是為了獲取上市公司的控制權與控股股東的私有收益。本文結合天廣中茂股份有限公司的案例分析了溢價大宗交易的特殊原因及該公司的財務狀況，并對投資者提出建議。

關鍵詞：

控制權溢價；大宗交易；股權市場

一、大宗交易控制權溢價概述

2008年，可口可樂公司以179.2億港元要約收購匯源果汁所有股份，折合每股11.86港元，此次收購溢價率高達193%。近年來，通過大宗交易溢價購入上市公司股票以取得控股權的現象并不少見。如2016年，棟梁新材（002082）控股股東以每股32.49元的價格將持有股份轉讓給萬邦德集團，溢價率高達218.22%。同年9月，樂通股份（002319）股東通過大宗交易轉讓7億元的股份給大晟資產，溢價率為55.80%。

公司的控制權溢價是控股股東因擁有對公司的生產、經營、決策、財務、人事安排、對外投資等進行控制或能夠對其產生實質影響的權利而在股權轉讓時取得的私有收益。股權交易時，一方為獲得另一方所擁有的控制權必須支付高于少數股權交易市價的金額。而證券市場股權交易的溢價大部分來自于大宗交易。收購公司往往通過這種方式“借殼”上市，這種行為也會使被收購公司的股價在短期內上漲。

二、天廣中茂控制權溢價案例分析

（一）事件經過

天廣中茂股份有限公司（以下簡稱“天廣中茂”或“公司”，證券代碼：002509）原名為天廣消防，其主營業務為消防產品與消防工程。2015年天廣消防全資收購中茂園林及中茂生物，并將母公司更名為天廣中茂，將天廣消防變更為其全資子公司。其中邱茂期為中茂園林和中茂生物的董事長兼總經理，收購后邱茂期成為了天廣中茂第四大股東，持股比例為3.58%，其兄邱茂國成為天廣中茂第二大股東，持股比例為14.75%。

根據國泰安數據庫的數據顯示，2017年12月1日至2018年1月31日，天廣中茂共發生了11筆大宗交易，其中交易價格相比于前一日收盤價格發生溢價的有七筆（如表1所示），2017年12月29日發生的交易溢價率達到8.02%，2018年1月4日發生的交易溢價率達到5.32%。雖然溢價率并未像可口可樂公司收購案那樣驚人，但近兩個月的時間內天廣中茂大宗交易操作頻繁，多次溢價，也為其之后的發展方向與交易的真實意圖畫了一個問號。

外界對于天廣中茂控制權變更紛紛做出猜測，這不僅因為短時間內多次進行溢價的大宗交易，還因天廣中茂此前跨主營業務的收購。公司2015年底通過并購從消防企業轉型為園林種植企業。公司雖仍保留消防業務，但主營業務早已發生巨變。天廣中茂將兩家子公司納入了合并報表范圍，直接導致了該年營業總收入增長了250.50%，凈利潤增長了301.25%。

2018年2月23日，公司發布公告披露，公司四大股東（共持有40.20%股份）擬將持有的部分公司股份轉讓給第三方。截至本文寫作時，公告未披露受讓方身份和具體轉讓比例，但公告明確指出此行為可能導致公司控制權發生變更。

基于對證券市場的研究發現，溢價的大宗交易往往伴隨著控制權的變更，二者之間有什么內在聯系，以及這樣的做法將對資本市場有何影響均值得深究。

（二）大宗交易控制權溢價的原因分析

1.大股東高位套現

縱觀近三年來天廣中茂的大宗交易，不難發現其中溢價的大宗交易有許多筆，其背后的原因均為大股東高位套現。2016年5月，控股股東陳秀玉通過大宗交易方式減持7550萬股股份，減持均價每股為7.76元，套現5.86億元；幾天后，陳秀玉再次減持239萬股股份，均價漲至每股8.9元，套現2127萬元；5月下旬，陳秀玉減持了239萬股股份，均價已漲至每股9.5元，套現5424萬元。短短一個月內的三次減持，讓陳秀玉套現約6.62億元。

