ESG投融資的智慧

我曾在美國及亞洲幾所大學的MBA項目任教。十多年前亞洲一些大學仿照美國名校，譬如賓夕法尼亞大學沃頓商學院、哈佛大學、杜克大學等，開設ESG課程。

我在海外講授多年ESG投融資相關的課，課名大多是“社會責任投資”（Socially Responsible Investing， SRI）或“可持續投資”（Sustainable Investing）之類的，非常受學生好評。因此，我回到國內教這個門課，原想上臺后一定會受到相同的禮遇。

沒料到，2013年首度在國內教ESG投融資，卻面臨學生嚴重的質疑，差點講不下去。理由是，五年前國內幾乎沒人講ESG，學生更沒聽過ESG，因而仍停留在傳統的投資觀，也對ESG投融資提出幾大問題：

Q1：投資理論只關切回報率與風險，哪里冒出了ESG關切？

Q2：就算有ESG投資，也只是小眾投資，有必要端上臺面講課嗎？

Q3：投資就是投資，目的在極大化回報率，ESG審核和這有關嗎？

Q4：ESG投資能帶來超額回報嗎？如果不能，就不必在教室里講ESG了。

這是五年前我在上海高級金融學院教室里面臨的問題，當時學生沒聽過ESG，而且反應激烈，但提出的可真是幾個重要問題。今天，我和各位分享這些問題，以及背后蘊含的智慧。

ESG是英文environmental、social與governance三個詞的縮寫，是指環境、社會及公司治理三方面的議題，因此中文簡稱“環社治”。

環境關懷的議題很多，聚焦在氣候變化、自然資源使用、污染防治及廢棄物處置等，而像企業對節能減碳、污水處理、廢棄物循環利用等制度的建立，就包含在E層面下。

社會議題包括供應鏈勞工標準、人力資源管理、環衛安標準、產品責任、利害相關方關系管理、渠道開拓等。社會議題的面向廣，問題也最多，像過去發生的富士康血汗工廠案及最近發生的長春長生毒疫苗事件，都包含在S層面下，而金融行業的金融渠道、醫藥行業的醫療渠道也屬于S構面的問題。

公司治理方面的議題，包括會計透明性，董事會組成、所有權結構、高管酬勞、商業倫理等，而像長春長生曾涉及多起行賄貪腐事件，就屬于G層面的問題。

學習ESG投融資相關的問題，我們需要相當的智慧，才能掌握重點，抓住精髓。這里所需智慧，包括理解ESG發展進程的智慧、辨識ESG宏觀定位的智慧、分析ESG投融資策略的智慧、洞悉ESG議題之前瞻性的智慧等。

ESG投融資主流化

首先，就ESG的發展進程看，三個議題出現的時間有先后。最早出現的是社會議題，反映在1970年代歐美消費者權益的崛起、產品安全的要求、反越戰、反種族歧視等意識的高漲。反戰反歧視的氛圍甚至具體化，形成一種激烈的ESG投資策略——剔除法。亦即，把有違反戰、反歧視標準的企業個股，從可投資資產池中排除掉。譬如說，當時南非有嚴重的種族歧視問題，而在南非設廠、與南非有生意往來的美國企業，就會被基金經理人從資產池中剔除。

環境議題崛起較晚，引發的具體事件有1980年代發生在美國及蘇俄多起的漏油、污染、核能電廠意外事故，而原先因科學證據不足而遭正反兩派爭論不休的全球變暖問題，其發生的證據也日益確鑿。這里有個常被引用的具體時間：1987年。當時聯合國發布了《我們共同的未來》報告書，其中明確地界定了“可持續發展”（sustainable development）的概念，凸顯了經濟發展與自然環境的不可分離性，而過去不節制的經濟發展對自然環境帶來不可挽回的負面影響，包括氣候變化及海平面上升等問題。

公司治理問題一直都存在，但在20世紀和21世紀之交情況變得異常嚴重，帶來相當負面的影響。歐美企業發生了重大會計舞弊案，諸如美國的安然、意大利的帕馬雷等，而與此相關的治理問題，包括董事會責任、高管酬勞等也相繼浮上臺面。公司治理問題使歐美強化了相關法規，包括提高揭露標準、成立獨立的審計委員會等，而亞洲各國也紛紛仿效。

