財務(wù)因素對不同生命周期階段上市公司信用風險影響的實證分析
——來自滬深兩市制造業(yè)的實證檢驗

金 天 夏茹斯 季琳娜 黃律己 牛 霞

（中國農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院，北京 100083）

一、引言

在我國金融市場，上市公司的行為及其風險對金融市場的穩(wěn)定、經(jīng)濟業(yè)的健康發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。因此，通過分析上市公司信用風險的影響因素來增強上市公司的風險防范措施，提高其安全性，對維護金融市場的穩(wěn)健發(fā)展有著十分重要的意義。但由于上市公司所處生命周期不同，影響其自身信用風險的財務(wù)因素和財務(wù)指標權(quán)重大不相同。因此，從企業(yè)隨生命周期動態(tài)變化的特性來研究上市公司信用風險的影響因素具有重要意義。

近年來，隨著企業(yè)生命周期階段劃分理論的逐漸成熟，出現(xiàn)了應(yīng)用企業(yè)生命周期理論研究財務(wù)決策行為的文獻，學者們逐漸將生命周期理論運用到財務(wù)領(lǐng)域的研究中。龐瑩，王永馨（2015）采用37家汽車制造業(yè)上市企業(yè)1999～2013年的相對成長指數(shù)對企業(yè)的發(fā)展進行了周期劃分，然后根據(jù)相對成長指數(shù)、償債能力等五大類指標建立了信用風險評價模型，進行了信用的風險評估分析，證明了企業(yè)的生命周期對企業(yè)的信用風險確實存在影響，并總結(jié)出不同的生命周期企業(yè)信用特征和影響信用風險的程度。張妮妮，朱賓梅（2016）以35家滬深股市房地產(chǎn)上市公司為樣本，對其進行生命周期的劃分，根據(jù)2011～2015年的財務(wù)指標、宏觀經(jīng)濟指標等建立信用風險評價模型，就其信用風險進行實證分析，得出在處于不同生命周期的企業(yè)面臨的信用風險不同，其信用風險的主要影響因素也不同的結(jié)論。

故本文選取處在成長期與成熟期的滬深兩市制造業(yè)A股上市公司為主要研究對象，以成長期和成熟期的ST公司作為對比，通過將主成分分析與Logit模型結(jié)合起來，構(gòu)建PCA-Logit模型，比較研究得出盈利能力、償債能力、發(fā)展能力和運營能力四個方面的財務(wù)指標影響其信用風險因素的程度異同，判斷在不同生命周期階段哪方面的財務(wù)指標包含的企業(yè)信用風險的預(yù)測信息更多。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

信息不對稱的存在導(dǎo)致了交易雙方之間出現(xiàn)了逆向選擇和道德風險，是上市公司信用風險形成的主要原因。其中財務(wù)因素是影響上市公司信用風險的最主要的因素，而不同生命周期下上市公司信用風險特征不同，其中處于初創(chuàng)期和衰退期的企業(yè)信用風險較大，而處于成長期和成熟期的企業(yè)信用風險相對較小。由此我們猜想，在不同生命周期下，各財務(wù)因素指標對信用風險的影響程度不同。為檢驗實踐中是存在上述情況，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)在不同生命周期階段的財務(wù)特征有顯著差異。

假設(shè)2：企業(yè)同一財務(wù)指標在不同生命周期階段對信用風險的影響形式和影響程度不同。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文將在我國上市公司中被ST處理的公司界定為信用風險“違約”公司，與此相對應(yīng)沒有被ST處理的其他上市公司則很顯然被界定為“未違約”公司。同時引用生命周期理論，以2016年12月31日滬深兩市A股制造業(yè)上市公司作為研究樣本，剔除數(shù)據(jù)不全及上市未滿三年的樣本；選取處于研究時點的成長期（銷售額增長連續(xù)兩年增長〉10%）和成熟期（前期銷售額增長連續(xù)兩年增長〉10%，后期銷售額增長連續(xù)兩年增長處于-10%-10%之間）的公司作對比研究。其中成長期與成熟期要配對，配對原則如下：根據(jù)“與成長期公司行業(yè)相同或相近、資產(chǎn)規(guī)模大體相等（資產(chǎn)規(guī)模相差在20%之內(nèi)）、凈資產(chǎn)收益率在0—15%”的配對原則，選取近似相同數(shù)量的成熟期的公司作對比。

