明股實債禁令后，基金投資私募可轉債合理性分析

摘 要：2017年底，在明股實債遭遇監管禁令后，私募可轉債作為明股實債的替代品，再次引起投資界關注。根據本文分析，可轉債的投資形式受到我國法律的承認，但在進行債轉股操作階段，卻缺乏相關法規和實操的支持。此外，基金業協會對于基金的分類中刪除了“債權類投資”這一現狀也對可轉債是否完全符合協會要求帶來了疑問。

一、明股實債禁令對私募基金投資方向的影響

2017年底，一行三會一局陸續出臺了一系列規范金融機構資產管理業務的指導意見，對各類投資“明股實債”下達禁令，雖然目前監管政策主要針對政府類PPP項目和險資類產品，但這明確表達了中國監管當局對“明股實債”的反對態度。隨著監管逐步趨嚴，“明股實債”禁令的波及范圍也可能進一步蔓延至基金領域。在第四屆中國私募投資基金峰會上，中基協會長洪磊的發言也表明這點，其明確指出“基金與信貸是兩類不同性質的金融服務活動。從基金的本質出發，任何基金產品都不能搞明股實債。”可見，私募基金必須為即將到來的監管風暴做好充分準備。

私募基金選擇明股實債形式進行投資，主要是因為債權投資相較于股權投資，能夠避免由于投資企業運營失敗的導致“血本無歸”，并在最終清算時，保證基金獲得先于股權清算的權利。部分投資理念較為保守的私募基金愿意通過放棄獲得高額股權投資回報的可能性，換取收益較為穩定的利息收入，

雖然，明股實債似乎為投資回報提供了保障，但從長遠來看，該類基金投資對實體經濟的支持相當有限。一方面，企業通常很難在創業初期實現盈利，每年的債務利息將加重初創企業創業壓力，另一方面，基于投資每年能獲得固定的利息收入的預期，投資人將放松對企業的運營參與，不利于企業的持久發展。

因此，在監管趨嚴的情況下，尋找兼顧保障私募基金和被投資企業利益的投資模式，勢在必行，而私募可轉債（亦稱“債轉股”），恰恰能夠達到此目的。

二、當前形勢下私募可轉債發展合理性分析

（一）私募可轉債的作用及形式

私募可轉債，是指公司間簽訂的含有轉股條款的債權投資形式，可以看成附加了股權投資看漲期權的借款合同。出資方行使轉換權利之前，出資體現債權性質，行使權利之后，出資轉變為股權。如此，保證投資者初期收益的同時保留了獲得更高的回報的可能性，也為被投資方的運作提供了支持，當時機成熟，基金能夠選擇成為參與經營的股東，實現與企業風險共擔和利益共享。

通常，可轉債有兩種形式，由借款主合同和債轉股協議（附屬協議）共同組成，或以包含了轉股條款的借款合同形式體現。無論哪一種形式，都能夠必須包含債權和轉股條件這兩方面內容。

（二）私募可轉債的法律環境

根據2015年最高法通過的《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》，民間借貸的主體范圍已擴展至了法人，明確法人主體之間的借貸行為受法律保護。因此，私募基金債權人的地位受到相關法律保護和司法判決支持的。

但是，可轉債條款的具體實施尚缺乏法律條款的保障。我國《公司法》及《公司登記管理條例》對資本變更的規定較為繁瑣，包含董事決議、股東大會表決、修改公司章程、變更公司登記事項甚至法律裁決等等，條件嚴格、程序繁瑣，不利于轉股條款的具體實施，為出資方行使轉股權利帶來了無形的障礙。

此外，盡管可轉債合同簽署之時已經由被投資公司股東大會通過，但是根據我國增資的相關規定，在投資方實際行使轉股權利時，仍需被投資公司重新召開股東大會并獲得通過才能生效，可見，轉股權并不完全掌握在投資人手中。在一些極端情況下，投資人很可能在行權之時遭遇現有股東大會的反對而流產。

（三）基金業協會對私募基金分類影響

此外，關于私募基金投資私募可轉債的合理性，還需要考慮是否符合基金業協會的相關規定。根據基金業協會2016年最新的基金管理人及基金分類情況，私募基金管理人僅能選擇登記為私募證券投資基金管理人、私募股權及創業投資基金管理人或者其他私募基金管理人三類的其中之一，且僅能選擇與其管理人類型相匹配的投資類型。在此次調整前，“債權基金”被歸類為其他投資基金，調整后，“債權基金”已經從產品類型中被完全刪除，這從一定程度上表明了基金業協會對債權投資持保留態度。雖然在此次調整后，業界雖然仍默認將可轉債投資歸類為非證券類的其他投資，但從嚴格意義上來說，初始狀態為債權性質的該類投資方式仍然缺少官方的明確認可。由于現階段債權類投資的尷尬地位，私募基金在進行私募可轉債投資時，有可能遭到托管人的拒絕執行而導致投資受阻。

三、結束語

在明股實債遭遇監管嚴冬之后，私募可轉債是不少基金管理人選擇的投資方式，但是，這一投資形式是否完全符合監管要求仍有待進一步觀察。其實，在國外的私募投資中，可轉債是比較常見的投資形式，只不過國內的私募基金投資尚處于摸索階段，還需要較為完善的法律支持、法規保障和理性的行業氛圍對該類投資進行引導，才能使這一投資工具真正體現其價值。相信在逐步規范過后，私募可轉債將正式迎來蓬勃發展的時代。

參考文獻：

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[2]賈翱.中小企業私募可轉債法律問題探討，《知識經濟》，2012.

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[4]徐繼金、私募參與債轉股的6種方式，《經濟》，2017.

作者簡介：

袁文婷（1988-），女，江蘇蘇州，同濟大學經濟學碩士，法國ESCP管理學碩士，中級經濟師，任職于建設銀行蘇州分行金融市場業務部。