ESG議題雖然在1970年代就開始受到關注，但ESG投融資在前面20年僅停留在一種特質投資，只吸引了少數投資人。據文獻記載，隨著ESG三大議題持續受到關注，ESG投融資在1970、1980年代興起，1990年代過渡，2000年代擴張，而其主流化則發生在近十年。

造成ESG投融資主流化的原因不少，但如果只能列出一個關鍵推手，則非2007～2008年的金融海嘯莫屬。全球金融危機把投資人虧慘了，也把華爾街的投行虧慘了，五大投行消失了三家，縱使它們正是以不透明方式發行高風險CDO的莊家。

金融海嘯過后的兩三年，投資人休養生息，逐漸讓資金回籠，然后決定要做聰明投資——投入相對穩健的標的，而ESG金融商品正是首選。從統計圖上看，2010年以后，資金非常明顯地被引入歐美的ESG投融資市場，其體量大到把ESG投融資推到一個高峰，真正成為了一種主流投資方式。

理解ESG投資在投資學里的宏觀定位，的確需要一些智慧。金融學里關乎投資的傳統理論，是20世紀中期的現代投資組合理論（modern portfolio theory， MPT），其中還包含了幾套理論，諸如資產定價理論、套利定價理論等。

MPT從1950年代開始建立，到1970年代末期已經完備了，其中最有原創性的金融學家，如Markowitz、Sharpe及Fama，都先后獲得諾獎。MPT建立在兩個假設上，一是充分理性的投資人，另一是投資人只在意回報與風險。不過，當金融學家在實踐中對投資人行為做了更多觀察后，就發現這兩個假設的不足，而須做出修正。

首先是，學者發現，投資人會有認知偏頗，也有類似羊群的從眾行為，基于這些觀察，“充分理性”的假設必須修正為“受限理性”。在新假設上，1980年代以后發展出行為金融學，其中的大師也得了諾獎，包括去年獲獎的Thaler教授。

其次是，學者基于觀察發現，投資人有良知及社會覺醒，他們不僅在乎投資回報和風險，也在乎ESG后果。因此，學者在MPT的第二個假設中，加進了“ESG關切”，以期能發展出一套更周延的新理論，對投資人行為做出更完整的詮釋。我們暫且把這套新理論叫做“ESG投資學”，這個學問正在發展中，它的顛覆性也添加了難度，但期待未來能有進展，而這方面的學者最終也能獲得諾獎。

亞洲的機遇

學生提出的另外一個問題，關乎ESG投融資市場的規模，這是一個小眾市場嗎？市場規模是個事實，涉及一些簡單的數字，但必須具備能夠辨識其意義的智慧，否則無法正確判斷ESG投資的重要性。

全球可持續投資聯盟（Global Sustainable Investing Alliance， GSIA）會定期統計ESG市場規模，而規模通常以基金經理人所專業管理的資產規模來計算。上圖中橙色是ESG投資在投資人整體投資組合中的占比。

在三個地區里，歐盟最先進，ESG投資的占比為52.6%，超過整體投資組合的一半。美國方面，比例稍低些，占比是21.6%。換言之，美國投資人每五元投資，其中至少一元涉及ESG投資。至于亞洲，大部分國家相對貧窮，ESG覺醒度低，這方面投資的占比自然較低，僅0.8%，是真正的小眾投資。但另一方面，這也凸顯了亞洲的機遇，ESG投融資未來有巨大的發展空間。

中國在2008年打破零局面，由興全基金發了國內首只ESG投資基金——興全社會責任投資基金。此后中國緩步前行，速度很慢，直到2016年國內開始發綠債，ESG投融資才加快腳步。

依中國社會投資論壇的統計，截至去年8月底 ，國內共發了902多只ESG相關的基金及指數，其中大部分為單純的綠色議題，而關注廣泛ESG議題的比較少，只有16只基金及12只指數。針對這12只廣泛的ESG指數，為理解它們的回報及風險，我們也以夏普比例做了簡單的檢測，結果發現其中十只的風險調整回報率打敗大盤，凸顯了ESG投資的優勢。