本文研究數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，在剔除了存在數(shù)據(jù)的缺失和異常數(shù)值的公司之后，篩選出了成長期77家非ST公司和25家ST公司，成熟期72家非ST公司和17家ST公司。

（三）研究方法

本文采用主成分分析法提取財務(wù)因素變量。主成分分析法能很好地解決財務(wù)指標變量間多重共線性的問題，且可以處理單一時點的截面數(shù)據(jù)，符合本文的研究需求。本文采用Logit邏輯回歸，分別建立對我國成長期上市公司和成熟期上市公司信用風險進行度量的模型。Logit回歸方法不嚴格要求變量服從正態(tài)分布的研究假設(shè)，且易于理解，能清晰展現(xiàn)財務(wù)因素與不同生命周期上市公司信用風險的關(guān)系。

（四）財務(wù)指標體系建立

輸入指標的選擇影響著模型的預(yù)測和判別能力，由于缺乏較為具體的經(jīng)濟意義和理論指導(dǎo)依據(jù)，我們在對于財務(wù)指標的選取方面也并沒有固定的章法可循。考慮到數(shù)據(jù)是否容易獲得、數(shù)據(jù)的真實性與相對有效性，本文結(jié)合考量了我國目前實際情況，參考過去的研究，廣泛選取了能夠反映企業(yè)盈利能力、營運能力、償債能力、發(fā)展能力等四個方面狀況的18個財務(wù)指標作為初選指標，所選指標較為全面。具體指標如表2-1所示。

表2-1 初始財務(wù)指標表

三、財務(wù)因素對成長期上市公司信用風險影響的實證分析

（一）顯著性檢驗

為考察各指標能否對區(qū)分成長期正常公司和信用風險公司起到良好作用，還應(yīng)對各指標進行其他統(tǒng)計檢驗。為避免在建模前會將具有較多信用風險影響的財務(wù)指標剔除出模型之外，不采用統(tǒng)計中常用的T檢驗，而采用對樣本總體分布要求較為寬松的非參數(shù)統(tǒng)計方法Mann-WhitneyU檢驗，即利用SPSS軟件對所選取的樣本數(shù)據(jù)進行U檢驗，驗證以上18個指標在企業(yè)成長期對正常公司與危機公司的區(qū)分度。本文采用5%的顯著性水平作為檢驗標準，使用SPSS軟件對數(shù)據(jù)進行處理，具體檢驗結(jié)果如表3-1所示。結(jié)果顯示 X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8、X11、X12、X13、X14、X18等十三項指標的伴隨概率小于0.05的顯著性水平，說明以上13個指標變量在成長期非ST公司與ST公司之間存在顯著性差異。

表3-1 成長期正常公司與ST公司財務(wù)指標的U檢驗

（二）主成分分析

針對通過顯著性檢驗的十三個財務(wù)指標進行主成分分析。

1.適用性檢驗。首先對數(shù)據(jù)進行KMO和Bartlett檢驗，以檢驗其是否適合做因子分析。檢驗結(jié)果表明，KMO的值為0.689，大于0.6，可以繼續(xù)作因子分析。Bartlett檢驗的P值為0.000可得，應(yīng)拒絕原假設(shè)，也就是說，這些財務(wù)指標之間是存在相關(guān)性的，可以做因子分析。

2.主成分提取。在這里，我們所取的是特征值超過1的主成分。從表3-2可以看出，表中前面4個因子特征值都超過了1，它們累積的特征值貢獻率為72.388%，也就是說，前4個財務(wù)變量包含了原始財務(wù)指標72.388%的信息量，能夠較好地解釋原始變量的變異，因此，我們提取了4個因子做主成分分析。

