上市公司股權結構與并購績效的實證研究

倪夢嬌，周 莎

（南京審計大學 金審學院，江蘇 南京211815）

在經濟發展中，企業可以通過并購這一方式優化資本市場資源從而達到進一步擴張，同時能夠讓公司的產業結構進一步完善，促進企業的長效發展。然而在公司并購發展的過程中會因為公司治理結構的不完善出現弊端，因此解決這些問題成為當務之急。

一、國內外研究綜述

（一）國外文獻綜述

Pound（1998）等人認為寬松的外在監管可能會造成控股股東為了一己私欲而損害中小股東的利益，從而威脅到公司的績效水平。Edwards和Weichenreder（2001）認為對于股權集中度高的公司，控股股東可能占有中小股東的利益，為公司績效帶來消極影響。Massimo和Pedro（2005）從大股東對企業投資和控制的角度分析，認為并購后的一段時間內，股東們會獲得一些異常報酬，但沒有較好的長期收益。Perrini et al（2008）發現股權集中度較高時，管理層持股對公司績效有消極影響；在股權分散度較高時，管理層持股對公司績效具有積極意義。

（二）國內文獻綜述

李善民和朱滔（2005）認為，并購績效隨著國有股比例的增高而提升，政府在國有企業的并購活動中會起到一定的積極作用。潘穎、張曉明與沈衛香（2010）的研究認為，上市公司并購績效不理想有一部分原因是較高的股權集中度的問題，通過改善大股東的制約程度，使其合理進行并購決策，進而對公司的并購績效產生積極作用。董秀秀 （2015）認為，流通股比例和高管持股比例與并購績效正相關，適當的國家持股并不會對并購績效產生消極的影響。

二、研究設計

（一）研究假設

1．股權集中度對上市公司并購績效的影響。大股東掏空機制認為，如果大股東持有的股權比例較高，尤其當監督機制不完善時，大股東有可能利用自己的優勢掏空企業，來分散自身風險或者為實現個人利益進行收購和兼并活動，因此提出假設一:

假設一：股權集中度與并購績效呈負相關。

2.流通股比例對上市公司并購績效的影響。大部分流通股持有者是中小投資者，且上市公司的分紅又少，所以流通股股東沒有較大的積極性去監督企業的并購行為。同時，流通股比例越高，會導致企業并購的成本增加，進而影響并購績效。基于以上因素提出假設二:

假設二：流通股比例與并購績效呈負相關。

（二）數據來源與樣本選擇

本文研究2014—2016年完成并購事項的中小板和創業板上市公司，并按照以下要求進行篩選：1.選擇條件，并購完成日在2016年12月31日前；2.一年內并購次數在一次以上選擇第一次；3.選擇股權樣本為交易標的；4.并購類型為資產收購；5.去掉ST、*ST；6.價值5億元以上；7.去掉金融類公司；8.去除關聯交易；9.要求數據完整。共選33例，數據來自CSMAR數據庫，采用stata15.1進行統計分析。在此基礎上構建模型：

△ROA=β0+β1FSHP+β2LTBL+β3ASIZE+β4GROWTH+β5LEV+εi。 其中，β0為常數項，βi是各解釋變量和控制變量的系數，εi為隨機干擾項（i=1，2，3，4，5）。

三、實證檢驗及結果分析

（一）描述性統計

從表1的描述性統計表中可以發現，股權結構與并購績效的有關指數具有以下規律。在并購績效方面，標準差很小，說明數據無較大波動，但最大值與最小值差距較大，因此存在極值，應適當剔除。在股權集中度方面，平均數為0.317144億，標準差為0.123768，標準差數值合理。從流通股比例來看，標準差較小，說明大部分數據都在平均數上下，由于極值的存在會影響結果，因此應適當剔除特殊值。

表1 描述性統計表

（二）相關性分析

相關性分析反映各個變量間的相互關系，從而使研究的結果可靠程度增加。從表2可以看出，大部分變量間相關系數小于0.2，說明變量間具有一定相關性，但不具有多重共線性。分別從并購績效與股權集中度和流通股比例兩組變量來看：并購績效（ROA）與股權集中度（FSHP）的相關關系為負，初步驗證了假設一：并購績效與股權集中度呈負相關；并購績效（ROA）與流通股比例（LTBL）的相關關系也為負，這樣的結果初步驗證了假設二，并購績效與流通股比例呈負相關。

（三）回歸結果分析

1.股權集中度與并購績效負相關。從表3的回歸結果中可以看到，股權集中度系數為-0.078，且通過了t檢驗，在5%的顯著性水平下顯著。由此驗證了假設一：并購績效與股權集中度呈負相關。從公司治理的角度來看，第一大股東的需求在一定程度上會影響到企業。首先，由于股權集中程度較高，中小股東的利益就易于被損害，由此產生與第一大股東目標相左的意向，進而不會為第一大股東利益行事，從而降低并購績效。其次，股權集中度越高，管理層的權力越小，進而管理層有可能做出違背第一大股東意愿的行為，導致并購績效的下降。最后，根據資本市場的經驗，代理成本與股權集中度高度相關，當股權過度集中時，代理成本會隨著股權集中度的降低而降低，信息的不對稱會加劇并購績效的下降（見表3）。

2.流通股比例與并購績效不相關。從表3的回歸結果中可以看到，流通股系數為-0.033，雖然方向與假設一致，但回歸結果并沒有通過t檢驗，由此不能驗證原假設二。原因可能是：第一，流通股的股東數量較多且持股比例普遍不高，往往不能參與董事會及企業重大會議，無法參與決策與執行。第二，流通股股東多為資本市場中的散戶，他們持有股權的目的多是等增值后轉讓，因此流通股股東只追求自身利益，對于企業長期的績效關注較少。第三，在股權集中度較高時，流通股股東的監督往往存在失效的情況。綜上，流通股股東由于對企業經營決策參與度并不高，無法正常發揮效用，所以與并購績效的關聯度不高。

四、建議

（一）完善公司控制權結構，優化治理效率

股權結構不合理是造成上市公司并購績效低下的根本原因，企業應引進戰略投資者，打破股權過度集中的情形，逐步優化公司的股權結構。此外，還可以增加國有股份的占比，有利于監督企業的運營，對并購績效的提升也有一定的幫助。同時，建立科學有效的激勵約束機制，對權力實現制衡。建立科學的管理層薪酬激勵制度，通過建立科學的業績評價體系，加強對管理層的管控。既能避免其為了謀取個人收益而進行財務操縱，還能使管理層承擔起應有的責任，在并購活動中做出合理的決策。

表2 相關性分析表

表3 模型回歸結果

（二）繼續推進股權分置改革，減少非流通股比例

目前，我國流通股股東對并購績效的正面效用發揮的還不夠。所以應該繼續提高流通股比例，建立有效的監管機制，讓非流通股與流通股間的差異性來平衡各方利益，從而使并購績效能夠得到提升。在進行并購決策時，保持理性、客觀性，確保決策合理。上市公司應準確了解自身的業務結構、發展狀況等各方面情況，多方位分析目標公司，兼顧小股東利益，在科技等多方面進行整合。