關于人民幣加入SDR對我國外匯市場有效性的影響研究

SDR也就是特別退款權，是需要IMF按照會員國真實的認繳份額實施重新分配，用來處理成員國之間存在的債務以及收支逆差。中國加入到SDR代表著中國在國際上受到了認可，對人民幣在國際上的發展有直接的影響。事實上，匯率定價與外匯市場有著直接的關聯，也反映著外匯市場的改革。因此，人民幣加入SDR之后，對外匯市場有效性的研究十分必要。

一、人民幣加入SDR對我國外匯市場影響產生的效應

(一)開放效應

在人民幣加入SDR之后，我國匯率制度將面臨著一場改革。目前我國是浮動的匯率制度，在加入SDR之后也意味著人民幣朝向國際市場發展，匯率制度也一定會受到影響，才能和市場相適應。加入SDR之后，美元、英鎊以及日元、歐元共同組成了貨幣籃子，共同作用于世界經濟。同時打開中國面向世界的大門，中國也將獨自面對匯率的變化，若存在外匯買賣且從中獲利的人，匯率必然出現調整，那么獲利者能夠獲得利潤的機會也就所剩無幾，這樣外匯市場有效性加強，投資者并不能獲取超額利潤，從中套利的機會少之又少。

(二)廣告效應

無論是哪一個國家，貨幣作為一種國際貨幣，必須要具備一定的信心。信心需要建立在社會聲譽的基礎上。只有貨幣值穩定在一定水平，才能達到流動性更高、達到自由兌換以及普遍接受的基礎要求。從這個角度上分析，人民幣還沒有達到國際較高水平，但是人民加入SDR之后，對于人民幣有著明顯的廣告效應，人民幣在國際業務上也大大增強了發展動力。人民幣加入SDR必然會推動外匯市場的改革變化。

(三)穩定效應

人民幣加入SDR也有著穩定效應，例如：在人民幣加入SDR之后，SDR發生的波動有所降低，SDR實際價值也趨于穩定。SDR作為一種世界公認的記賬單位，在世界上有著重要地位，SDR自身對于穩定性有著較為強烈的需求。在人民幣加入SDR之后，讓SDR國際儲存貨幣的品質有所改善，更讓人民幣和SDR得到共同推進，兩者的國際化進程都得到推動，人民幣市場化水平也有了一定程度的提升。

(四)外部監督效應

在改革外匯市場的進程中，仍存在一定缺陷，政策出現失誤以及倒退的可能性也必然存在。例如：在2008年的經濟危機中，造成了資本賬戶出現爭論和顧慮。引入外部監督，能夠推動人民幣匯率市場進入到公開透明化的改革，讓失誤的情況有所減少。明顯地講，國際上不會出現主動監督的情況，但是SDR出現人民幣的加入之后，各個國家都會將人民幣當做儲備資產，在多種利益的衡量下，國際會更加關注人民幣，也還會針對人民幣發行、流通以及市場化水平進行監督。在有需要的情況下，還會提出改革的指導和經驗的借鑒，從而形成外部監督效應。

二、人民幣加入SDR對我國外匯市場有效性的影響

(一)Johansen協整檢驗

1.原理

假設時間序列xt和yt是可以達到同階單整的條件，也能夠達到現行組合穩定的條件，存在較為明顯的共同趨勢，那么也就是說這兩個序列是一種協整關系[1]。其中變量的個數對于協整關系變量有著影響。協整關系是對變量之間能否達到動態平穩關系做出反映，能夠表現出兩個變量間變動的趨勢。因此要進行外匯即期和遠期的匯率的檢驗，協整關系能夠用來對外匯市場有效性實現判斷[2]。協整關系檢驗常見的方法有兩種，第一就是EG的兩步法，借助于最小二乘法進行的方程估算，讓殘差序列能夠的出來，再針對殘差序列實施檢驗單位根。如果確認單位根的真實存在，序列可以被判斷為不存在協整關系；若沒有證實單位根的存在，可以判斷序列存在協整關系。這種方法的應用存在一定局限因素，結論無法達到百分之百的可靠。第二是使用Johansen檢驗，在應用回歸系數的基礎上，建設噪聲會以高斯分布形式呈現，建立于VAR模型之上，經過特征值比較才能形成協整關系的判斷。

2.單位根檢驗

在實施Johansen檢驗前，首先在序列中進行檢驗單位根，在驗證為同階單整之后，才能進行下一步的協整檢驗。對外匯市場變量進行單位根的檢驗，從而能夠得出，在即期和遠期匯率序列處于1%以下的時候可以接受原假設：至少驗證一個單位根的存在，且不會全是平穩時間序列，全部序列都能滿足一階差分，新序列是拒絕原假設的，新序列也就是平穩序列。這也說明著即期和遠期匯率都是作為一階單整序列，這樣能夠通過協整檢驗實施的。

圖一 人民幣外匯市場變量單位根檢驗結果

3.檢驗結果

將不同的外匯即期和遠期匯率都展開協整檢驗，獲得檢驗結果之后，能夠了解到在人民幣加入SDR之前，英鎊外匯市場正處于市場無效狀態下，反而在人民幣加入后開始有變化的出現，市場中也回到了有效的狀態。日元外匯市場在加入前后都一直是處于無效狀態的。而美元外匯在加入前后都是有效狀態。