表3-2 成長期公司主成分分析的解釋總方差

3.主成分經(jīng)濟解釋。載荷較大的財務(wù)變量指標能夠反映主成分因子的經(jīng)濟意義，載荷越高，就表示這個主成分所含有的該指標的信息量就更大。因此，我們根據(jù)旋轉(zhuǎn)后的成分得分系數(shù)矩陣表3-3，對以上主成分的財務(wù)將征作出如下分類，來定性對每個主成分作出經(jīng)濟解釋。由表可知：主成分 F1中，變量 X1、X4、X2、X13、X14、X5的貢獻最多，這六個指標分別表示流動比率、資產(chǎn)負債率、速動比率、營業(yè)毛利率、營業(yè)利潤率、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/負債，因此反映了公司的償債能力和營業(yè)利潤能力；主成分F2中，X11、X18的貢獻最多，這兩個指標分別表示總資產(chǎn)凈利潤率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，因此反映了總資產(chǎn)凈利潤—固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)綜合能力；主成分F3中，X6、F7的貢獻最多，這兩個指標分別表示資本保值增值率和資本積累率，因此F3反映了公司的發(fā)展能力；主成分F4中，X3（利息保障倍數(shù)）的貢獻最多，因此F4反映了公司支付負債利息的能力。

表3-3 成長期公司旋轉(zhuǎn)成分矩陣

4.主成分得分矩陣。確定了各主成分的經(jīng)濟含義后，可根據(jù)成分得分系數(shù)矩陣建立各個主成分關(guān)于原始財務(wù)比率的線性表達式。具體結(jié)果見表3-4。通過系數(shù)矩陣可以將所有主成分表示為各個標量的線性組合，從而計算出每個樣本各個主成分值，作為接下來Logit模型的自變量輸入。

表3-4 成長期公司成分得分系數(shù)矩陣

（三）回歸分析

在對所選指標結(jié)合主成分分析法得到主成分因子之后，將其作為輸入變量，帶入Logit回歸模型進行回歸分析，可以得到證實的參數(shù)和結(jié)果。接下來，將對模型原理以及實證結(jié)果進行說明。

1.Logit模型原理。本文采用上文得到的4個主成分因子作為建模的指標變量，構(gòu)建對我國成長期上市公司信用風險進行度量的模型。假如P代表的是上市公司出現(xiàn)違約的概率，那么，上市公司不會出現(xiàn)違約的概率就是1-P，所以，違約與不違約的概率之比就是此外，定義二分被解釋變量Y表示公司信用的好壞，則有：

P 取值為（0，1），對 p 使用 Logit變換，得到：

通過使用stata軟件對以上回歸模型進行操作，采用基于極大似然的逐步向前回歸法（Forward∶LR）對模型參數(shù)進行估計，剔除與進入模型的標準是0.05。采用極大似然法對方程作出相關(guān)估計，得出實證的參數(shù)和結(jié)果。

2.模型估計。本實證過程共包括102個樣本，數(shù)據(jù)完整，沒有缺失值。

表3-5 成長期公司logit回歸

從Logit回歸結(jié)果來看，R2為0.7008，說明X可以解釋Y變差的的70.88%，LR統(tǒng)計量為79.61，且模型整體上是顯著的。變量F1、F3、F4通過了5%水平的顯著性檢驗，最終成為進入模型的有意義的變量。其中，F(xiàn)1表示償債能力和營業(yè)利潤能力因子，F(xiàn)3表示發(fā)展能力因子，F(xiàn)4表示支付負債利息能力因子。這說明，在研究影響成長期上市公司信用風險的財務(wù)因素的過程中，對其最重要的是償債能力和營業(yè)利潤能力，其次是發(fā)展能力和支付負債利息的能力。這一實證結(jié)果與前文理論分析及假設(shè)一致。

因此，我們最終可以得到成長期上市公司的信用風險影響因素Logit模型為：

從模型的實證結(jié)果來可以看出，代表公司償債能力、盈利能力、發(fā)展能力的三大因子最終被納入到了模型中，說明這三個因素對成長期上市公司的信用風險存在影響。其中，償債和營業(yè)利潤能力因子的系數(shù)為-0.75，說明公司的償債能力和盈利利潤能力越強，公司抵御風險的能力以及在緊急情況下融入資金的能力更強大，這些對于上市公司在財務(wù)狀況欠佳時刻度過信用危機有著重要的作用，公司的信用違約風險也會下降，這與現(xiàn)實情況相一致；發(fā)展能力因子的系數(shù)為-1.78，說明公司發(fā)展能力的增強會使其違約風險下降；支付負債利息能力因子的系數(shù)為7.56，與公司違約風險呈正比，即公司支付負債利息能力的增強反而會使公司的信用風險加強。

