城投債信息披露存在的問題與對策
——以湖南省為例

□（湖南第一師范學院商學院 湖南長沙410205）

自1994年我國分稅制改革實施之后，事權不斷下放、財權不斷集中，而國家經濟社會的不斷發展，又需要持續投入資金到基礎設施建設中，故地方資金缺口日益擴大，而城投債憑借其自身的優點與作用，成為地方政府籌措資金的主要手段。與此同時，由于地方投融資平臺的實際融資主體為地方政府，因此其背后所隱藏的信息不透明、負債規模龐大、相應規章制度不夠完善等問題需要高度重視。所以，應對城投公司所披露的信息進行分析、研究，促進城投債的健康發展。

一、我國城投債信息披露的要求

城投債，是由地方政府通過設立城投公司所發行的一種債券。地方政府為了建設基礎設施或完成相關公益類項目等工程，許多時候會選擇建立城投公司來進行融資，從而將風險進行分散。而城投公司進行融資的方式可以是尋求上級財政補助、土地財政收益，或是選擇銀行貸款以及發行城投債，而這些通常以土地擔保、政府信用擔保憑證予以支持。由于城投債籌集的資金基本投向于基礎設施建設和市政建設，因此也可稱其為準市政債券。

雖然城投債在交易所與銀行間債券市場上都有發行，但在整個債券市場中，銀行間債券市場的發行量遠遠高于交易所的發行量，同時，銀行間債券市場強制披露信息的數量要高于交易所市場，發行標準和監管程度以及披露內容標準也都高于交易所市場，因此本文以銀行間債券市場發行或監管要求、國家發展與改革委員會（以下簡稱“發改委”）發行要求等相關規定作為城投債信息披露要求的參考標準。

《國家發展改革委關于進一步改進和加強企業債券管理工作的通知》《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具信息披露規則》對企業債券的發行進行了明確的規定，強調了發行公告、募集說明書、年度財務報告、重大事項以及跟蹤評級等文件的披露。除此之外《企業債券管理條例》還規定應當報送發行章程，用于固定資產的投資還需報送有關部門的相關文件；《企業債券發行信息披露指引》需要發行人披露其基本情況、發行人業務情況、發行人財務情況、籌集資金用途、償債保證措施等內容。同時，在存續期間，《關于進一步加強企業債券存續期監管工作有關問題的通知》要求企業債券發行人及其中介機構，應嚴格按照《公司法》《證券法》等有關規定和債券交易場所有關要求，切實履行其在債券募集說明書及其他相關文件中承諾的信息披露義務，也強調存續期間的重大事項和對債券持有人權益有重大影響的事項應當及時公告。

在債券市場上，發行人與投資人的信用風險問題通常是由于信息發布與收集的不對稱而造成的，而解決信息不對稱問題的最終方案則是信息披露 （謝璐、韓文龍，2017）。銀行間債券市場是在全國銀行間拆借中心、中國國債登記結算公司、銀行間市場清算所有限公司支持的基礎下建立起來的債券買賣和回購的市場。在銀行間交易市場里，大部分購買城投債的投資者是機構投資者或銀行，他們擁有專業化的技能和內部信息收集系統。在整個銀行間債券市場上，企業債券的發行信息披露要符合銀行間債券市場的信息披露要求，以下將以《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具信息披露規則》（2017年12月18日起施行）為標準，分析湖南省城投公司的信息披露內容，發現其存在的問題。

二、湖南省城投債信息披露現狀分析

本文隨機抽取了湖南省10個城投公司，分析了其2016年的信息披露情況，數據來源于中國債券信息網。

本文列出了2016年湖南省10個城投公司發行城投債的各項內容得分，按照《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具信息披露規則》（以下簡稱 “《銀行間披露規則》”）列出一系列應披露的文件及事項，隨即比對城投公司是否披露了以上事項，若城投公司披露了某項發行文件則記為“1”，否則則記為“0”，隨后再統計各城投公司在信息披露內容上的總分。詳見表1。

在披露的文件中，可以看出“公告發行”“募集公告書”“信用評級報告”“跟蹤評級報告”“法律意見書”“近三年財務報告 （審計報告）”“募集說明書摘要”“發改委批文”“無違法說明”“無重大訴訟說明”是十個城投公司都有披露的文件，而與此產生對比的是，“前三季度報表”“擔保函”“擔保人資信情況”“擔保人審計報告”“債券名稱修改說明”則并不是所有城投公司都有披露，尤其是“擔保函”“擔保人資信情況”“擔保人審計報告”更是較少進行披露。

三、湖南省城投債信息披露存在的問題

（一）披露的信息不全面

在整個銀行間交易市場需披露的15項文件中，有4家公司披露了11項文件，有3家公司披露了12項文件，有2家公司披露了13項文件，有1家公司披露了14項文件，而整個15項文件都披露的公司為0家。從已收集的文件數據可以看出，大部分企業都會披露發行公告等信息，但是面對應要披露的“前三季度報表”“擔保函”等會反映城投公司內部財務狀況以及信用風險的信息數據，許多公司并未按照《銀行間披露規則》完整地進行披露。由于城投債對自身債券相關重大信息的披露會顯著降低城投債的信譽度，披露不全面的債券信息會使投資者加大債券信息收集的難度，使投資者受不完整信息的誤導，易使正處于發展中的債券市場的運轉狀況變得更加難以把控。

