張明：全球動蕩時代 中國經濟如何穩中求進

進入下半年之后，中國經濟數據有所下滑，此前的去杠桿政策也有放松。受貿易摩擦等因素影響，人民幣匯率也出現一定下跌。在接受《陸家嘴》記者采訪時，平安證券首席經濟學家張明表示，中國經濟穩中求進的基調不會變化，但如果政策鐘擺過快地擺向穩增長，可能會損害之前關于控風險的共識。“我希望政策還是要保持定力。”他說道。

政策應保持定力

《陸家嘴》：最近統計局發聲明表示“目前內外環境嚴峻而復雜，穩中有變”。 國常會正式明確了積極的財政政策要更加積極，穩健的貨幣政策要松緊適度。你認為如何理解當下的“穩”和“變”，如何看待國內外諸多因素對經濟大勢的影響？

張明：2018年以來，世界經濟的確發生了很大的變化，和2017年相比，這些主要變化都是偏負面的。例如，全球經濟增長從很多國家協同性復蘇再度轉為分化，目前可能只有美國經濟依然在高歌猛進，而其他主要經濟體的增速都在回落。又如，目前只有美聯儲在收緊貨幣政策，其他主要國家央行有些暫停收緊，有些甚至出現了逆轉。再如，全球地緣政治沖突在中東明顯加劇，美國單方面退出“伊核協議”直接推升了全球油價，給全球經濟帶來了新的滯脹壓力。最后，中美貿易摩擦在今年明顯加劇，而且在未來可能進一步深化。

上述世界經濟新變化給中國經濟帶來了兩方面的負面影響。一方面降低了中國的貿易順差，進而降低了中國經濟的增速。今年上半年，貿易部門拉低了中國經濟增長大概0.7個百分點。另一方面，中美貿易摩擦也損害了國內機構投資者的信心，導致國內的股市和債市出現了明顯下跌。特別是中國股市，最近跌幅應該說是比較大的。在這種情況下，中國政府現在面臨的政策權衡就比較微妙了。因為在去年，我們一直把金融控風險作為最重要的政策目標，但是今年由于外部環境的變化，導致中國的經濟增長和金融市場同時面臨負面沖擊。在這一背景下，如果繼續強力控風險的話，經濟增長就可能急劇下行，這就是為什么從今年二季度起宏觀政策開始調整的原因。

根據最近兩次重要會議的結果，貨幣政策要保持流動性的合理充裕，財政政策尤其是中央財政政策會變得更加積極。由于宏觀政策已經開始調整，我個人覺得今年下半年GDP增速不會出現過快的回落，今年全年的經濟增速依然有望穩定在6.5%左右。而整個金融市場下半年的波動性可能也會比上半年有一些下降。中國經濟穩中求進的基調，我覺得不會變化。但是我擔心的就是政策鐘擺過快地擺向穩增長，這樣的話是不是會損害之前關于控風險的共識。所以我希望政策還是要保持定力。

《陸家嘴》：你認為接下來的政策走向是加大投資，還是側重加大幅度減稅？抑或是兩者雙管齊下？

張明：考慮到今年上半年房地產調控依然在收緊，未來如果不出意外的話，房地產投資增速會逐漸回落。而在當前的形勢下，如果政府要進一步擴張財政政策的話，我覺得減稅要比增加支出更重要。目前和很多國家相比，中國居民和企業部門的稅負都是相對較高的，而且目前特朗普政府正在進行新的一輪減稅。在其他主要大國都在開始減稅的時候，我覺得中國政府也應該通過減稅來提高居民和企業的稅后收入和利潤，這樣才能確保未來的消費和投資增長更加穩定。

當然在基建投資方面，適當地補短板，我覺得也是有必要的。比如說我們過去的在建工程，不要因為融資收縮而變成爛尾工程。但是在在建工程的資金得到保障的情況下，要不要新增項目，我覺得還是應該從長計議。對于中西部地區有一些基建特別薄弱的地方來講，適當地通過擴大基建投資來補短板，我覺得還是有必要的。

《陸家嘴》：中共中央政治局會議特別提到了要“堅決遏制房價上漲”，被看成是史上最嚴厲的表態，但是你也曾指出，中國房地產市場是經濟增長的重要引擎之一，銀行資產負債表、居民財富和地方政府財政收入都與房地產行業高度綁定，如何看待政府對房地產調控政策的決心？