ESG投資策略

ESG投資策略可分成幾種呢？依據GSIA的分類，ESG投資策略有七種，分別是剔除法、依公約剔除法、可持續主題法、同類最佳法、ESG并入法、積極股東法及影響力投資。這些策略各有所長，也各有限制，而我們需有理解其適用情況的智慧。

七種策略首次被使用的時點不同，取決于促成發展的ESG問題及時代背景。下面我和各位分享三種策略——剔除法、同類最佳法與可持續主題法。

剔除法又稱負面篩選，英文是exclusion或negative screening，這是一種把壞學生挑出來，再從資產池中剔除的方法。剔除法是七種ESG策略中最早出現，首只依剔除法形成的基金是Pax World Fund，于1971年在美國社會反戰的氛圍下啟動，其中排除的是軍工股。

剔除法發展至今已近半世紀，依歐盟社會投資論壇的統計，它及其所演化出的“依公約剔除法”是最常使用的ESG選股法。剔除法的理念容易理解，我們設定一個ESG標準后，把未達標者從資產池中去掉。

因此，剔除法所排除的，或是違背公序良俗的行業及個股，譬如煙、酒、賭博、軍工、色情娛樂等；或是高環境風險的行業及個股，譬如化石燃料行業、高碳排企業等；或是高社會風險的行業及個股，譬如未達供應鏈勞工標準的個股；或是高治理風險的行業及個股，譬如股權集中的家族集團、涉及貪腐賄賂的企業個股等。

從風險控制角度，剔除法背后的智慧很明顯：把負面極端事件幾率高的行業或企業個股，從資產池中剔除。這樣做就抑制了負面極端事件的發生，因此成效明顯，足以降低投資組合風險。

我們可以用兩個月前發生的長春長生事件，說明ESG負面篩選的功能。7月中長生百白破疫苗涉嫌質量問題后，第三方軟件就搜索了長生的ESG記錄，發現它曾涉嫌各種問題，包括狂犬病疫苗記錄作假、水污染物超標遭責令整改、貪腐行賄遭政府處置等。

像這樣的公司，如果基金管理者對醫療保健行業的基金挑選個股前，先做了簡單的ESG篩選，就不會發生這次的觸地雷事件。換言之，這次長生連續14天跌停，連帶造成生物疫苗板塊股價大跌，使得多只基金產品凈值下跌，這原本是可通過剔除法而避免的事件。

與剔除法相比，同類最佳法選出好學生（best-in-class），把資產池中ESG績效與財務績效兼優的好學生挑出來投資，故又稱正面篩選（positive screening）。這方法的難度遠比剔除法高，因其精確性取決于數據的質量及評選指標的完備性。當企業還沒有進行系統性的、持續的ESG實踐時，就無法收集到ESG數據，也使同類最佳法“英雄無用武之地”。

因此，首只以同類最佳法選股的指數，是1990年出現的多明尼400社會指數（Domini 400 Social Index，今為MSCI KLD 400 Social Index），選出全美ESG實踐及財務績效兼優的四百只企業個股，而它比以剔除法制成的Pax World Fund，晚了近20年！

此外，世界上以同類最佳法制成的知名指數，有道瓊斯可持續發展指數家族（DJSI family）及富時善指數家族（FTSE4Good family），而它們也在世紀之交才出現，原因與數據庫的落實、方法學的突破有關。

正面篩選的方法難度高，而當它單獨使用時（譬如未與剔除法合并使用），帶來的效益并不明顯，因此歐美基金經理人對它的青睞有限。依歐盟統計，以同類最佳法管理的資產規模，僅及負面篩選的3%！但有趣的是，選模范生、學雷鋒卻是國內基金經理最喜歡的方法，這背后的原因或許和中國傳統文化中的典范學習傾向有關。