2016年湖南省城投債債券披露信息表

（二）披露內容的質量參差不齊

《銀行間披露規則》中應披露的事項是企業債券進入銀行間交易市場的最低要求，但是大多數企業沒有進行完全的披露，而只有少部分企業會對“前三期報表”“擔保函”等信息進行披露，同時也有部分企業會披露其他信息，如：“差價補償協議”“債券分銷商更名報告”“資產抵押協議”，這些信息為不強制性披露所要求，同時這些信息對于了解城投公司財務狀況和經營狀況的作用也較為有限。重要信息的缺失會使得投資人無法做出合理決策，進行可靠的市場投資。同時信息的混亂也表明債券發行制度仍有不足之處，債券市場的監管主體不夠到位，監督管理方式仍有缺陷，債券市場的制度仍需進一步的發展和完善。值得注意的是，一旦信息披露質量對投資者的誤導性跌破臨界值時，投資者對債券市場的信任將會受到威脅，因投資人信任問題而產生的市場混亂將不可小覷。

（三）城投債發行主體披露的自愿性不高

城投債信息披露問題暴露了發行城投債在信息披露法律和規章制度上的不足，這是相關發行及監察管理機構的責任，也是我國債券市場發展現狀的表現和缺陷。這些制度和機制的缺失使得城投公司自愿披露的水平較低，而自愿性信息披露對于改善市場無序狀況和提高市場效率，吸引成熟的投資都是具有積極作用的。除了缺乏對城投債的激勵手段和刺激措施，市場監管機構對城投債披露信息不到位的城投公司的懲處措施也不夠有效。

城投債信息披露存在的問題不只有外部監督者的責任，城投債發行主體城投公司對自我信息披露的認識不強，缺乏市場主體對投資人進行良好投資的責任感。城投債市場信息的不對稱在加大融資成本的同時，也會降低投資人對城投債的投資熱情，長期來看不利于地方政府和城投公司通過融資對地方的建設。而且由于城投債本身融資用于基礎設施建設和公益類事業的回報率偏低，對投資人來說，無疑存在著較大的信用風險和償債風險。

四、完善城投債信息披露問題的對策

（一）規范城投債信息披露的規章制度

雖然銀行間交易市場擁有行業自律組織（交易商協會）和中介組織 （同業拆借中心和中央國債登記結算公司），總體而言要比交易所市場的監管制度和披露體系更加完備，但是對于以上問題的分析可以分辨出，城投債信息披露不規范所帶來的問題，還需進一步完善市場制度和監管機構的責任。

發改委和人民銀行分別監管企業債券（如《國家發展改革委員會關于進一步改進和加強企業債券管理工作》）和銀行間交易市場的中短期債券的發行（如《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》），對于提高發行時的城投債券信息披露質量，可以細化債券發行的流程和步驟，對每一個流程設立相應負責的監管機構，以便及時要求城投債發行主體披露相關事項。對于不同機構要求發行主體的信息披露內容可能有所出入或者要求重復披露的，相關機構可根據具體流程進行交流和協商，減少發行主體的信息披露負擔。

（二）加快推進“政企分離”的步伐

由于城投債券信用評級與信息披露成正相關，而債務風險通常與當地政府財政實力密切相關，并且根據有關研究，當地財政實力越強，當地城投債的風險度就越低。而城投公司和當地政府具有較為緊密的關系，針對政府部門機構監管方面可能存在的監管不嚴、監督不到位的問題，最為可行的解決方法是將地方融資平臺轉變為相對獨立的市場主體，接受市場的調配，同時城投債的發行要接受社會多方的監督。設立中央債券管理小組，使地方融資平臺接受中央的監督，以推進債券信息披露的完整性和持續性發展。

（三）提高城投公司對信息披露的認識和自愿性

對于如何提高公司的信息披露的自愿性，許多專家學者首先認為債券市場應對企業進行自愿性指引，其次應該完善自愿性披露指引的相關法律法規，最后應對自愿性披露加大監管力度。作為強制性信息披露的補充，自愿性信息披露應有一定的體系進行約束。以外部手段來提高企業自愿性信息披露是必要的，不論是采用直接干預還是間接干預，完善的自愿性信息披露體系都需要一個完善的債券市場體系作為支撐，同時也需要各債券發行主體提高自我對信息披露的意識，提高信息披露質量對減少融資成本和因信息不對稱而造成的損失的認識。市場需求影響市場供給。投資人大多無法對自愿性信息質量得到一個相對客觀和準確的評價，對城投公司的投資存在著盲目性，缺乏中立的第三方對自愿性信息質量進行進一步分析和持續性監管的情況下，城投公司應接受社會相關機構的審查要求，同時國家可對投資者進行關于信息披露的投資指引，以投資者對自愿性信息披露的要求，倒逼城投公司自愿性信息披露機制的完善。