表一 不同匯率市場有效性的協整檢驗結果

(二)不同匯率的市場有效性產生差異的原因分析

1.美國的人民幣業務市場化水平高

自從1994年的外匯改革直到2005年，美元是人民幣進行匯率定價的參考，美元市場化水平比較高，根據研究表明從2005年之后，人民幣兌換美元的市場一直處于弱式的有效狀態。近些年來，人民幣匯率更好的適應了市場化，從2015年8月開始，中國人民銀行實施了匯率報價機制的調整以及完善，進一步增強了人民幣兌美元的合理報價，匯率機制也能在某種程度上反映出外匯市場的供需情況。在2015年，習近平主席對美國進行了訪問，討論了中美貨幣交易以及清算的問題，從政府層面上，在美的人民幣業務得到了發展的機會。從企業的人民幣收付角度上分析，同年企業收入量達到了1323億元。

2.英國的人民幣業務發展迅速

近些年來，英國在掌握了人民幣市場地位有所提升之后，也連帶著人民幣在國際上反映出來的影響力也在逐漸提升。在這樣的環境下，人民幣迅速加快歐洲范圍的業務，試圖發展倫敦作為人民幣面對國際市場上的清算中心。從人民幣加入SDR之后，英國政府也迅速做出了反應，重點將精力放在人民幣業務的發展上。英國銀行也發布了數據，從2015年四季度的51.26億英鎊的人民存款，發展到2016年二季度的66.93億英鎊人民幣存款，到了2017年二季度達到了96.65億英鎊人民幣存款。由此可見，在人民幣加入到加入SDR之后，英國對人民幣明顯加強了重視，尤其是在交易規模和交易水平上都產生了大量增長。出現這種情況的原因之一，就是英國想要在歐洲占據人民幣業務先機，在英國自身領頭羊意識的作用下產生的。也正因此，加入SDR之后，人民幣市場化也出現了明顯的水平變化。

3.日本的人民幣業務擴展滯后

無論是人民幣加入SDR前還是加入SDR之后，日本針對人民幣的業務增長反映出明顯不足的趨勢，日本可能是由于人民幣發生升值，日幣反而地位下降，在競爭關系的環境中表現出冷淡的態度。這種態度在亞投行成立中表露無遺。日元對人民幣業務呈現之后也將影響到人民幣市場化的程度，在人民幣兌換日元沒有達到定價水平的情況下，市場中也可能會存在套利的機會[3]。首先在我國國企發行中，所選定的承銷商多是歐美機構，而日本數量少之又少。同時我國也無法滿足日資企業所反映出來的熊貓債券需求。原因在于日本熊貓債券存在兩個較高的門檻，一個是我國只認可GAAP和IFRS準則，第二個是國內會計事務所必須要呈具對應的審計報告。雖然中國和日本同時進行人民幣市場的發展是對擴大中日交易十分有利的，強調人民幣結算高效性，但是我國還不具備針對日本的投資額度，更缺少清算銀行，造成人民幣市場的建設存在很大的阻礙。

三、啟示

(一)完成市場中人民幣的定價

在人民幣加入到SDR之后，人民幣在國際上的接納程度越來越高，需要不斷完善人民幣在國際上的進程，讓人民幣在國際市場中發揮出價值和作用。人民幣匯率改革以及外匯市場化改革將成為人民幣國際化十分關鍵的前提要求，需要在可靠法規的基礎上，讓改革的進程得以推動。人民幣的定價只有完成于市場中，才能讓人民幣發展為可以被國際上承認且接受的一種儲備資產。

(二)正確看待人民幣的國際地位

其次要注意的是不能進行“揠苗助長”，對國際資產賬戶開放，著力于推動人民幣發展國際化，這些都是系統性工程，堅決不能一蹴而就[4]。在加入SDR之后得到一定認可，聲望也有所增加，但是國際化卻不能僅依賴于SDR，人民幣的國際化之路并不輕松。

從全球儲備體角度來分析，SDR占比十分少，僅不到4%，但是加入SDR所展現出來的意義要明顯好于國際化進程。所以，對于人民幣國際化并不能過高看待，更不能高估匯率市場變化。必須要客觀且正確看待人民幣的國際位置，才能采取準確措施，擴大人民幣的國際化發展。

(三)推動國企國際化發展，加強國家間的經貿合作

最后，在人民幣國家化發展和市場化發展的過程中，人民幣要注意增加和其他國家金融上的來往，我國也要注意在國際上的布局，積極獲取國內企業的支持，將國企推向世界，在進行國際上戰略布局的時候，找到重點十分重要，發揮以點帶面的作用。與此同時，針對日元這類競爭價值的貨幣，需要對人民幣和日幣的合作展開深入研究，要注意充分挖掘合作渠道，讓不同的貨幣可以實現雙贏。只有加強了人民幣和其他國家貨幣的經貿合作，才能讓各方顧慮得到消除，對人民幣國際化的進程展開大力推動。

四、結論

綜上所述，本文首先分析了在SDR有人民幣加入后外匯市場的效應，具體存在著開放效應、廣告效應、穩定效應以及外部監督效應。在此基礎上對外匯市場有效性影響展開分析，經過Johansen協整檢驗，得出檢驗結果，并對不同匯率的市場有效性產生差異的原因分析，主要有美國的人民幣業務市場化水平高、英國的人民幣業務發展迅速、日本的人民幣業務發展滯后三個原因。在此基礎上，對我國政策有一定啟示，我國還需要加強和各國的經貿合作，推動人民幣國際化的發展。

(東南大學經濟管理學院，江蘇 南京 210000)