城投債屬性對信用利差影響的機制分析

摘要：

在我國“城投公司”是城市建設投資公司的簡稱，是中國經濟城鎮化發展的特殊產物，承擔政府投融資、項目建設職能，是特殊市場經營體，其發行的企業債券（稱“城投債”）除沒有免稅待遇外，具備地方政債券的一般特征，城投債轉化為地方債券是未來地方政府財政體制改革的發展方向。

關鍵詞：

城投公司、一般債券；項目收益債券；信用利差

一、一般債券和項目收益債券

隨著我國城市基礎設施建設的快速發展，各地市項目建設資金來源與超常規快速增長的投資需求極不匹配，建設資金出現較大缺口，地方政府財力無法承擔。因此各地方政府為深化城建投融資體制改革，加快城市基礎設施建設，紛紛組建了政府投資融資平臺，即城投公司。城投公司的首要任務就是能夠最大范圍籌集資金，其中發行的企業債券能夠最大限度吸引社會資金進入城建領域，拓寬政府融資渠道。城投債分為一般債券和項目收益債券，均是由國家發展和改革委員會審批發行的信用債券，募集資金用于支持地方城鎮化建設，包括但不限于城市管網、戰略新興產業、配電網、棚改、養老、產業園區、特色小鎮等符合國家產業發展方向的項目。一般債券，是指城投公司憑借主體信用發行的債券，募集資金用于準公益類項目建設，當地政府給予募投項目一定額度的財政補貼，原則上運營期內募投項目收入中包含的財政補貼占比不得超過50%；債券募集資金除用于指定項目外，另有40%的額度可以用于補充城投公司的運營資金。從償債來源分析，地方政府給城投公司一般債券給予了隱性的擔保，此外還適于財政補貼等形式去對其給予積極的大力扶持，從某些意義上分析，其自身也擁有了地方政府的債券屬性。項目收益債，主要指的是通過項目的執行主體或其具體的控制人（城投公司）去進行發行，并且和特定項目之間存在某些聯系的，債券募集資金使用在一些特定項目的投資和建設，債券其自身的本息償還資金完全或者是主要都是從項目建成之后實際運營收益的債券。發行項目收益債券籌集的資金只能用于項目的建設，經營或設備購置，不得更換項目資金或償還與項目有關的其他債務，但償還銀行貸款 已經超出了項目融資安排的商定范圍。

二、數據說明和計量模型

（一）數據說明

本文中的所有數據都是在Wind所獲得的相關信息。同時信息獲取截至的時間是字啊2017年12月31日市場上全部市投資債券的相關數據為例。 并且將一些并不是十分完整的數據進行清除之后，留下了1675個樣本。 此范例涉及到了省市縣級行政級別以及我們國家的多個省市。本文所選擇的指標主要有城市得投資債券其到期的收益率，我們國家固定利率國債的到期率以及擔保條款，還有就是剩余期限以及發行的信用等級，以及發行期限和特殊條款與發行總額，和其行政級別等。

1.被解釋變量

解釋變量為城市投資債券的信用利差，選取城市投資債券收益率與期限相同的固定利率國債的到期率之差。 剩余時間應為截至2017年12月31日的剩余時間。全年不足的時間應四舍五入至全年，剩余時間為0至14年。城市投資信貸利差指數以YR去進行表示

2.解釋變量

屬性：也就是使用針對擔保條款去對其進行分析分然后在去完成歸類，城投債一般都是被非常一般的債券屬性以及項目收益的債券屬性。我們將美國為例，在美國地方政府的債券中，用處其債券的屬性與項目收益債券屬性之間的利差相比要低一些。城投債屬性其自身的指標主要是運用ABBR去對其給予限制，其賦值是1 主要是顯示了一般的債券屬性，其本身的賦值這是0 代表項目其本身收益的一種債券屬性。

剩余期限：信用利差和剩余期限彼此之間的聯系比較的復雜。 在合理的情況下，債務償還的剩余的期限越長，那么債券其本身所具有的不確定性也就會越大一些，債券信用利差出現的的變化也在持續的提升。這一指標運用Tn去給予表示。

發行信用等級：債券其本身的信用等級與利差之間有著非常明顯的林學，債券其本身所具備的信用等級也在持續的提高，這種情況就顯示出發行公司其自身償債意愿和償債能力都是非常強的，那么債券出現的風險也就會有所降低，信用利差也會相對減少；而等級不斷的降低，就說明發行公司當前進行償債的意愿和償債能力相對較低，債券出現的風險也會隨之提升，因此出現的信用利差也會比較高。發行信用指標主要是運用CL 去給予表示。