張明：中國經濟過去的確非常依賴房地產投資。固定資產投資占到GDP的45%左右，而房地產投資大概占到固定資產投資的1/4，所以你可以看到，房地產投資在很多年都貢獻了GDP的11%上下。但目前來看，中國經濟對房地產的依賴程度未來會逐漸下降。

短期內怎么來對沖房地產投資增速的下行呢？我覺得至少有兩種對沖方案。第一就是通過公租房建設的提速來對沖商品房投資增速的下滑。第二是通過提振消費來對沖投資增速的下滑。

對于不同城市的房價走勢，我認為三四線城市房地產最好的時點就是去年，未來三四線城市房地產市場將會逐漸下滑，而三四線城市的房價總體而言未來將會逐步走弱。準一線和二線城市，一方面面臨著人口凈流入，另一方面它們的房價總體來講是比較合理的，因此這些城市的房價未來可能還有一定的上升空間。

一線城市的房價現在非常不確定，一方面，一線城市目前庫存規模已經很低了，剛需依然存在，如果把剛需放回市場，而沒有庫存來滿足，那么房價可能再度暴漲。但是另外一方面，在未來一段時間，政府可能放大招，也就是通過出臺特定政策來扭轉一線城市居民關于房價只漲不跌的預期。這個大招有可能是房產稅。如果房產稅在未來一年到一年半時間內出臺的話，有一線城市的房價就可能停止上漲，甚至開始向下顯著調整，一線城市的房價未來具有很強的不確定性。

《陸家嘴》：防范化解金融風險依然是金融工作的重點，此前人民幣匯率急貶，一度跌破6.9關口，未來是否還會繼續貶值？

張明：我覺得可以從兩個層面來對這個問題進行分析。首先，從經濟基本面來看，短中期內人民幣兌美元的確是有貶值壓力的。然而其次，從央行的意愿來看，我覺得短期內央行讓人民幣兌美元匯率破7的概率很小。

從基本面來看，主要有兩個因素決定人民幣兌美元有貶值壓力。第一個因素就是中美利差。今年以來美聯儲依然在加息，而中國央行今年二季度以來有兩次降準，所以中國國內利率在下行，導致中美利差再度縮小，這對人民幣的匯率是有打壓作用的。第二個因素是相對投資回報率的變動。過去幾年以來，中國國內投資回報率在持續下降，而美國國內投資回報率在持續上升。

從長期來看，投資回報率會影響資金流動，而資金流動會影響匯率。投資回報率中國下降美國上升這個局面，對人民幣匯率也是有打壓作用的。

雖然基本面有貶值壓力，但是我認為短期內央行讓人民幣兌美元匯率破7的概率很小。主要原因之一，就是央行可能會擔憂一旦匯率破7，就可能產生一系列不確定性，例如可能引發金融市場上的恐慌行為，加大金融市場波動與資本外流，甚至形成一種負面循環。央行有多種方式來干預短期匯率走勢，它還可以重新啟用逆周期因子來干預每天的匯率開盤價，也可以重新在市場上出售美元，還可以再度加強各種資本流出的管制。此外，我們在2016年也曾干預過離岸市場。所以，短期內央行穩住匯率的能力還是很強的。

先穩杠桿 再溫和去杠桿

《陸家嘴》：目前去杠桿是否已經接近中場？未來會是怎樣的節奏和走向？

張明：經過最近幾年的去杠桿，中國政府現在基本上是把杠桿率給穩住了。目前的杠桿率在GDP的 260%左右，沒有進一步上升。不過，國民杠桿率內部的結構是有變化的，也就是企業部門的杠桿率有些下降，但政府和居民杠桿率繼續上升。如果我們考慮到地方融資平臺債務其實也屬于地方政府債務的話，其實目前的政府杠桿率已經不低了。這正是為什么今年中國政府把去杠桿的重點放在地方政府債務方面的原因。