針對同類最佳法，辨別這種ESG選股法的真假，需要智慧。歐美早期的ESG評級也曾發生真假不明、魚目混珠的事情，涉嫌利益沖突，而評級組織會依受評者所付費用來制定榜單上的排名順序。

不過，隨著投融資社區對ESG評級的理解，評級的專業要求日益趨高，包括透明度、客觀性標準。世界知名的ESG評級，如上面說的DJSI、FTSE4Good，另有MSCIESGRating、Global100、100Best等，這些評級都持續多年，其客觀性及公正性都已建立。

不過，新興國家的情況不同，在數據不完備、評量指標不明確、評級目的可疑情況下，出現了各種評級榜單及宣傳報道，需要辨識真假的智慧。因此，我們要從批判的視角，審視ESG評級相關的重要問題，諸如評級組織之目的、受評組織之目的、評級組織的區隔化策略、評級結果的真實性、評級結果對企業股價的影響等等。

ESG評級的價值鏈中，參與組織包括受評者、數據收集者、研究人員、評級者、評級結果使用者等，而評級的產出也不只是榜單，還有與ESG相關的咨詢主題報告、投資分析報告、數據庫及市場指數等。換言之，從這么多ESG評級的相關產品看，評級本身是市場行為，存有營利目的，因此在判斷其真實性、客觀性及公平性方面，特別需要智慧。

第三種ESG投融資策略是“可持續主題法”，這是聚焦在可持續發展的主題上，投資于其中一些發生了結構性改變的議題，譬如氣候變化，稀有資源匱乏及人口老化等，而它們一旦發生后，就難以逆轉。

這種投資的具體主題很多，包括再生能源、綠建筑、水資源、老齡醫療、退休生活等，近年也在國內引起廣泛討論。可持續主題法還延伸出十年前在國際上興起的綠色債券，以及近兩年出現的可持續債券。發綠債的企業很多，但發可持續債券的相對少，而星巴克正為其一，以發債所募資金來為咖啡小農提供貸款。

可持續主題法蘊含著前瞻性投融資的智慧。我們理解，在現有科技水平及機構背景的制約條件下，為維持跨世代資源使用的平衡，投融資時須特別慎選標的，針對我們想要的有青山綠水的未來進行投融資。

至于ESG投資是否會帶來超額回報，這是個重要問題，也受到金融學者的長期關注與研究。大概可以這么說，在所有探討ESG是否帶來超額回報的論文里，研究結果肯定的多過否定的，而比例大約是4∶1，其中75%測出超額回報存在，而另外25%則測不出。

相關的研究太多了，在此我只能簡短地介紹兩項。第一項研究有關可持續主題投資是否會帶來超額回報，這是以Carhart的四因子模型來測為alpha，得到的結果是肯定的。

第二項研究有關社會價值觀對股價的影響。在《罪惡的代價：公序良俗對股價的影響》一文里，學者透過煙、酒及賭博這三種西方傳統的罪惡股，以套利定價理論為基礎，利用美國80年的數據來檢測社會價值觀對股價的影響。研究結果指出，公序良俗對投機套利設了一個獲利上限，造成罪惡股的價格會比一般股便宜。

最后，我要做三點智慧的總結。

第一與ESG投融資的前瞻性有關。長期以來，金融行業被認為短視、逐利、目的導向，而ESG投融資可以讓我們跳脫出金融行業狹隘的目觀，從更高的視野、更大的格局來看投融資。

第二與ESG投融資的利己性有關。ESG投融資擁有退可守、進可攻的策略。在退可守方面，它讓我們避開有違公序良俗標準的地雷股，而在進可攻方面，它讓我們擁抱待開發、具未來性的前衛股。

第三與ESG投融資的利他性有關。從更宏觀、更長遠的角度看，ESG投融資能創造社會價值，成就更美好、更永續的未來。

（作者是上海交通大學上海高級金融學院教授，美國賓夕法尼亞大學博士，專業領域為公司治理、影響力投資、可持續發展投資、微型金融、企業社會責任等。本文為邱慈觀教授9月12日在“20 18陸家嘴全球投融資峰會”上發表的題為“ESG投融資的智慧”的主題演講。）