3.模型檢驗。從表3-6模型的預(yù)測效果來看，經(jīng)過Logit回歸之后，原先的24家ST公司中有21家被劃分為ST公司，有3家被劃分為非ST公司，預(yù)測準確率為87.50%；原先的78家非ST公司中有74家被劃分為非ST公司，余下4家被劃分為ST公司，預(yù)測準確率為94.87%，總體102家公司中有95家被正確預(yù)測，總體分類的準確率達到93.14%。

表3-6 成長期公司logit預(yù)測正確率

四、財務(wù)因素對成熟期上市公司信用風險影響的實證分析

財務(wù)因素對成熟期上市公司信用風險影響的分析方法與成長期一致，現(xiàn)描述結(jié)果如下。

（一）顯著性檢驗

利用SPSS軟件對所選取的樣本數(shù)據(jù)進行U檢驗，驗證以上18個指標在企業(yè)成熟期對正常公司與危機公司的區(qū)分度。

表4-1 成熟期正常公司與ST公司財務(wù)指標的U檢驗

結(jié)果顯示，X1、X2、X4、X9、X10、X16、X8的相伴概率大于顯著性水平0.05，即以上7項指標變量在ST公司與非ST之間不存在顯著性差異，將予剔除；X3、X5、X6、X7、X8、X11、X12、X13、X14、X15、X17等十一項指標的伴隨概率小于0.05的顯著性水平，說明以上11個指標變量在成熟期非ST公司與ST公司之間存在顯著性差異。

（二）主成分分析

1.適用性檢驗。檢驗結(jié)果表明：KMO的值為0.645，大于0.6，可以繼續(xù)作因子分析。Bartlett檢驗的P值為化0.000可得，應(yīng)拒絕原假設(shè)，也就是說，這些財務(wù)指標之間是存在相關(guān)性的，可以做因子分析。

2.主成分因子的提取。對成熟期公司財務(wù)數(shù)據(jù)進行主成分分析，提取4個主成分因子，累積特征值貢獻率為67.434%，基本上保留了原始數(shù)據(jù)的信息量。

3.主成分經(jīng)濟解釋。為了有效分析各主成分與11個財務(wù)指標之間的關(guān)聯(lián)程度，有必要計算成分得分系數(shù)矩陣。對成分得分系數(shù)矩陣進行方差最大化旋轉(zhuǎn)，結(jié)果見表4-2。根據(jù)旋轉(zhuǎn)后的成分得分系數(shù)矩陣，可解釋各主成分的經(jīng)濟含義。

表4-2 成熟期公司旋轉(zhuǎn)成分矩陣

主成分F1中，變量X6、X7的貢獻最多，這兩個指標分別表示資本保值增值率和資本積累率，因此F1反映了公司的發(fā)展能力；主成分F2中，X11、X8、X14的貢獻最多，這三個指標分別表示總資產(chǎn)凈利潤率、總資產(chǎn)積累率和營業(yè)利潤率，因此F2反映了公司的盈利能力；主成分F3中，X15、X17的貢獻最多，這兩個指標分別表示應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，因此F3反映了公司的運營能力；主成分F4中，X12（凈資產(chǎn)收益率）的貢獻最多，因此F4反映了公司自有資本獲得凈收益的能力。

4.主成分得分矩陣。在確定了各主成分的經(jīng)濟含義后，可根據(jù)成分得分系數(shù)矩陣建立各個主成分關(guān)于原始財務(wù)比率的線性表達式。具體結(jié)果見表4-3。通過系數(shù)矩陣可以將所有主成分表示為各個標量的線性組合，從而計算出每個樣本各個主成分值，作為接下來Logit模型的自變量輸入。

表4-3 成熟期公司成分得分系數(shù)矩陣

（三）回歸分析

在對所選指標結(jié)合主成分分析法得到4個主成分因子之后，將其作為輸入變量，帶入Logit回歸模型進行回歸分析，通過使用stata軟件進行操作，采用基于極大似然的逐步向前回歸法對模型參數(shù)進行估計，確定最終的進入模型的變量，剔除與進入模型的標準是0.05。采用極大似然法對方程作出相關(guān)估計，則估計得出的實證參數(shù)和結(jié)果如下表所示：

