兩權分離下家族企業股權集中度對企業業績的影響研究

摘 要：隨著新一輪經濟改革的推進，民營企業迸發出更強的活力。企業股權結構影響企業發展，在兩權分離的背景下，股權集中度作為股權結構中重要的因素，會直接影響到公司治理的質量與效率。研究得出，股權集中度的上升對于企業業績的提升是有正面作用的，兩權相對集中時，提高了企業業績。

關鍵詞：家族企業；兩權分離；股權集中度

引言

隨著新一輪經濟改革的推進，國有企業煥發出新的生命力，民營企業也迸發出更強的活力。家族企業作為民營經濟的代表，同樣為社會與經濟的增長做出了貢獻。

影響企業發展的因素中，企業股權結構是重要的一環。自從波利和米恩斯研究發現企業經營中的兩權分離現象后，對于企業所有權與控制權對企業績效影響的研究一致未停止過。對于家族企業的兩權分離研究和控制權研究，也在眾多學者的關注下不斷推進和深入。企業控制權與所有權的分離使得專業的管理運營團隊得以服務企業，而企業所有者或者股東也可以在控制權的轉移中得到解放，將更多的注意力用于企業戰略制定和企業發展策略的執行，而不再將經理耗費于繁雜的企業運作事務。兩者各司其職，企業會更好的發展。在兩權分離的背景下，股權集中度作為股權結構中重要的因素，會直接影響到公司治理的質量與效率。

國內家族企業多為中小企業，而在在創業板上市的企業中家族企業占多數，再者創業板是我國證券市場中最具活力的板塊，為研究家族企業提供了充足的數據。所以本文基于創業板家族上市企業，對企業股權集中度對企業績效的影響加以討論和探究。

一、研究現狀與研究假設

我國目前的家族企業普遍具有一股獨大的特征，在家族企業發展的過程中，企業作為家族最為看重的“財產”，家族股東并不希望家族以外的成員涉入家族，對企業產生影響力，因此，股權集中、治理單一是目前國內家族企業的特征之一。

股權集中給家族企業帶來了收益。股權集中使得家族企業的戰略制定和決策實施變得迅速而有效，家族企業大股東由于持有大量的企業股份，所以對于企業的傾注比其他股東或雇員都要大，因此會盡力引導企業向更好的方向發展，對企業的績效產生積極作用。

另一方面股權過于集中使得其他股東對于大股東監督能力降低，使得大股東有機會通過隧道行為、關聯交易、利潤轉移等方式，掠奪中小股東的財富，而中小股東有可能會失去對于企業的信心，從而家族企業的業績隨之下降。

還有研究表明，家族企業的股權集中度與企業業績呈現倒U型關系，即在達到某一集中度前，企業業績隨著股權集中度比例的升高而升高，達到某一集中度之后，企業業績隨著股權集中度的升高而下降。

由于我國目前市場處于不成熟階段，監管并不是十分到位，因此，股權的過于分散并不利于家族企業的發展，而股權的集中會使得家族企業制定和執行決策的能力增強，給企業業績帶來正面作用。因此本文提出假設：

H1：股權集中度與企業業績呈正相關關系。

兩權分離的程度越大帶來的代理成本越大，導致企業業績下降。另外，兩權分離程度變大，容易誘發第一類代理問題，使得所有者與經營者在缺乏信任中相互掣肘，導致家族企業無法正常發展，降低企業業績。此時兩權相對集中，會有利于企業的發展，提高企業業績。因此，本文提出假設：

H2：兩權不分離時，股權集中度對企業業績的正向關系更為顯著。

兩權的相對集中，再加上一股獨大的企業現狀，會使得企業的掏空行為變得嚴重，握有實際控制權的大股東并不替中小股東著想，使得企業業績降低。此時，若增大兩權分離程度會使制衡作用加強，從而抑制不利于企業發展的因素出現，利于企業業績。因此，本文提出假設：

H3：兩權分離時，股權集中度對企業業績的正向關系更為顯著。

二、模型構建與數據分析

股權集中度表征企業股權集中的程度，本文選取前三大股東的持股比例和（HERFIN）作為衡量股權集中度的指標。企業業績可以反映出企業發展的質量和程度，本文采用每股收益（EPS）作為衡量企業業績的指標。考慮到能夠影響企業業績的因素還有很多，所以本文選取了企業存續時長（TIME）、企業總資產對數（SIZE）、企業資產負債率（LEV）作為控制變量。

依據以上分析，本文建立回歸分析模型：

EPS=α1HERFIN+α2 TIME +α3SIZE +α4 LEV +ε

其中，α1、α2、α3、α4為回歸系數，ε為隨機項。

A股創業板中選截至2016年底，共有574家上市企業。選取2011年年底前在創業板上市的204家家族企業，并選取這些企業的2014年年報。其中要求家族企業實際控制人持有公司股權須在10%以上，所有數據都來自于國泰安公司數據庫的民營上市公司子庫中，并且經巨潮資訊網、同花順網站以及互聯網檢索信息的篩選與核實。本文所提取數據經過Winsorize處理，先由EXCEL軟件初步處理，后使用SPSS軟件分析。

經過描述性分析和回歸分析可以看出，股權集中度與每股收益在10%的水平上顯著正相關。

經過對比回歸分析發現，兩權不分離時，股權集中度對企業業績的正向影響更為顯著。

經過以上分析可以看出，假設1、假設2得到驗證，假設3沒有得到驗證。

三、結果與討論

從以上結果可以看出，股權集中度的上升對于企業業績的提升是有正面作用的，股權的相對集中，使得家族企業的運行效率提高，隧道效應沒有發揮作用，而更多的是體現出了協同效應，所以企業業績正向提高了。

兩權的分離同樣會使得家族企業運行效率降低，而兩權相對集中時，同樣提高了決策、執行效率，同樣激發了協同效應，提高了企業業績。

綜合來分析，家族企業應當采取較為集中或者較為集權的治理結構，這樣的治理結構會促進企業的發展，保障企業的穩定成長。

參考文獻：

[1]姚國莉，張金貴.股權集中度對家族企業治理效率影響研究[J].財務成本管理，2015，（08）：44-47.

[2]WALID BEN-AMAR AND PAUL ANDRE.Separation of Ownership from Control and Acquiring Firm Performance：The Case of Family Ownership in Canada[J].Journal of Business Finance Accounting，33（3-4）：517–543.

作者簡介：劉煥魯，山東大學管理學院。