而今年年初連續幾筆溢價率為5%-8%的大宗交易，讓人不免疑惑是否有控股股東再次打著高位套現的主意。果然，2018年2月23日，公司發布公告稱四位股東（陳秀玉、邱茂國、邱茂期及陳文團）將其所持有的股權和投票權轉讓給第三方。可以說高位套現是天廣中茂公司的一種特殊生態，這次股權的變動將導致公司控制權發生改變。

2.置換主業，“借殼”上市

Barclay和Holderness（1989）的實證研究得出：控制權的私有收益會隨著股權比例的增長而增加，其補償需在股權轉讓時以溢價的形式實現。對于股權購買者來說，想要獲得控制權以及私有收益，往往溢價收購大量股權。而大宗交易具有定價靈活、交易成本低、對證券市場內的交易價格影響小、效率高等特點，因此對于想要獲得或拋售控制權的人來說是比較快捷的途徑。

天廣中茂在逐步進行主業置換的同時，實際控制人也慢慢發生了變化，一步步向著“借殼”的實際效果推進。2014年年報披露：公司控股股東陳秀玉持有公司36.81%股權，2015年減至23.73%的股權，同時公司大股東持股比例不斷靠近（圖1）。上文所述，陳秀玉通過大宗交易高位套現大額資金，至2016年，公司已無實際控制人。在大股東不斷減持的同時，天廣中茂還將原消防業務置出，加強了市場對其曲線借殼的猜測。大宗交易溢價只是表象，其內在原因則是公司控制權的變更。

盡管公司前董事黃如良否認了企業股權操作的意圖，表示大股東出讓控制權也是想要尋求合理的第三方接盤者，維護廣大投資者利益。但市場似乎。對黃如良的話并不信服，從3月23日至4月9日天廣中茂股價連續五個跌停，短短七日內112億市值憑空蒸發。

（三）對公司及投資者的影響

由于天廣中茂四位股東大量減持股份，造成了股價波動，2018年2月23日，和3月2日，公司兩次發布股票停牌公告，直到3月23日復牌。，復牌后天廣中茂股價連續跌停，甚至邱茂國與邱茂期所質押的部分公司股份已觸及平倉線，面臨被強制平倉的風險。3月29日，股票不得不再度停牌，投資者損失慘重。

此外，在天廣中茂“擴張式”的收購過程中必須關注的一點是收購后財務狀況的變化。公司收購中茂園林和中茂生物后，雖營業總收入和凈利潤有了飛速增長，但同時存貨、應收賬款高企，企業現金周轉出現巨大問題。2016年公司應收賬款達到11.26億，同比增長70.94%；存貨達到21.41億，同比增長75.18%。年報顯示，這是由于子公司工程業務回款滯后以及已完成但尚未結算的工程所致。天廣中茂并沒有穩定充足的資金或者融資渠道，反而過快擴張，會使得資金鏈變得極度緊繃，抗風險能力大大降低。

三、對大宗交易控制權溢價的評價

一方面，溢價的大宗交易往往伴隨著公司控制權的變更，可能引起股價的波動。若購買方的目的是快速獲得上市公司的控制權，此時的大宗交易通常會帶來股價的上漲，因為背后可能涉及到重大資產重組或“借殼”上市，這是比較普遍的情況。

另一方面，大宗交易的信息收集和通常披露并不完全，，因為披露委托來源、委托價格、委托種類等會對大宗交易的成本產生影響。因此中小股東只能了解到。進行交易的證券公司，但其背后的操盤手卻無從知曉。因此投資者需高度關注異常及短期多筆的溢價交易，同時結合公司的經營業績對未來股價做出判斷。

參考文獻：

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[3]Dyke Alexander， Luigi Zingales. Private Benefit of Control： An International Comparison [J].Journal of Finance，2004，2：537-600.

[4]天廣中茂股份有限公司2014-2016年年度報告.

作者簡介：

歸航，西南財經大學。