表4-4 成熟期公司logit回歸

對于Logit回歸模型，R2為0.5707，說明X可以解釋Y變差的的57.07%，LR統(tǒng)計量為49.55，且模型整體上是顯著的。根據(jù)回歸結(jié)果，變量F1、F2通過了5%的顯著性檢驗，最終成為進入模型的有意義的變量。其中，F(xiàn)1表示發(fā)展能力，F(xiàn)2表示總資產(chǎn)凈利潤-固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)綜合能力。這說明，在研究影響成熟期上市公司信用風險的財務(wù)因素的過程中，對其最重要的是盈利能力和營運能力，其次是發(fā)展能力。這一實證結(jié)果與前文理論分析及假設(shè)一致。

因此，我們最終可以得到成長期上市公司的信用風險影響因素Logit模型為：

從模型的實證結(jié)果來可以看出，代表公司發(fā)展能力、盈利能力的因子最終被納入到了模型中，說明這兩個因素對成熟期上市公司的信用風險存在影響。其中，發(fā)展能力因子的系數(shù)為-2.1，說明公司發(fā)展能力的增強會使其違約風險下降；總資產(chǎn)凈利潤-固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)綜合能力因子系數(shù)為-2.69，說明公司的盈利能力越強，公司抵御風險的能力更強大，在財務(wù)狀況較差時度過信用危機有著重要的作用，公司的信用違約風險也會下降，這與現(xiàn)實情況相一致。

表4-5 成熟期公司logit預(yù)測正確率

從模型的預(yù)測效果來看，經(jīng)過Logit回歸之后，原先的16家ST公司中有15家被劃分為ST公司，有1家被劃分為非ST公司，預(yù)測準確率為93.75%；原先的73家非ST公司中有71家被劃分為非ST公司，余下2家被劃分為ST公司，預(yù)測準確率為97.26%，總體89家公司中有86家被正確預(yù)測，總體分類的準確率達到96.63%。

五、結(jié)論及建議

本文通過主成分分析與Logit模型結(jié)合起來，綜合財務(wù)因素，構(gòu)建PCA-Logit模型研究財務(wù)因素對不同生命周期上市公司信用風險的影響。以上實證研究結(jié)果表明：第一，企業(yè)在不同生命周期階段的財務(wù)特征有顯著差異，同一財務(wù)指標在不同生命周期階段對信用風險的影響形式和影響程度不同。第二，對于成長期上市公司而言，償債能力和盈利能力是影響信用風險的主要因素，公司的償債能力和盈利利潤能力的越強，公司的信用違約風險越低；而發(fā)展能力和公司支付負債利息能力差也對公司財務(wù)狀況欠佳時刻度過信用危機有著重要的作用。第三，對于成熟期上市公司而言，盈利能力是影響信用風險的主要因素，其中，總資產(chǎn)凈利潤和營業(yè)利潤率與公司違約風險上升密切相關(guān)；同時，發(fā)展能力的不足也會使公司的違約風險上升，是影響信用風險的重要因素。第四，償債能力和營業(yè)毛利率是影響成長期上市公司信用風險的重要因素，而對成熟期上市公司沒有顯著的影響。總資產(chǎn)積累率和總資產(chǎn)凈利潤作為發(fā)展能力和盈利能力對成熟期上市公司信用風險的有顯著影響，但是對成長期上市公司信用風險影響較小。第五，盈利能力對成長期上市公司和成熟期上市公司信用風險都具有顯著影響，是上市公司產(chǎn)生信用風險的根本原因。

綜合前文分析，我們認為：無論對于成長期上市公司還是成熟期上市公司，提高盈利能力都是規(guī)避信用風險的主要方法。對于成長期上市公司來說，保證良好的償債能力和營業(yè)毛利率，有利于降低成長期信用風險；對于成熟期上市公司來說，總資產(chǎn)積累率和總資產(chǎn)凈利潤對成熟期信用風險影響較大，公司需加強對資產(chǎn)積累能力和資產(chǎn)綜合利用效果的監(jiān)控，保持良好的發(fā)展能力和盈利能力。