過去幾年居民部門債務上升的速度也是很快的，下一步中國政府也應該穩住居民部門的杠桿。去杠桿應該分為幾個步驟，首先是穩杠桿，然后再是溫和地去杠桿。

我覺得未來一兩年，我們仍然處于穩杠桿并且進行結構調整的過程中。只有等到大家比較適應之后，才能進行更加劇烈的去杠桿過程。

《陸家嘴》：之前專訪吳敬璉老師，他說中國經濟的出路在于改革，在你看來，經濟改革應該聚焦在哪些方面？如果從現在經濟的情況來斷定的話，你覺得主要的癥結在哪里？

張明：我非常同意吳老師的看法，對中國來講未來最重要的就是改革。為什么呢？因為從2008年到現在，幾乎所有反映中國經濟增長效率的指標都在下行，而只有重大的結構性改革才能真正提高中國經濟增長的效率。

從目前來看，我認為未來結構性改革的方向主要有三塊：第一塊就是國有企業改革，也就是我們所說的混合所有制改革。未來幾年央企混改的空間可能是比較有限的，但是地方國企的混改有可能會提速。地方國企混改可以和地方債化解兩者結合起來。第二塊是土地改革，也就是農地流轉。未來一段時間內，下面這種風險可控的土地流轉模式可能會得到推廣，也即由地方政府發起設立類金融機構，農民可以把土地存放或者抵押給該金融機構，這種模式非常類似于拉美地區的土地銀行。第三塊是服務業對民間資本的開放。對中國的教育、醫療、養老等行業，老百姓有很強的需求，但是一直得不到滿足。一個很重要的原因就是這些部門大多被國有企業壟斷。

要真正提高這些行業優質公共服務品的供給，就必須要打破國有企業壟斷，向民間資本開放這些行業。這樣既可以為民間資本找到一個新的投資渠道也可以滿足人民群眾對美好生活的向往。

《陸家嘴》：推動服務業的發展，提高服務業的比重，如何化解現實中的“玻璃門”、“旋轉門”問題？

張明：你說的這個“玻璃門”的確是存在的。很多服務業行業表面上已經對民間資本放開了，但是民間資本進去之后才發現舉步維艱。舉個例子，過去幾年政府一直在鼓勵民間資本收購醫院，等到民間資本把醫院收購過來之后才發現，來醫院看病的人不能使用醫保，這就把中國絕大部分看病者擋在了民營醫院的門外。這說明什么呢？這說明給民營企業創造與國有企業在行業里的平等待遇，機制體制的改革可能是最重要的。

《陸家嘴》：現在中國經濟要去房地產化，如果說我們不走經濟地產化的老路的話，你認為中國投資的出路在哪里？

張明：未來服務業投資可能有比較大的空間，因為從過去來講，中國經濟一直是制造業投資比較發達，而服務業投資相對落后。制造業投資發達的結果就是我們有龐大的生產能力，在全球金融危機爆發之后，外需顯著萎縮，所以很多制造業都面臨產能過剩的局面。目前來講，服務業的投資空間很大，但正如我們前面所言，民間資本要增加投資，必須要打破國有企業壟斷，讓民間資本能夠更加容易地進入服務業。另一條出路就是高端制造業，這也是中國目前比較稀缺的。例如以德國為代表的工業4.0，也即把過去以規模優勢取勝的制造業跟大數據、云計算結合起來，變成量身定制的柔性制造業。再如以美國為代表的智能制造，包括3D打印、虛擬現實、人工智能等。以工業4.0與智能制造為代表的高端制造業，也是未來中國投資的方向。

《陸家嘴》：但是這些新經濟還沒有充分反映在資本市場上，或者說新舊動能的交換有一個過程，還不是投資的主力？

張明：是的，新舊動能的轉換過程不可能是很平滑的，它可能會有一個靜默期或者震蕩期。所以在這個時候不要著急，要保持政策的定力，中國政府應該適當容忍經濟增速的下行。只要經濟下行沒有導致大規模的失業問題，沒有導致系統性金融風險，我們就可以承受。中國經濟到了目前這個階段，增長速度本來就會下滑，這也是一個自然規律，我們不必過分擔憂。雖然資本市場上目前已經出現了像我們前面講到的智能制造、工業4.0等概念，但是很多上市公司僅僅是利用這些概念進行市值管理，而非真正從商業模式上進行全面再造。從簡單渲染概念到真正全面落實，還需要經過相當長一段時間。