發行期限：長期債券主要值得是債券發行的信用評級或者是行政單位比較高，地方政府其財政持續代表比較高的到期水平，比較小的信用息差，并且這一指數主要使用T進行表示。

特別條款：主要指的是兌換條款與轉售條款。贖回條款允許公司事先贖回的債券，這可以說極大的保護了債券發行人自身的利益。同時使得信貸利差得到強化。轉售條款鞥個令使債券持有人事先去對債券進行出售并且對債券投資者給予保護。這樣做的益處是能夠使得發行成本和信用利差有所降低。特殊的條款指示符顯示為SC，兌換條款其自身的值是-1，退貨銷售條款自身的值是1，其余的部分的值則為零。

發行總量：債券發行規模不斷提升則顯示公司的實力也變得強大，債券流動性提升的幅度也會相對較大。所以，債券發行對于信用利差產生的影響也會得到扭轉。這一指標主要是通過SIZE去進行表示。 ABBR * SIZE限制在某些屬性的情況下出現問題大小產生的影響。

無風險利率：無風險利率顯示目前宏觀的經濟形勢。無風險利率如果不斷的提升，那么經濟就會相對發達。這樣能夠使得公司違約出現可能性和信貸利差有所降低。在本文里，無風險利率主要是為了去對固定利率國債到期收益率進行獲取，使用R去進行表示。

行政級別：中國城市投資債券一般分為三級：省級和市級以及縣級，可以說其自身的發展水平越高，那么地方政府自身的償債能力也就會不斷的提升，信用等級越高，那么信用價差就會越小。債券發行水平使用GL去進行表示，省市政府債券是3，普通城市的債務則是2，縣級城市的債務則為1。

（二）計量模型

為了對當前城投債屬性其對信用利差出現的影響給予分析，本文對于城投債信用利差的方程進行設置：

YR=+β1ABBR+β2ABBR*SIZE+β3 Tn+β4CL+β5 T+β6 SC+β7R+β8GL+ε

以往模型主要是對城市投資債券不同屬性對于信用利差產生的影響進行分析。本文首先將全國作為單位，回歸全局，然后按照東和中以及西部的經濟，地理和經濟去對其進行劃分，從而將城市自身的投資債務數據給予歸還。

回到國家數據，回歸后所獲得的結果是非常明顯的。回歸的結果顯示，其余下的余期限越長，那么信用價差則會越高；信用的評級也就會相對較高，信用的差額越低；那么其自身的發行期限則會延長，信用利差也就會相對較低；特殊條款的負系數顯示，贖回條款其自身的信用利差變化是一致的，而逆向出售與信用利差其自身的條款也會產生逆向的變化；并且無風險的利率也會隨之提升越高，信用利差也就會越低。這些和以前所進行的假設是一致的。

研究發現城市投資債券的概為為0.000，顯示回歸的結果十分明顯，回歸系數是0.200的正值。這顯示和一般的債券性質比較起來，城市投資債券其自身的信用收益率要比項目收益率債券性質好很多。這也顯示出，當前對于城市投資的債券來說，普通債券其自身存在的風險與項目收益債券的風險相比要大出很多。

根據東部，中部與西部的經濟，地理以及經濟區域對于城市的投資債務數據給予分解之后，回歸結果顯示出城市當前投資債券的兩個屬性的回歸結果是非常明顯的，回歸屬性其自身的系數分別為0.123，0.275與0.289。西部與西部的順序非標遞增。也能夠看出，只有東部地區屬性其自身的回歸系數比全國0.200的回歸系數低。我們國家的經濟地位在于東部省份比中部省份強，中部省份比西部省份強。這表明，隨著經濟的發展，普通債券和項目收益債券兩種性質對城市投資債券信用利差的影響不斷的降低。

三、結論

上述實證結果顯示出，城鎮投資債務屬性其自身的回歸系數為正，這顯示出一般債券產權的城市債券投資比率將會是其對項目債券債券產權的信用價差有所提升，也就是一般債券產權將會使得城市投資不斷增長就會在債務上產生違約的風險。

參考文獻：

[1]孫明華.我國貨幣政策傳導機制的實證分析[J].財經研究，2004，3（02）.

[2]何平，金夢.信用評級在中國債券市場的影響力[J].金融研究，2010，（04）：15-28.

作者簡介：

劉駿，國開證券股份有限公司。